2013年下半年，華泰針對調味品行業推出系列研報，強烈看好傳統調味品四小龍海天味業、中炬高薪、恆順醋業和涪陵榨菜。
如今，5年過去了，這四隻票表現怎樣呢？
看圖：
2013年8月華泰推出系列研報至今，5年多時間，海天、涪陵、中炬整體漲幅都足夠驚人，恆順相比就弱了點，但在如今市場個股普遍腰斬的環境下，表現也足夠優異了。
再欣賞下四家企業各自的月K線：
（海天味業月K）
（中炬高新月K）
（涪陵榨菜月K）
（恆順醋業月K）
13年那會兒，在調味品板塊還沒爆發的情況下，華泰排除掉蓮花健康、晨光生物、安記食品、梅花生物等這類新型或複合調味品企業，而獨選中前面說的這四家老字號傳統調味品企業，可以說是很有先見之明的。
回顧華泰當時的研報細節，雖然說當時對後續3年淨利潤的預測與其他券商的研報一樣一如既往的不怎麼靠譜，但他們對大趨勢的判斷還是挺厲害。尤其是對調味品行業趨勢的判斷，對調味品商業本質的論述、對多品類經營階段是最佳投資階段的判斷，在事後一一被印證。
當然，今天寫這些篇文章的主要目的，不是說誇華泰多牛逼，更多是從中找出規律，並展望未來，為我們後續的投資決策找到依據。
那麼，問題來了：
- 華泰當時推薦了海天、中炬、涪陵、恆順四家企業，按看好順序，依次是中炬=恆順＞海天＞涪陵，但5年後我們明顯發現，除了中炬和海天表現不錯外，華泰當時最看好的恆順漲幅卻遠不如涪陵，這是為什麼呢？
- 未來幾年（2-3年），這四家企業中，哪家企業的經營會給投資人更多驚喜，誰的利潤彈性更足，預期差更大，更值得投資？
今天，我就試圖回答下這兩個問題。
先回答第一個問題：
按看好順序，依次是海天＞恆順=中炬＞涪陵，但5年後我們明顯發現，除了中炬和海天表現不錯外，華泰當時非常看好的恆順漲幅卻遠不如涪陵，這是為什麼呢？
13年華泰的研報中，給四家企業的定位是海天處於多品類發展階段的後期，投資的確定性最高，穩定性最強；中炬和恆順處於多品類發展階段前期，利潤彈性最大，最可能產生戴維斯雙擊，投資價值最高；而涪陵則處於單品類發展階段的後期，處於爆發的前夜，須繼續觀察。
不過，後來的事實卻是，拋開一如既往優秀的海天不談，涪陵股價漲幅是最驚人的，中炬也不錯，但原先非常看好恆順與前三位比卻實在是有點太遜了。
這是為什麼呢？
其實，迴歸到源頭，從ROE的角度看，這個問題的答案一目瞭然。
過去6年，海天ROE一直保持在30%+的超高水準，而且極其穩定；涪陵榨菜則是從2012年的不到14%一路飆升至去年的23.76%，股價不牛才怪；至於中炬和恆順，相比之下就弱了，但中炬也是穩步提升，恆順則不太穩定。
當然，光看ROE還是太粗了，讓我們繼續拆分來看。
影響ROE的三個因素，分別是槓桿率、總資產週轉率和銷售淨利率。結合調味品企業的商業特性，槓桿率這塊基本不用考慮，主要還是看總資產週轉率和銷售淨利率這個兩項核心指標的變動情況。
先看總資產週轉率：（增加了同樣是傳統調味品的千禾和加加，更便於比較）
總資產週轉率，反應的是企業整體資產的營運能力，週轉率高，體現了企業的銷售力強、經營效率也高。
我們都知道，從產品屬性上講，調味品雖然很難做出白酒行業那麼強的品牌差異化，但相比大眾食品領域的肉蛋奶等，差異化還是挺明顯的，因此本質上它是一門高利潤率的生意。
對於高利潤率的生意，週轉率一般達到0.5以上就算是很不錯了。由此可知，海天味業的週轉率連續8年基本能維持在1以上，是相當恐怖的存在。
當然，調味品畢竟是大眾消費品，如果劃分在細點，那麼它算是中等程度的高利潤率生意，在結合這幾家企業這幾年整體的數據，週轉率達到0.75就算是相當優秀了。
那麼，從表格數據的趨勢中我們可以看到，海天是行業標杆，營運能力最恐怖，千禾、中炬、涪陵處於同一陣營，恆順最爛，甚至連加加食品都不如。另外，週轉數據上，涪陵雖然沒有千禾高，但勝在波動性低，表現極其穩定。
不過，好消息是，恆順的週轉數據雖然爛，但卻呈現出持續提升的趨勢，說明公司營運水平在逐步改善。
再看銷售淨利率：
在看這個表，數據就很有意思了，2017年涪陵的銷售淨利率居然比海天還高，且過去8年基本上是持續提升的勢頭，近3年更是大幅飆升。
看到這裡，基本就清楚了。
涪陵近3年在產品端持續地變相提價，讓淨利潤飆升如此之快，在結合穩定的總資產週轉率，所以ROE快速提升到2017年23.75%的高度，這是他股價能夠漲這麼猛的核心邏輯。
而恆順，雖然銷售利潤率也在穩步提升，但鑑於公司在經營管理效率上與其他三家相比最差，週轉率低，再加上投資者對管理層能力的擔憂，整體看下來，是這幾個中漲幅最小的。
再來回答第二個問題：
未來幾年（2-3年），這四家企業中，哪家企業的經營會給投資人更多驚喜，誰的利潤彈性更足，預期差更大，更值得投資？
從第一個問題中我們可以得出答案，涪陵榨菜漲的猛，最核心的是過去幾年產品不斷變相提價推高了毛利率進而提升了淨利率，在加上優秀的營運效率，而讓ROE繼續快速的提升。
因此，預測未來這四家企業誰的利潤彈性更足，核心就是看誰的銷售淨利率可能具備大幅度提升的潛力。（同時週轉率如果也能小幅提升，則錦上添花）
這裡，我們再看一張圖：
先說海天味業。
其實沒啥好說的，其歷史銷售淨利率穩的一筆，而從目前的經營情況看，不出意外，未來1-2年還會如此穩，大幅提升很難，大幅下降也比較難。
在說涪陵榨菜。
可以清晰地看到，今年的三季度，涪陵榨菜的銷售淨利率在17年四季度的基礎上在創新高，而經過過去幾年的產品連續變相提價，未來1-2年內，估計是要歇一歇了，再不然市場吃不消。
這麼頻繁的提價，對銷售利潤率的邊際改善力度也是遞減的，因此預判未來一段時間內，需要警惕可能的高峰拐點來臨。
因此，從業績的角度講，至少未來1年內要對其保持足夠的警惕。
相對而言，中炬高新和恆順醋業是我比較看好的。中炬高新銷售淨利率基本呈現持續上揚的態勢，而恆順醋業，可以明顯看到改善的力度也很大，今年Q3的銷售淨利率水平已經突破去年Q4高點，這是一個非常明顯的信號。
這裡，重點說下恆順。
未來幾個季度，公司要想繼續提升銷售淨利率，我認為主要觀察三點。
第一點，觀察其明年的產品是否會提價（大概3年提一次，明年正好是提價窗口期），以及提價後的市場表現，是否價漲量穩，甚至量價齊升。
目前看到的是，公司在逐步收縮產品種類，計劃將101個SKU精簡到60-70種，並往中高端方向發展，這個其實也算是利用結構調整變相提價的方式，它會推高整體的利潤率。
第二點，主要看營業成本能否降低，主要觀察和蒐集原材料及其他生產成本方面的費用是否存在降低的情況。
第三點，主要看期間費用率能否降低。由於恆順還處於擴張期，我最希望看到的結果是銷售費用率穩定或繼續提升，而管理費用率大幅降低（其實Q3已經出現了非常明顯的積極變化）。
另外，如果恆順的總資產週轉率能繼續提升，從去年的0.64達到0.7甚至0.75以上，那麼ROE會更好看。
總之，四家企業，不考慮估值和技術面，單從未來1年業績的角度講，我覺得涪陵榨菜要保持一定的警惕心，而中炬和恆順的機會多一點，而海天，則一直是最具確定性的存在。
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