10月3日，當大家還在國慶假期中的時候，辰林教育成為了第一家在民促法實施條例送審稿發佈之後，向港交所遞交招股書的民辦大學，也是繼銀杏教育之後，第二家僅以單體校身份欲獨立上市的高等教育集團。
送審稿的出臺，打擊了市場對港股教育板塊高速增長的預期，但是學歷教育集團欲上市的步伐並沒有停止，港股教育板塊今後的VIE又將如何演進？
1.5萬在校生，學費節節高
辰林教育實際運營學校為江西應用科技學院，在江西省民辦本科院校中就讀學生規模排名第4，約1.53萬人，共25個本科專業和32個專科專業。在學費方面，自2014-2015學年至今，學校4年來學費每年均有漲幅，且本科年均漲幅在1000元，專科漲幅在1000-2000元不等。學費增長及在校就讀學生增加，共同導致學校營收從2015財年的1.35億元，增長至2017年的1.88億元。
辰林教育VS銀杏教育
辰林教育並不是第一家在港交表的單體校，今年6月，銀杏教育以一家不到1萬人規模的單體校赴港交表。對比學生人數與辦學層次而言，雖然此次交表的辰林教育在校生超過1.5萬人，但是其中本科生佔比約為26%，專科生佔比約為74%，而銀杏教育本科生佔比約為70%。專科生人數逐年下降僅佔約30%。
對比辰林教育與銀杏教育的財務數據則會發現，銀杏教育2015-2017年3年來，營收年複合增長率僅為7.25%。辰林教育同期營收年複合增長率為18.5%，從2015財年的1.35億元，增長至2017年的1.88億元，淨利潤從2015年的2526.8萬元，增長至2017年的6997.3萬元。
同時，在成本方面，2015年辰林教育融資成本幾乎與當年銷售成本相當，為4877.9萬元，雖然逐年下降，但是由借款產生的利息費用仍然一定程度侵蝕了淨利潤，截至2018年6月30日，辰林教育賬面依然有約1.5億借款。在招股書中，公司也表示，對於上市融資用途的安排上，將有30%用於償還借款。
VIE架構並無不同
股東方面，黃玉林為控股股東，持有74%的股份，其女兒黃媛持有13%的股份，黃冠迪持有剩餘13%的股份。此次辰林教育是送審稿公佈之後第一個交表的學歷教育集團，通商律師事務所合夥人張蒙對i-EDU表示，辰林教育搭建的VIE架構與赴港上市的其他教育公司沒有不同。
土地性質並不是攔路虎？
民促法實施條例中明確提出“實施集團化辦學的，不得通過兼併收購、加盟連鎖、協議控制等方式控制非營利性民辦學校。”在分類管理與分類扶持的政策之下，如果民辦教育集團想通過兼併收購的方式實現外延擴張，則大概率事件屬於“集團化辦學”，所以非義務教育階段，尤其是高等教育集團化辦學有了很強的政策導向，即選擇營利性辦學。
根據招股書中顯示，江西應用科技學院當前新校區的土地為“政府授出分配土地”，就當前土地使用權而言屬於免費，即劃撥用地。若公司確定將辦學性質改為營利性學校，則需要將劃撥土地轉為出讓土地，支付差價。當前，在港股多數涉及高等教育的企業中，新高教集團、中國新華教育沒有劃撥用地，但中教控股、希望教育、民生教育存在劃撥用地的情況。
日前，新高教集團在收購廣西學校的電話會議中表示，新收購的廣西學校有約250畝土地為劃撥性質，若到2022年確定營利性辦學需要補交土地差價，則廣西當地國土部門與主管部門表示，每畝補交費用在5萬元左右。由此可見，即便補交土地差價，若以50年進行攤銷，即便更改為營利性辦學性質，也對每年當期淨利潤影響較小。
送審稿對高等教育上市有何影響？
通商律師事務所高級法律顧問李悅對i-EDU表示，《送審稿》尚未經有關機關審核通過，其最終公佈的內容、公佈的時間及生效時間存在較大不確定性，因此截至目前，仍應適用現行有效的法律法規。其次，如果《送審稿》按照目前的版本被立法採納並頒佈，我們理解，對從事高等教育的民辦學校赴港上市不會存在實質性影響。
李悅表示，如選擇登記為營利性高等學歷教育的民辦學校，則須滿足《送審稿》規定的實施高等學歷教育註冊資本最低限額為2億元人民幣的要求；同時之前享有的土地及稅收優惠政策有可能喪失。
送審稿如何影響VIE架構？
競天公誠律師事務所合夥人葉玉盛對i-EDU表示，民促法送審稿因目前尚未生效，目前而言不會對教育企業在香港和美國上市產生實質性影響。但從申請上市角度來看，香港聯交所對民促法送審稿對國內教育企業的運營及VIE架構可能存在的影響比較關注，比如國內教育機構在“五年過渡期內”對營利性與非營利性的選擇對企業未來運營的影響，其中義務教育被明確禁止選擇為營利性，以及民促法送審稿對於VIE架構的影響等，因此需要在招股書分析前述問題對教育企業的影響並由中國律師發表一定的意見。
同時葉玉盛也強調，由於民促法送審稿僅為草案形式，日後可能作進一步修訂，特別是已存在的VIE結構下的義務教育的民辦教育機構的解決問題，有兩種可能性，一種存在的VIE結構仍然生效，新的規則和以前斷開，另一種是全面使用新規則，義務階段的採取特別形式解決。短期可能是利空，長期來看，新《民促法》的落地，以及民促法送審稿最後出臺，為中國的民辦教育行業的長期發展提供了更為清晰的政策導向，也為民辦教育產業資產證券化（A股、港股和美股）帶來了更大的機會。
撰文 | 石斛
製圖 | 三更
視覺 | 盼兮
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