2019年《經濟藍皮書》發佈暨中國經濟形勢報告會現場
2018年12月24日，中國社會科學院經濟學部、中國社會科學院科研局、中國社會科學院數量經濟與技術經濟研究所與社會科學文獻出版社共同舉辦的“2019年《經濟藍皮書》發佈暨中國經濟形勢報告會”在北京舉行。
中國社會科學院學部委員、國家金融與發展實驗室理事長李揚出席會議並致辭，李揚認為當前階段，我們必須要高度重視債務問題。
壹
從2007年開始的全球金融危機是一場債務危機，既然是債務危機，減少債務、降低槓桿率，就是走出危機的必要條件。
然而，IMF數據顯示，截至2018年4月，全球債務水平高達320萬億美元，遠遠超過2017年底的237萬億美元，增加了83萬億美元。與此一致，全球的槓桿率也從2007年底的209%上升至2017年底的245%，躍增了36個百分點。槓桿率上升的直接後果，就是破壞了金融與實體經濟的穩定關聯，降低了貨幣政策的效力，自不待言，甚至也對去槓桿的合理性產生了質疑。在一片言之鑿鑿的“減少債務”和“去槓桿”呼聲中，債務和槓桿率卻穩步上行，的確是對十年來全球宏觀經濟政策的諷刺。
考量並應對債務和槓桿率不降反增之現象，可有兩種思路。
第一種思路，因循傳統政策框架，密緻地檢討過去減債和去槓桿政策的疏漏，動員更多的政策手段，堵塞漏洞，把債務規模和槓桿率降下來。然而，在信用經濟條件下，經濟增長與債務增長保持著密切的正向對應關係，只要我們對經濟穩定和經濟增長有所顧及，債務水平下降顯然就十分困難。
第二種思路頗具批判性。鑑於債務和經濟增長存在某種均衡關係，是否存在這種可能：某些條件的發展變化，使得這均衡點隨著時間的推移而緩緩上升？換言之，高債務和高槓杆如今或許成為常態。
為了更好地刻畫債務與實體經濟增長的關係，債務密集度概念應運而生。我們把“為了支持某一水平的GDP增長，需要創造的債務增量”定義為債務密集度，那麼顯然，金融危機以來，全球的債務密集度都在穩步上升。這一現象在實體經濟領域中的鏡像，就是資本產出彈性持續下降，就是說，為了實現某一確定單位的GDP增長，我們現在比過去需要投入更多的資本。
債務密集度上升和資本產出彈性下降，意味著勞動生產率和全要素生產率的下降。這樣看來，債務密集度上升已不僅僅是一個金融問題了。
貳
自20世紀金融創新大行其道以來，有一個現象，即經濟金融化，逐漸進入人們的視野，並潛在地改造著我們的世界。而經濟的金融化，正是不斷提高債務密集度的主要驅動力。
不妨先從房地產及房地產金融說起。全球危機伊始，時任美聯儲主席伯南克便明確指出：危機的根源在於金融對實體經濟日益疏遠。關於實體經濟，他給出了一個頗出人意料的定義，即除了金融和投資性房地產之外的其他產業都是實體經濟。這是一個非常有啟發意義的定義。事實上，伯南克指出了一個很重要的發展趨勢，即隨著金融創新不斷髮展，我們的經濟正經歷著一個不斷金融化的過程。
這個過程在投資性房地產市場上最早表現出來。
我們知道，房地產是不動產，其流動性是最差的。然而，一旦金融因素介入，也就是說，我們基於流動性最差的不動產業，累加出足夠的創新金融產品，這個非流動的不動產，便可能擁有足夠的流動性。
現實發展果然如此。首先，銀行針對住房提供抵押貸款，其期限，美國最長可達50年，我國則是30年。長達30~50年的貸款活動出現在銀行的資產負債表中，無疑會導致期限錯配，即借短用長問題；倘若住房抵押貸款規模上升到顯著水平，則會使提供抵押貸款的銀行陷入嚴重的流動性不足風險之中。開闢抵押貸款的交易市場，是解決問題的途徑之一。但是，抵押貸款期限過長、規模過大，住房市場有一點風吹草動，市場交易便會停止，流動性風險將不可避免。
金融工程的出現，完美地解決了此處的期限錯配問題。我們可以把足夠數量和規模的抵押貸款聚合在一起，形成一個貸款池。進而，基於該貸款池中各貸款的現金流進行分拆、重組、打包，形成符合要求的新的現金流，然後據此發行新的債券（抵押貸款證券），這樣，通過抵押貸款證券化，住房市場的流動性便奇蹟般地提高了。
顯然，抵押貸款證券化的原理可以大範圍複製和推廣，於是我們就有了各式各樣的資產證券化。正是這樣一些證券化產品，構成了發達經濟體影子銀行體系的主體，如今在美國其規模已達社會信用總量的30%左右。
叄
全球債務密集度不斷提高，更同國際貨幣體系的演變有密切關係。
1971年之前，國際儲備貨幣與黃金掛鉤，當時實行的是所謂“雙掛鉤”制，即美元與黃金掛鉤、各國貨幣與美元掛鉤。形象地說，基於這種複雜的“掛鉤”關係，1971年之前的國際貨幣體系存在一個“黃金錨”。
1971年《牙買加協議》以後，美元與黃金脫鉤。之後的幾年裡，國際貨幣體系如無錨之船，在全球危機的驚濤駭浪中風雨飄搖。最後，還是美國“打開了新世界的大門”，里根政府全面開啟了以債務為錨發行美元的機制。這樣，對內，可在公開市場交易，即在公開市場上買賣政府債務，成為貨幣政策的主要操作手段；對外，則使美國的貿易出現逆差，成為各國乃至整個世界經濟不斷獲得新增儲備貨幣的主要途徑。
換言之，《牙買加協議》之後的國際貨幣機制的核心是,世界經濟和全球貿易的正常發展要以美國不斷產生貿易赤字、大多數國家不斷產生貿易順差為條件。
里根政府開創的“新範式”一經發動便一發不可收，所導演的老戲碼便不斷重演。1981年，美國國債餘額9979億美元。1983年“星球大戰”計劃實施時為1.38萬億美元。1989年裡根離任，該餘額躍增為2.86萬億美元。這樣一種通過買賣政府債務來調控貨幣發行的新範式，為美國政府的宏觀調控開創了一種新模式。由於政府可以通過發債融資，支持其財政支出和貨幣體系運轉，其對稅收的依賴度下降了。正是在這個意義上，里根經濟學開啟的連續減稅計劃得以順利實施並大獲成功。
我們看到，以美國政府債務支撐美國國內貨幣體系和國際貨幣體系的體制機制，在危機以後似乎進一步加強。2018年美國政府債務創下了21萬億美元的新高，但特朗普依然可以同時實施大規模減稅，其基本原因，就在這裡。
肆
債務密集度提高，其影響十分深遠。一個最顯著的影響就是，我們面對的經濟週期變形了。近年來，學術界和業界對經濟週期多有討論，逐漸地，大家都將注意力置於金融週期之上。
過去我們所知道的危機，都是生產過剩型危機。整個過程肇始於盲目生產，導致產品過剩，進而引發物價劇烈波動，然後，企業倒閉、失業率上升、市場蕭條、銀行關門、金融市場狂瀉等接踵而至。這種可以被稱為“古典型”的危機，通常順次經過危機—蕭條—復甦—繁榮四個階段。
如今不同了。我們看到的危機已經有了顯著的變化，主要變化有二：其一，整個危機的進程只留下了“上行”和“下瀉”兩個階段，而且波動劇烈；其二，這個週期和實體經濟週期日漸脫離關係。過去的危機主要表現為GDP的增長出現劇烈波動，如今，即便在危機中，GDP的增長都很平穩，而我們的金融市場卻是天翻地覆，驟漲驟跌。
從20世紀70年代開始，金融創新的全面開展，導致經濟“金融化”或“類金融化”，經濟運行顯著受到金融的“繁榮—蕭條”週期的影響，經典的經濟週期產生了大變形，主要表現就是，金融週期逐漸趨於主導，巨量的債務和貨幣源源不斷地注入並滯留於經濟體系，不僅加深了金融體系對實體經濟的偏離程度，而且使得金融方面的扭曲往往先於實體經濟的扭曲。這導致傳統的經濟危機機制發生了明顯改變：在過量的貨幣和信用在實體經濟中轉化為全面通貨膨脹之前，由資產價格高位崩潰帶來的金融危機就已經爆發。
這一變化，對傳統的中央銀行宏觀調控機制及其理論提出了挑戰。教科書告訴我們的貨幣政策傳導機制，主要有兩條線索：一條是影響物價，另一條是改變利率水平。物價變化，引起生產擴張或收縮；利率變動，提高或降低生產成本，這樣一些變化，進一步引導了企業和居民的行為變化。如今不同了，在貨幣政策的兩條傳統渠道尚未來得及起作用時，資產的價格就發生鉅變，這一變化，直接改變了市場主體的資產負債表，進而引發市場主體經濟行為的調整。恰如《桃花扇》中的那句著名的判詞所描述的：眼見他起高樓，眼見他宴賓客，眼見他樓塌了。
這個變化的影響，全面而深刻。它告訴我們，要驅動同樣水平的經濟增長，如今需要提供越來越多的債務增量。債務的累積造成資產價格泡沫膨脹，形成金融週期。也就是說，在現代金融體系下，危機的發生可直接經由資產價格路徑而非傳統的一般物價和利率路徑。這同時也回答了最近幾十年一直困擾貨幣經濟學界的一個問題，就是貨幣政策要不要管資產價格？過去的回答是明確的“不”，現在的回答顯然是“要”了。如此，諸如房地產市場、資本市場、大宗產品市場等，都要進入貨幣政策的眼界。這意味著，如果債務密集度不斷提高的趨勢得以確認，我們中央銀行的宏觀調控理論就須改寫了。
伍
以上，從多個角度闡述了債務密集度上升的必然性，並初步討論了其可能產生的影響。如果認可這樣的趨勢，並接受相應的解釋，有一個“終極之問”便會產生：這個過程將把我們引向何方？
我認為，按照這樣的發展趨勢，貨幣的消滅就有了現實的途徑。在經濟金融化的進程中，在提高債務密集度的同時，逐漸將一切都數字化了。正是數字化，使得人人金融、物物金融有了現實的可能。恩格斯有一個著名的論斷：“凡在歷史上產生的，必在歷史中滅亡”。我們要做的，是具體探討其消滅的條件、路徑和過程。
本文節選自《經濟藍皮書：2019年中國經濟形勢分析與預測》文章“必須高度重視債務問題”（有刪減）。作者： 李揚
中美貿易爭端幾起幾落
風雨欲來，2019年中國經濟能否依然可期？
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顧問 / 李揚
主編 / 李平
2019年1月出版
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精彩目錄
必須高度重視債務問題（代前言）（李揚）
Ⅰ總報告
1.中國經濟形勢分析與預測——2018年秋季報告（ “中國經濟形勢分析與預測”課題組）
2.“中國經濟形勢分析與預測2018年秋季座談會”綜述（彭戰）
Ⅱ經濟增長與經濟預測篇
3.2018年國民經濟發展預測和2019年展望（趙琨、王寶林）
4.積極應對短期下行壓力，促進經濟穩中向好（張立群）
5.2018年前三季度工業運行情況及全年預測分析（ 解三明）
6.2018~2019年經濟景氣形勢分析與預測（陳磊、孫晨童、王琳琳）
Ⅲ宏觀政策與供給側改革篇
7.當前我國經濟形勢和2019年展望（祝寶良）
8.2019年中國經濟發展的政策選擇（李泊溪）
9.中國宏觀經濟形勢與政策：2018~2019年（鄭超愚）
10.2018~2019年中國經濟高質量發展指標測度與分析（師博、張冰瑤）
Ⅳ財政與金融篇
11.穩健中性取向下的貨幣金融運行（秦棟、李倩）
12.中國金融狀況分析與展望（2018~2019）（陳守東、孫彥林）
13.2018年中國稅收形勢分析預測及2019年初步展望 （付廣軍）
14.2018年中國股票市場回顧與2019年展望（李世奇、朱平芳）
Ⅴ消費市場與進出口篇
15.2018年外貿形勢分析及2019年展望（劉建穎、金柏松）
16.中美貿易摩擦政策模擬分析及相關建議（婁峰）
17.PMI與經濟質量提升：看消費服務與供應鏈效率 （於穎）
18.2018~2019年的就業形勢及其對策（楊宜勇、黨思琪）
19.2018年我國價格總水平分析及2019年展望（郭路、任會、陳玉新）
Ⅵ附錄
20.統計資料
重磅皮書
2019年中國社會形勢分析與預測
李培林 陳光金 張翼 主編
12月25日發佈，掃碼看直播
中國社會科學院領銜，連續20餘年深度調研，數據呈現重大民生熱點問題，把握中國社會發展脈絡。本報告以翔實的統計數據和實地調查資料為依據，分四大板塊，用1篇總報告和17篇分報告，分別討論了2018年中國經濟社會運行發展的總體狀況和未來形勢。
2019年世界經濟形勢分析與預測
張宇燕 主編
世界經濟面臨諸多挑戰，2019年世界經濟運行令人矚目。未來世界經濟面臨諸多挑戰，這些挑戰包括：美國經濟下行的可能性較大，金融市場可能進一步出現劇烈動盪，各主要國家應對下一輪經濟衰退的政策空間受到限制，全球貿易摩擦可能帶來較大負面影響，逆全球化措施將阻礙國際貿易和投資的發展。地緣政治風險、民粹主義和民族主義擴張等問題也將影響世界經濟的穩定與發展。
全球政治與安全報告（2019）
張宇燕 主編
2018年，中美、中俄、美俄關係呈現大國競爭性、對抗性加劇，中美“近駕齊驅”，中美、中俄、美俄關係及中美俄三角關係已成為當前影響世界格局中最為重要的關係和世界格局的主線，發達國家間矛盾加劇，國際熱點持續緊張，民粹主義與大國競爭加劇，中國面臨的安全形勢與風險日趨複雜。對此，研究者進行了系統分析，並提出了具有啟示性和前瞻性的結論。
直播預告
2019年《社會藍皮書》發佈暨中國社會形勢報告會
長按下方二維碼直達直播現場
連續20餘年深度調研，
數據呈現重大民生熱點問題，
把握社會發展脈絡
策劃：張雯鑫
審校：柳 楊
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