紓困基金障礙分析及機構間合作模式解析【熱門|專業收藏】

本文的紓困基金，是指以幫助民營上市公司及大股東化解流動性風險和股票質押風險為目的而設立的專項投資載體，包括金融機構設立的專項資產管理產品以及非持牌金融機構設立的私募投資基金等。

目前紓困基金的主要牽頭方是地方政府、證券公司和保險資管。儘管尚無銀行牽頭的紓困方案，但是鑑於處置存量股票質押資產的需求，銀行仍會是紓困基金的主要出資方。

何為紓困？紓困上市公司本質是投資困境資產。從參與紓困目的來看，分為救助類和投資獲利類兩種。但無論是何種目的，沒有機構願意做虧本買賣。紓困機構固然可以通過交易結構的設計和增信措施來降低風險敞口，但最終還款來源仍然要依靠上市公司估值提升、股價上漲。因此，現在是否是市場底部、基金期限多長，是目前紓困機構、尤其是以投資獲利為目的的紓困機構的核心關注點。

另外，

【一】、 當前股票質押業務現狀——存量大、處置失效

紓困浪潮誕生的導火索是股票質押式回購業務。截至2018年11月27日，全市場股票質押市值約為4.55萬億元。其中，銀行是股票質押業務的主要出資者，據某金融機構調研統計，銀行約佔全市場出資規模的60%—80%。

數萬億的股票質押存量，隨著今年A股市場的持續下跌而頻繁跌破平倉線，主要出資方——銀行資管資金的傳統風險處置手段卻因風險外溢性而面臨失效。

目前，金融機構處置股票質押出險資產的常規手段主要有三種：二級市場平倉、司法訴訟、展期。

1、二級市場平倉——杯水車薪

當股價逼近平倉線時，金融機構會考慮用平倉的方式來止損。但是以往金融機構這一處置手段的前提是隻針對質押量不大的“小”股東。因此碰到今年的大規模爆倉情況，強行平倉會讓銀行、券商等金融公司虧損嚴重。另外，當前由於市場維穩的需要，如果對大單大股東的質押平倉，金融機構需要跟多個監管部門及交易所進行報備，即使寫出無數個報告進行解釋，被允許操作平倉的幾率也是微乎其微。以某股份制銀行為例，今年以來通過平倉處置掉的股票質押只有十幾個億。

2、司法訴訟——道阻且長

當認定大股東已無法還款、並無法通過二級市場平倉保住本金和利息時，金融機構會通過司法訴訟解決問題。然而司法強制執行的程序複雜、耗時長、處理成本高，不到萬不得已，質權人並不願行使該權利。

而且，一般面臨司法處置的上市公司往往槓桿放得太高，通過打官司來解決股票質押問題時，都會牽涉出更多的金融機構，更多的債務問題。此時很有可能會通過交叉違約條款解決機構間的利益分配，一旦啟用此條款，面對眾多債權人的瓜分，大股東及其上市公司就很難被救活了，甚至資不抵債、賴賬耍賴也未可知。

另外，銀行作為出資人，以往借道信託計劃和券商的資管計劃給上市公司做股票質押融資，法律意義上的債權人並不是銀行自己而是券商資管，因此需要券商資管出面提起訴訟，但在實際操作中，券商資管為避免因訴訟糾紛而被當地監管處罰，常常不予配合，使得銀行錯過首封時機，延長司法處置的時間。

但對於以往股票質押業務開展較為激進的金融機構，難免會給一些質地較差的上市公司放款，這類公司幾乎沒有救助希望，又無法通過平倉處置，就只能走司法訴訟這條路。

不過，即便對於階段性遇到流動性問題的上市公司，也不排除金融機構會有提起司法訴訟的動作，這主要是出於談判目的——一是給大股東施壓，使其籌措資金的動作更快，二是在提出其他救助方案時，大股東的配合度會更高。

3、展期——無奈之舉

對於長期合作的戰略客戶及質地較好的上市公司，多數銀行在無奈之下會採取展期策略。一是要求其通過補充質押物的方式將股質維持在預警線以上，對質押物的要求也更加靈活，從單一的股票質押調整為組合資產質押，比如房產、汽車、古董、其他上市公司股票甚至未上市公司股權等；二是還一部分，展期一部分，同時展期部分提出更嚴格的條件：比如要求抵押物更加足值，大幅提高融資利率，分期還款但中間並不解質押，設置嚴格條件下的罰沒條款，後期若有違約，處置權和處置後的後端收益完全歸屬銀行;三是展期方式更加靈活，一天補倉一次可調整為一天補倉幾次。

展期或者新做股票質押業務時，要特別關注單票在全機構範圍內集中度和持倉情況，比如各分支機構的不同產品對同一只票的持倉情況。

【二】、 紓困基金現狀及設計思路

（一）紓困基金現狀

傳統處置股票質押違約風險的方式都是從債權人利益最大化的角度出發，並沒有考慮整個A股市場的外溢影響。但當大面積的上市公司存在股質違約風險時，傳統處置方式只會讓局面越來越糟糕。

今年10月，“紓困”的重要性上升到國家的金融穩定戰略層面後，各機構響應號召，紛紛舉起紓困大旗。截至2018年11月底，各地政府、保險、券商成立的紓困基金或產品，規模分別達1700億元、440億元、780億元。3000億資金蓄勢待發、支持民營企業。

（二）紓困基金方案設計思路

目前，金融機構主要通過設立資產管理計劃進行上市公司救助，其方案設計的主要思路可分為三種：債權模式、股權模式、“債權+股權”模式。

鑑於已有諸多文章對這三種模式進行總結，筆者不再贅述，但據瞭解，目前金融機構更青睞“股權+債權”的投資模式，其本質類似可交換債，既能為大股東提供流動性支持，又能參與上市公司財務投資，分享企業成長價值。而給已存在債務危機的上市公司提供債務置換，因風險和收益不匹配，所以並不是金融機構的最優選擇。

【三】、 機構之間的合作模式及紓困基金面臨的障礙

從參與主體上看，目前設立紓困基金的機構地方政府及國資平臺、證券公司、保險資管等。儘管還沒有銀行牽頭的紓困方案，但鑑於處置存量股票質押出險資產的需求，銀行仍然是證券公司紓困基金的主要募資對象。有銀行的私行部、資管部表示，已經被多家證券公司的紓困基金牽頭部門輪番路演。上述機構的資金特點、合作模式傾向、標的選擇等方面各有特色：

紓困資金乍看來勢兇猛，但真正落實到困境企業的步伐是否有如產品成立一樣火速？就目前看來，有以下幾個問題仍然困擾著紓困機構：

（一）資金募集難。

以券商牽頭的紓困基金為例，母基金搭建容易、簽訂合作框架協議也不難，但是子計劃落地難，遇到具體的可投資項目，資金能否到位尚且存疑。

1、對出險資產態度謹慎

從目前紓困基金的資金來源來看，銀行仍可能是最大的出資方，而其參與紓困的最大動力是以增量化解存量。證券公司目前在紓困大軍中最為活躍，也逃不開化解存量出險資產的動機。他們不僅想甩掉出現資產的包袱，而且也想從未出現資產中提前退出且全部退出。因此解困上市公司，實際也是解困上市公司的債務人——金融機構(主要是銀行和證券公司)，只有深入瞭解股票質押業務的主要資金融出方銀行、券商的需求，出具合理的方案，才能有效推進紓困。

但在實際推進過程中，無存量負擔的地方政府和保險害怕成為銀行和券商的接盤方，什麼樣的能接、什麼樣的不能接、怎麼接、接後是否需要資產重組提升估值，這些問題都考驗著他們的投資決策能力及投後管理能力，因此對銀行和券商的出險資產十分謹慎。

同時，如本文開頭所述，紓困的終極風控手段是低買高賣。但目前各類資金方的共識是目前政策底已來，但市場底距離政策底少則3個月，多則3年。因此此時觀望心態濃重，真正出手則會非常糾結。

2、紓困是一個長期工程

如本文開頭所述，紓困最靠譜的還款來源是上市公司估值回升，但A股上市公司很難依靠單一主業實現估值翻倍，難免有的上市公司要依靠併購重組等手段。近期監管層發佈一系列併購重組利好政策，也為上市公司提供了便利條件。

以此來看，在目前減持新規尚未作出重大調整的情況下，投資期短則3年，長則5年。

銀行能否接受這麼長的投資期限，也是募資的一大障礙。

3、無法通過結構化設計滿足保本保收益的需求

資管新規下紓困產品設計和交易結構設計難，一是實際操作過程中難免與資管新規的現有規定產生衝突，二是紓困模式決定交易結構，但政策性紓困和投資性紓困兩種模式交叉在一起，使得交易結構設計難。

比如從從券商系紓困基金的交易結構來看，大部分採取母子結構的模式，在母基金在母基金層面設計平層結構，目的之一是為了符合資管新規對“控制槓桿”、“風險共擔”的要求，即便在子計劃中設計結構化，也需要同比例盈虧，很難實現銀行所希望的“保本”，使得紓困基金在募資過程中面臨較大壓力。

比如地方政府、國資平臺不符合《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定》中對合格投資人的要求，怎麼辦。

比如券商能否通過資產管理計劃收購上市公司股權時，如何突破一個集合資產管理計劃投資於同一資產的資金，不得超過該計劃資產淨值的25%及同一證券期貨經營機構管理的全部資產管理計劃投資於同一資產的資金，不得超過該資產的25%的限制等。

儘管監管部門釋放出為紓困開綠燈的信號，但紓困機構也只能邊做邊試，通過個案一對一跟監管溝通嘗試突破。

4、向政府募資時面臨管理人之爭

一些存量負擔較輕的證券公司也想參與紓困，原因一是可以獲得當地政府和證監會的加分，為後續評級加碼，二是藉機可以做大資產管理規模，賺取管理費。

地方政府及國資平臺的參與動機又是什麼呢？其實在“紓困”一詞未出現之前，地方政府及國資平臺早已開始介入，動機可總結為以下幾方面：一是救助本地重點上市公司，保住利稅大戶和就業大戶；二是以較低價格獲得大股東出問題、但上市公司盈利能力較好的上市公司控制權，以達到並表目的；三是隨著地方政府融資平臺能力下降，地方政府需要現金流良好的上市公司作為新的融資工具，以提升造血能力;四是控殼，為區域產業整合、資產注入、提高國企資產證券化率做準備;五是獲得少數股權，獲得投資收益。

部分地方政府希望自己的投資平臺在紓困基金擔任管理人的角色，通過對項目篩選和投資決策的把控實現上述目的，同時也能賺取管理費，從紓困中獲利。因此券商的紓困基金在向地方政府募資時，就會面臨“誰當管理人的”爭執。

5、保險較難與其他機構合作。

對於沒有存量負擔的保險公司，動機有兩個：一是響應國家號召，二是認為在股票低點有投資機會，此時出手可以以更優惠的價格獲得更多的股份。但一方面保險喜歡直接投資，直接面對企業談判，另一方面保險資金期限長、成本低，對收益的要求不高，但對安全性要求高，因此對項目挑剔，更願意參與紓困項目中最優質的部分。目前調研發現，給地方政府和真正具有重組實力的重組方提供資金，是保險能接受的、助力其他機構參與紓困的方式。

（二）篩選項目難。

客觀標準大同小異，但是具體到每個項目上就千差萬別，尤其是債務盡調難，存在大股東刻意隱瞞、甚至自己都搞不清楚因簽署連帶擔保責任而產生的隱性負債情況。

（三）與上市公司博弈不易。

自中央三令五申要求金融機構支持民營企業發展以來，上市公司恃寵而驕，能接受的資金成本降低，轉讓股權及債轉股的意願降低，紓困機構跟大股東談好的方案，在近兩週被推翻的不在少數。

（四）紓困是一個系統化工程，協調部門多，溝通成本大、利益分配難。

以券商為例，紓困可能涉及到資管子公司或資管部、機構部、自營部、投行部、直投子公司等，還需要跟當地政府溝通，必要時候還要調動有債務盡調和重組能力的AMC和有資產儲備的私募基金，協調難度高。

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