一篇舊文。
01、中國基本面分析領路人：我沒什麼創新，就是抄人家的好方法
新財富：2003年在首屆新財富最佳分析師評選中獲獎，對您個人的職業生涯有何影響？
許小年：我們長期堅持的以基本面為主的研究方法被市場接受了，當時除了感到高興，對我個人沒什麼影響。
新財富：在那之後您有沒有更加受到媒體的追捧？
許小年： 那倒不一定。媒體上出名是從2001年“千點論”開始的，意外而且是很不光彩地出名，千夫所指，幾乎是人民公敵。
（編者注：2001年9月，許小年在中金公司一篇題為《終場拉開序幕——調整中的A股市場》的研究報告中指出：我們認為目前的市場調整是不可避免，也是健康的。股價下跌並不是由國有股減持或大盤股上市引起，根本原因在於股價過高缺乏基本面支持，以及市場的不規範操作引發的投資者信心危機......當指數跌到較乾淨的程度——或許是1000點，政府再引入做空機制等一系列的重建手段再塑一個健康、完美的市場。這段話被輿論誤解，被逐漸誤傳成“推倒重來論”，在當時的市場引起了強烈反彈，為此許小年承受了巨大的壓力。他事後解釋，這是一個“冤假錯案”。首先他從未說過“推倒重來”，也從未說過一定要中國股市跌到1000點，而所謂千點之說，也僅僅是通過對標國際來解釋國內的估值水平。不過， 2005和2012年，A股曾分別兩次跌倒千點左右。）
新財富：我們找到了當年您獲獎後的訪談，提取了一些您當年說的話，比如，“中國人很能幹，但150年來一直被人打，中國差在哪裡？我感到是金融資本市場與人家相差太遠，制度、觀念、技術都落後”；“我不相信有‘中國特色的資本市場’，西方市場才是我們的樣板”……現在回過頭來看，這些觀點您是否還在堅持？
許小年：觀點沒變。
新財富：15年過去，您怎麼看中國金融資本市場的變化？有哪些進步或存在的問題？
許小年：平心而論，我認為新三板是一個進步，首次取消了審批制，這是過去十幾年中國資本市場一個比較大的突破，本來股票發行就不應該審批。但新三板有“合格機構投資人”的限制，造成現在基本沒有流動性，而沒有流動性的市場是不能充分發揮作用的。當年我獲“孫冶方經濟學獎”，那篇論文講的就是資本市場的流動性。
如果能把新三板的投資群體放開，增加流動性，做下去還是很有希望的。其他方面，除了市值和交易量增加了，沒看到太大進步。存在的問題和多年前一樣，依然是行政干預和過度管制。
新財富：您曾說，“如果說我們對中國的資本市場還有一點貢獻的話，那就是建立了新的券商研究行業規範和行業標準”。能否講講您當年建立標準的過程？這麼多年過去，建立的行業規範和行業標準現在還存在嗎，有沒有發生哪些改變？
許小年：研究的規範和標準其實也不是我建立的，我們無非是把發達資本市場同行的先進做法搬到中國來。1998年年底，我加入中金後就開始做基本面研究，那時行業的流行做法是畫曲線、看趨勢，什麼K線、I線的，像風水先生。
我認為做研究就是要幫助投資者瞭解經濟的基本面，瞭解一個公司的贏利能力，在此基礎上，計算公司的真實價值，根據價值來推薦股票。如果價格已經高於價值，那就賣，如果低於價值那就應該買。這就是國際上通行的、基於基本面的研究方法，說起來原理很簡單，只是那時國內不知道怎樣去做基本面分析。我沒什麼創新，就是抄人家的好方法。
我們剛開始做基本面研究時，市場上沒幾個人接受，把我們的報告扔到紙簍裡，有客戶當面問我：你這東西有什麼用？能幫我賺錢嗎？那時他們只看曲線圖。
新財富：後來是怎麼慢慢讓客戶接受基本面分析的？
許小年：投資者具體是如何接受基本面研究的，我不大清楚，可能是市場逐漸讓他們認識到的吧。一些投資者買了被炒作、價格被操縱的股票，血本無歸，這些教訓讓他們意識到，不能只看K線圖，應該看公司基本面，看它是不是一家貨真價實的公司、管理團隊是不是在努力為股東創造價值。這時基本面的研究就有用了，我們推薦的股票雖然不會幾天價格翻番，但也不會是大陷阱。
新財富：這套標準也有影響到同行？
許小年：這套標準方法很快被同行採用，客戶問證券公司：你們有沒有中金那樣的報告？說明我們的確為客戶創造了價值。
新財富：您在引用基本面分析這套標準的時候有沒有做過一些適應國情的調整？落實到研報上，您覺得這套標準有什麼變化嗎？
許小年：我始終認為資本市場沒有民族特色，資本市場的規律都是一樣的，這套研究方法不需要修改。現在的研究和報告的形式沒什麼變化，內容不敢恭維。
新財富：您是說現在的研究報告質量不如從前？
許小年：說不如從前會得罪人，行業報告我只看中金的，或許因為我偏心眼。宏觀和策略的報告有看不下去的感覺，概念和邏輯混亂比比皆是，一點點數據得出天大的結論，語不驚人死不休，像自媒體的標題黨。
02、“投行的經歷告訴我什麼叫市場”
新財富：根據您當初在投行的經驗，您認為投行經濟學家的任務是什麼？投行經濟學家是為什麼而做研究？除了服務投資者，服務內部，還有其他嗎？
許小年：投行經濟學家對投資者來說並不重要，但在中國的環境下，經濟學家頭頂上套了一層不應該有的光環。國際上投行研究的行業、公司分析員比經濟學家重要得多。
經濟學家在中國的特殊地位有它的原因，政府幹預力度大，政策多變，對資本市場的影響大，投資者不得不關注政策動向。在發達市場經濟國家，政府對經濟和市場的干預少，用不著經濟學家來預測和分析政策。第二，中國投資者散戶多，散戶不怎麼看公司財務報表、現金流量、損益表等，他們喜歡聽故事。比如，國家出臺政策準備扶持哪些行業，就看好那些行業，於是經濟學家獲得了額外發言權，因為他們能講一些散戶聽得懂的政策故事。
新財富 ：學院派宏觀研究和資本市場宏觀研究，在研究方法、研究方向和傾向性上，是否存在明顯的不同？
許小年：沒有實質的區別，更多是表達上的側重。好的投行經濟學家的理論基礎一定要非常紮實，如果連最基本的經濟學原理都不懂，他就不能建立經濟分析的系統框架。反過來，一個理論經濟學家如果不懂市場，他對現實問題的理解和研究就可能深入不下去。
新財富：當初是什麼原因讓您從投行跑去商學院？
許小年：個人原因。客觀上講，投行工作強度非常大，50多歲的人該從市場的一線退下來了。
（編者注：2004年2月許小年離開中金加入中歐，任經濟學和金融學教授。）
新財富：而今回頭看，你怎麼評價和總結自己在投行的這段時間？
許小年 ：這段經歷是非常有益的，它告訴了我什麼叫市場，什麼叫企業，什麼叫競爭。過去我對這些概念的理解停留在書本上，進入市場後，才開始反省在美國讀的那些理論，發現不少經濟學的理論是閉門造車，離現實經濟太遠。我不反對象牙塔裡做文章，也確實需要一些學者躲在象牙塔裡，但是好的經濟問題的提出應該來自現實，來自市場，來自豐富和生動的中國經濟改革的實踐。比如有個理論叫“有效市場假說”，在書齋裡爭論來爭論去，用各種數據去測試，其實根本就沒有抓到本質，市場有效性是在交易的過程中不斷提高的，只關注靜態某個時點上的效率，像撿了芝麻丟了西瓜，這是我在投行的時候逐漸理解的。
許小年對話新財富記者
03、“市場需要有獨到見解的分析師”
新財富：作為老一輩研究機構負責人，這些年來您是否能感覺到分析師群體的變化？
許小年：營銷手法大有長進，研究水平的提高乏善可陳。收入比以前高，但是否給投資者創造了那麼大的價值？
新財富：作為前輩，您對現在的分析師有沒有什麼話想說？
許小年：不要追逐市場潮流，踏踏實實做自己的研究。如果追逐一時的熱點，就不能形成自己的積累，一步不慎還有可能把整個職業生涯搭進去。我並不想站在道德高地說教，只是覺得要想做好任何一件事，必須耐得住寂寞，做研究不能脫離市場但也不能捲入市場太深。
新財富：許多分析師工作三五年後就在考慮轉行或跳槽的事，看起來是一種行業無奈？
許小年：是無奈還是自己的選擇？這和機構的文化以及個人的訴求有關。我在中金公司十幾年前招聘的研究員有的現在還在做研究，而且做得都不錯；有些研究員去了外資行，成為研究骨幹；有的轉到買方，靠研究的功底做投資。所以年輕人不要太短視，不要急功近利。
新財富：您覺得智能投顧、AI崛起，對賣方研究和分析師會有什麼影響？
許小年：人工智能或許會替代平庸的分析師，但不可能替代所有的分析師。所謂平庸就是隻會看年報、讀財務報表，不能給客戶創造更大的價值。
新財富：市場需要什麼樣的分析師？
許小年：優秀的分析師要有自己的獨特見解，要能超前市場半步，預測公司和市場的變化。AI應用的前提是大數據，機器人只能在海量歷史數據中找規律，當公司的商業模式、技術發生根本性的變化，或者市場的運行脫離了歷史趨勢時，機器人不得不重新學習，但這時又沒有足夠的數據，在這個空檔期內，人的經驗和判斷力是不可或缺的。
04、新舊週期之辨：“不存在新週期，只存在舊週期”
新財富：中國資本市場似乎特別注重週期的研究，週期理論在經濟學中是常態嗎？為何中國資本市場如此看重週期研究？
許小年：大概是想從週期波動中賺錢吧？低點買，高點賣；或者不會做企業的基本面研究。成熟的投資者、成熟的市場不大關注週期，更關注企業的基本面。蘋果公司跟經濟週期有什麼關係？谷歌和宏觀形勢也沒有什麼關係。
新財富：過去幾年間，中國的GDP增長速度不斷下降，去年下半年開始出現回升跡象。當前各大券商首席和媒體對經濟週期的討論特別熱烈，有分析師認為當前7年經濟增速下行的底部已經可以確認，您對此的研判是怎樣的？
許小年：不存在新週期，僅僅是舊週期的新循環而已。
“新週期”的一個依據是PPI在2016年下半年反彈，其實主要原因和過去一樣：貨幣供應加速。雖然廣義貨幣M2增速平穩，但貨幣的流動性顯著提高，狹義貨幣M1在M2中的比重大幅上升。貨幣流動性的改善有可能是因為運用了短期融資手段，也有可能是定期存款向活期存款的轉化加快了，狹義貨幣從2016年初就開始提速。
財政政策方面，國有部門的投資出現了自2009年“4萬億”以來的最大的增幅。貨幣+財政的推動，使得經濟形勢在2016下半年好轉，並延續到2017上半年，所以還是政策週期。
第二個原因是補庫存。經過2014、2015年的相對緊縮，2016年很多行業的庫存降到了近期最低水平，補庫存產生了真實的需求。
至於“供給側新週期”的說法，我認為不成立。雖然行政化的去產能減少了供給，助推PPI的反彈，但代價是效率的損失，一些效率高的民營企業產能被關掉了。
新週期有可能出現，但有兩個前提條件，一是經濟的結構性失衡得到矯正，二是找到新的增長點。中國經濟的一個突出的結構性問題是負債率過高，去年中央提出經濟工作的“三去”任務，其中之一就是去槓桿，這個任務看來沒有完成。由於缺乏數據，很難做準確判斷，從國際清算銀行（BIS）的數據看，負債率沒有下降的跡象，家庭部門和企業主要是國有企業仍在加槓桿，地方政府的槓桿率能保持穩定就很不錯了。
新週期的第二個條件是要有新的增長點。近年來行業整合、市場集中度的提高確實帶來了效率的改善，但不足以支撐一個新的增長週期，
可持續的增長動力是創新，特別是民營企業的創新。創新需要一系列的制度保障，例如私人產權保護和思想的市場等，在這些制度沒有到位之前，創新驅動的新經濟週期是不大可能的。新財富：您對中國經濟長期走勢的研判是？
許小年：L型，長L型。
新財富：當前對房地產走勢的判斷，分歧也很大。看空一派的理由很充分，比如城鎮化接近尾聲，貨幣政策、利率環境都不同以往等。看多派如任志強，認為有生之年看不到房價下跌。您對此怎麼看？
許小年：房地產我沒有研究過，對房價走勢我不做判斷。房地產去跟任志強談。
在中金，我始終跟研究員講，
去看公司，不要去看宏觀。就算房地產整體行業過了黃金時代，但是房地產行業也始終有好公司，不能一概而論。我一直講，這個世界上沒有夕陽產業，沒有朝陽產業，這個世界上只有夕陽企業和朝陽企業。05
“轉型不是轉行，傳統企業照樣能創新”
新財富：您在中歐這麼多年，天天和企業家打交道。您覺得這十多年來，中國企業家有哪些明顯的變化？
許小年：一個令人欣喜的變化是民營企業家對創新和研發越來越重視，他們意識到僅靠低成本的製造無法支撐企業的發展，必須要創新，他們糾結的是如何創新。
新財富：面對創新，他們身上比較共性的問題有哪些？
許小年：共性的問題是對創新的理解有誤區。比如很多企業家把創新轉型理解成轉行，這個理解不對。
轉型說的是商業模式、產品和技術轉型，而不是轉行，製造業不行了就去做金融，做互聯網。流行的說法是“不轉型等死，轉型是找死”。如果把轉型理解成轉行，的確是找死。如果在自己最瞭解的行業裡思考出路，改變商業模式，聚焦研發和創新，增加產品的技術含量，未來是有希望的。另一個認識上的誤區是認為“創新只有BAT能做，傳統行業沒法創新”，這是誤解。前不久我去貴州參加校友的活動。下了飛機，直奔當地企業老乾媽。一瓶辣椒醬，去年銷售額40多個億，稅收7.5億。老乾媽的創新是全球銷售網絡，他們的口號是“有華人的地方就有老乾媽”。所謂創新就是做自己沒做過的事，做別人沒做過的事。
新財富：造成這些誤解的原因是什麼？
許小年：自己的慣性思維，以為過去成功的商業模式可以繼續下去，沒想到市場發生了根本的變化。
新財富 ：這些年互聯網創新有沒有讓您感覺到進步？
許小年：互聯網創新指的是BATJ嗎？BATJ佔中國經濟多大比重？製造業、服務業創新的重要性不亞於互聯網行業。
新財富：但是大家對互聯網創新帶來的改變感受非常明顯，例如共享經濟、O2O、移動支付等帶來極大便捷，這方面中國甚至領先發達國家。您對此是怎麼看的呢？
許小年：人們對互聯網創新感受強烈，因為這些公司大多數是2C的，直接和消費者打交道，大家都接觸過和使用過。其次，這些公司大部分是上市公司，媒體報道多，股民熟悉。2B的創新公司呢？比如華為，除了它的手機，公眾瞭解多少？就創新的綜合能力而言，我感覺華為是中國企業中最強的。像華為這樣的企業有幾家？我們在B端和國際先進水平的差距還是比較大的。
中國2C互聯網公司的市值領先發達國家，
因為我們擁有世界上人口最多的市場，按貨幣購買力計算，起碼排世界第二吧？但這並不意味技術領先或者商業模式的領先，實際上，BATJ的商業模式都可以在國際上找到原型。06、“財富是實現自我目的的手段”
新財富：您個人的財富觀是怎樣的？金錢在您的價值觀底色中是處於什麼位置？
許小年：錢和財富是工具。財務自由非常重要，有了財務自由，才有人格的獨立、思想的自由和創作的自由。但財富不是目的，而是實現自己目的的手段。
新財富：這要怎麼去平衡？
許小年：夠花就行了，餓不死凍不著就行了。
新財富：您更多的追求在哪裡？目的在哪裡？
許小年：也很難說。思想的追求是有的，因為好奇心比較強吧，想搞清楚一些問題，所以喜歡研究。每當搞清楚一個問題時，真的像小孩子在海邊撿到一塊貝殼那樣喜悅。
新財富：有人跳槽的目的性很明顯，就是為了更高的薪資待遇。
許小年：這很正常，每個人追求不一樣。個人價值是主觀的，沒有客觀一致的標準。
新財富：總結這麼多年來您做的事情，對上層，呼籲改革；對企業階層，呼籲創新；對普羅大眾，呼籲啟蒙，提倡理性個人主義。目前為止，您覺得您做的事情有迴音嗎？
許小年：在商學院教書，感到是有價值的和有回報的，不僅體現在工資上——其實商學院的工資比投行差遠了，也體現在學生身上，他們得到的啟發、他們企業的成長讓我覺得自己的努力沒有白費。我的研究對公眾產生的影響也能感覺到，出差的路上、飛機上常碰到陌生人和我握手、照相，說是讀過我的文章。我說你要注意啊，有些文章是假冒的。
新財富：您的一些呼籲被忽視，會有挫敗感或無力感嗎？
許小年：沒有啊。挫折感源於過高的定位，知識分子不要總想著當國師，有這想法就太把自己當回事了。研究結論、政策建議沒人聽，我還是會繼續研究，這是我的工作，和別人聽不聽沒關係。
新財富：您是一直以來都抱著這種態度，還是中間有一個轉變的過程？
許小年：以前在國家機關工作，當然希望領導能採納研究人員的建議。現在是民間人士，不大在意政府官員和公眾怎麼看我的觀點。
做某件事情能不能給你帶來快樂，並不取決於有沒有回應或回報，而在於你的內心。儘管無法完全忽略，我儘量淡化“收效”的影響。在這方面，諾貝爾和平獎得主特蕾莎修女是令人尊敬的，她有一句話說得特別好：“不管怎樣，你還是要做善事，說到底，這是你和上帝之間的事，而絕不是你和他人之間的事。”
你的觀點沒有產生社會反響，你的政策建議不被政府接受，這有什麼關係呢？你還是要做研究的，它滿足了你的好奇心；你還是要寫文章的，因為你就是幹這一行的。新財富：您有信仰嗎？
許小年：我有信仰但沒宗教。
新財富：沒有宗教的儀式感，信仰如何維持？
許小年：信仰需要儀式嗎？宗教都不一定需要儀式，例如基督教中的新教就不大講究外在的形式，它更強調內省和內心的感受。
新財富：您還有什麼願望或還在努力致力於去做的事情嗎？
許小年：寫書，已經出了三本，都是文集，希望能出專著，已經準備幾年了，不管將來能否出版，我都會寫下去。
新財富：經濟學家、學者、知識分子、啟蒙者……您更傾向別人認為您是個什麼樣的人？
許小年：學者或者知識分子。
本文轉自：中華好學者
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