圖：英國布里斯托，大不列顛號船首（18世紀）
主要
內容
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資產證券化概述；
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REITs分類；
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REITs結構與發行；
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中國REITs發行障礙及建議；
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171號文及案例分析；
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市場分析及總結；
租售並舉是十九大確定的房地產長效機制核心內容。在未來的5年，中國房地產的主管部門及地方政府，核心任務是實現租售並舉這項制度的落地。鏈家研究院2016年底發佈的《租賃崛起》報告，預計從2015年到2025年，全國租賃市場規模將從1.1萬億增長到2.9萬億元，年化複合增長率為10.18%（見圖1）。
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在租售並舉大時代的背景下，越來越多的業內人士達成共識：房地產金融時代已經到來。作為房地產金融時代的主要工具，資產證券化在市場中的地位也正在與日俱增。但是，作為與房地產最直接相關的資產證券化產品——REITs在中國真的漸行漸近了嗎？
2005年12月國內第一家REITs（Real Estate Investment Trusts，房地產投資信託基金）——越秀基金正式在香港上市。美國投資銀行家 Lewis S.Ranier（1977）首先提出“資產證券化”（Asset Securitization）這個概念。“證券化之父”Frank J.Fabzzi教授認為資產證券化可被視為一個過程，通過該過程將具有同類性質的貸款、租賃合約、應收賬款、分期付款合同以及其它缺乏流動性的資產打包成可在市場流通的帶息證券。按此理解，凡是以市場為基礎的直接融資都可以被理解為證券化（見圖2）。通常學術界將證券化分解為一級證券化和二級證券化兩種方式。在市場上發行債券或股票籌資，稱為一級證券化，或傳統證券化；而將缺乏流動性但具有可預期的、穩定的未來現金流收入的資產組建資產池，並以資產池所產生的現金流為支撐發行證券的過程和技術稱為二級證券化。一般又把二級證券化稱為狹義證券化，或稱為現代證券化相對應的是James A.Rosenthal & Juan M.Ocampo（1988）提出的廣義的證券化，其定義是指一切以證券為媒介的一般化現象。
圖2. 證券化產品分類圖
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很多人都聽說過REITs，但大部分人實際上都搞不太清REITs的分類。根據REITs的投資類型，可以將它們分為三大類 ：權益類（Equity），投資並擁有房地產，主要收入來源於房地產的租金；貸款類(Mortgage)，投資房地產抵押貸款或房地產貸款支持證券（MBS），收益主要來源於房地產貸款的利息；混合類(Hybrid)，採取上述兩類的投資策略，投資領域既包括房地產本身也包括房地產貸款。據統計，REITs中的絕大部分是從事權益投資，以截至2017年底數據為例，在美上市REITs總市值已達1.13萬億美元，其中權益類REITs在所有REITs總市值中佔比高達94.02%。一般REITs都會根據各自的專長選擇投資領域。比如有的以地理區域為專長，如地區、州、都市的地產；有的則專長於各種行業地產，如零售業、倉庫、辦公樓、公寓、醫院等房地產。在各種房地產市場的投資中，多樣化（Mixed used）、購物中心、製造業房屋的投資佔絕大部分（見圖3）。
圖3. 美國REITs行業分佈圖
（數據來源：Bloomberg，2017年3月）
有學者形象得把REITs比方成：成立像信託計劃；營運結構類似基金；市場表現如同普通股票；管理相當於投資組合。這樣的說法有一定的合理性，但與這些傳統的金融產品（股票、債券、信託、基金）相比，REITs在許多方面都存在很大的不同。
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以香港為例，一個典型的REITs結構如圖4。
圖4. 香港REITs結構
典型的REITs發行大體可以分為三個階段：1）資產形成階段；2）資產轉移與結構重組階段；3）證券發行階段。資產形成階段與轉移、結構重組階段在REITs發行過程中最為關鍵，而REITs的證券發行階段與股票發行比較類似。
從發行所需要的時間來看，最快的也需要大半年時間，長的則需要數年，其中，影響時間的關鍵因素是合格資產的形成與資產轉移的審批。例如，作為在香港上市的首隻以內地物業為注入資產的REITs，廣州越秀REITs，其發行主體——越秀投資作為廣州市政府在香港的窗口企業，資產出境的行政審批簡單，操作難度不大；且發行REITs之前，資產已合法轉移，所以越秀投資從2005年8月18日宣佈REITs上市計劃到12月21日正式掛牌上市，前後經歷總共只有近四個月的時間，可謂神速。而N年後，作為內地第一單權益類REITs產品，中信啟航，從2013年5月成立spv準備上市到2014年5月在深交所掛牌交易用了整整一年的時間，這正是國際大投行做REITs發行的平均速度。此外，由於境外REITs投資者對異地物業的回報要求較高，這對所注入物業的盈利能力有很高的要求。越秀REITs上市招股價是以6.3釐至6.7釐的年回報率為基準，比中信啟航5.5釐基礎年回報率高出不少，而要達到如此高的回報，依靠公司自身“造血”並非易事。
談及REITs的上市條件，主要包括兩大塊：一是REITs資格認定；二是和股票上市類似的常規上市條件要求。
（1）REITs資格認定
全球REITs大體有兩種模式，一個是美國模式；另一個是亞洲模式。這兩種模式下，不但法律結構不同，而且在REITs資格認定方面也有所區別（見表1）。
（2）儘管各國的上市要求和程序不盡相同，但是美國和亞洲REITs模式在上市條件上有一相同之處：REITs的上市條件都是參照正常的上市條件，在上市的條件中附加一些與REITs相關的條件（表2）。
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REITs目前在國內發行所面臨的兩座大山分別是：法律與稅收。
法律：我國尚未建立起關於REITs的法律架構。雖然我國現有的《公司法》、《信託法》、《證券投資基金法》、《信託投資公司資金信託管理暫行辦法》可以作為參考，但並不能為REITs提供明確的法律保障，在沒有相應的法律保障的情況下，國內的REITs將存在一定的法律風險。如果將REITs劃入現有法律，根據《信託法》，對單個集合資金信託計劃的自然人人數不得超過50人的要求，有些產品在實際的發行過程中門檻更高，而相對的，我國社會個人投資者的購買力相對不足，財富積累程度較低，所以可能會造成基金需求不足而加重了基金的發行風險。
稅收：缺乏專門的稅收優惠政策。目前國內還沒有就類REITs產品制定專門的稅收優惠政策，類REITs產品設計時需要將資產裝入私募基金，涉及土地增值稅、企業所得稅、營業稅、契稅、房產稅等稅收負擔，特別是資產重組時土地增值稅導致重組成本過高；而且企業和投資人的所得稅不能減免，這就對國內REITs的投資回報率帶來了很大壓力。
針對以上兩點，來看一下具有參考意義的“亞洲經驗”——香港與新加坡的對比分析：
（一）組織結構
新加坡：
1、資本不低於100萬新元，具有相關專業經驗的獨立第三方管理公司。
2、 資產管理公司必須是在新加坡註冊上市的，持有MAS頒發的投資顧問執照，從業5年以上的獨立第三方管理公司。
香港：
1、信託的形式組成。
2、 資本不低於1000萬資本、有獨立第三方擔任受託人。
（二）資產要求
新加坡：
1、至少70%以上的資產是投資於房地產。
2、不能從事或參與房地產開發活動。
3、投資於新加坡境內為開發完成的非住宅房地產，或者是新加坡境外未開發完成的房地產，均不得超過總資產的20%。
香港：
1、只可以投資於房地產項目。
2、可以購入空置及沒有產生收入或正在進行大規模發展、重建或修繕的建築物的未完成單位，但這些項目的累計合約價值不得超過總資產淨值的10%。
（三）收入要求
新加坡：
1、無收入要求。
2、關於分配，負債比例上限為總資產的60%、每年90%以上的收入用於分配。
香港：
1、收入主要應來自於房地產租金收益。
2、持有不能產生收益的房地產資產不能超過REIT 淨資產總額的 10%。
3、關於分配，債務比例上限為資產總值的45%、每年至少將淨收益的90%以分紅形式分配給單位信托持有者。
香港和新加坡的REITs在稅收上也有很重要的借鑑意義，其中相比而言香港上市的REITs在綜合稅收上會更有優勢，具體參考表3。
表3. 香港和新加坡REITs稅收政策對比
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在國內REITs各方面政策尚未成熟之際，一些境內物業紛紛選擇到境外發行REITs，實際上這種方式也存在著極大的政策性風險。這裡就以越秀REITs和凱德REITs為案例說明：
1）“越秀REITs”：“越秀REITs”是在香港獨立上市的首隻以內地物業為注入資產的房地產投資信託基金(REITs)。“越秀投資”注入“越秀REITs”的資產包括其在廣州的四處物業：白馬大廈單位、財富廣場單位、城建大廈單位、維多利廣場單位，物業總建築面積約16萬平方米，物業性質為寫字樓、零售商場及其他商業用途投資收益型物業，這四家物業的所有權分別歸屬於柏達、金峰、福達和京奧這四家在英屬處女群島註冊的BVI公司(海外離岸公司)，越秀通過其全資子公司GCCD持有這四家公司的所有已發行股票。 以出讓這四處物業為代價，“越秀投資”取得了“越秀REITs”支付給其的約33億港元現金，並仍然持有“越秀REITs”31.3％的股權。在完成REITs發行後，“越秀投資”總共獲得了約20億港元的賬面確認收益。
“越秀REITs”上市方案確定後，“越秀投資”將該四家BVI公司的所有已發行股票打包賣給在香港註冊的Holdco（現改名為King Profit Holdings Ltd.）同時“越秀投資”以Holdco的資產設立一個信託基金，由匯豐機構信託服務（亞洲）作為信託人，由越秀房地信託管理（越秀的關聯子公司）作為管理人。最後信託資金申請在香港主板上市，所得款項支付給越秀投資作為Holdco資產的部分對價。
2.“凱德REITs”。“凱德REITs”是第一隻在新加坡上市的中國房地產基金，也是第一隻遵照中國政府“171號文件”精神組成的房地產信託產品。“171號文件”禁止離岸控股公司直接持有國內物業，也就否定了以往REITS常用的離岸結構。
“凱德REITs”由新加坡嘉德置地中國子公司凱德置地在中國持有的七座商廈所組成。“凱德REITs”的七座物業分佈在內地五座城市，分別是北京的望京嘉茂購物中心、九龍商廈、安貞華聯商廈。上海的七寶嘉茂購物廣場，河南鄭州的華聯商廈，內蒙古呼和浩特的金宇購物中心，以及安徽蕪湖的嘉信茂廣場。其中，安徽蕪湖的嘉信茂廣場是由凱德置地和深國投共同開發的，凱德置地持股51%，餘下的六個物業均由凱德置地完全持有，可出租面積總計約41.3萬平方米，總估值達到6.9億新元。“凱德REITs”的商廈物業資產，兼具“地產”和“零售”兩大投資概念。
相較而言，“凱德REITs”相比“越秀REITs”要承擔更多的政策風險，這主要是在“越秀REITs”在香港上市之後，中國六部委出臺了“171號文件”。文件主要規定：1）境外機構或個人投資境內房產，需設立境內投資企業，不能直接持有或經營物業；2）外商投資設立房地產企業，投資總額超過1000萬美元(含1000萬美元)的，註冊資本不得低於投資總額的50%。所以，“凱德REITs”和“越秀REITs”主要有以下幾點不同：
1）組織結構：“越秀REITs”是典型的離岸模式，由註冊的BVI公司直接持有內地物業，由“越秀REITs”收購BVI公司的股權幷包裝上市。而“凱德REITs”是通過離岸、在岸的兩級特殊目的公司持有內地物業，即必須在境內設立外商獨資或合資公司，境外在巴巴多斯設立特殊目的公司(SPV)，SPV公司持有境內公司股權，“凱德REITs”則通過收購SPV股權實現上市。
2）稅負：稅負是REITs上市需首要考慮的因素。越秀的BVI公司註冊地在國外，因而不需繳納國內33%的所得稅，只需繳納10%的預提所得稅；在國內要繳納營業稅、房產稅和印花稅等；BVI公司在香港要繳納17.5%的利得稅；資產管理公司、租賃代理公司和顧問公司註冊地在香港，要繳納17.5%的利得稅。這種離岸上市結構簡單，稅務負擔較少。
以上概述總結為如下表4所示：
表4. 越秀REITs和凱德REITs對比
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從歷史經驗來看，全球各資本市場推出REITs的時機主要是因為市場需要資金，而傳統的融資渠道受限，而中國目前的房地產市場恰恰正處於這樣的時機，又有租售並舉的“東風”，所以看似REITs已漸行漸近了，但經過上述論述，我們可以看到中國境內發行資產型REITs還“路漫漫其修遠兮”。
美國在1960年代推出了REITs，目前市值總規模在全球佔比最大，在發展初期，其REITs規模呈現幾何級數的增長。緊跟美國之後的澳大利亞也是目前世界公認的REITs較成熟的市場之一，至今澳洲大型的商業、高品質寫字樓幾乎都在REITs資產包裡面。亞洲地區的REITs市場在2000年左右出現了集中式的發展，日本、新加坡和香港的發展均十分快速，目前來看日本的REITs市值佔到亞洲全部體量的一半以上，新加坡和香港的REITs市值都在本地區經濟總量的10%甚至更高。按照中國租賃市場的體量分析，中國版REITs勢必將超越新加坡和香港，為亞洲甚至全球資本市場帶來新一輪的蓬勃發展。
未來已來，我們拭目以待！
-End-
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