图：英国布里斯托，大不列颠号船首（18世纪）
主要
内容
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资产证券化概述；
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REITs分类；
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REITs结构与发行；
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中国REITs发行障碍及建议；
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171号文及案例分析；
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市场分析及总结；
租售并举是十九大确定的房地产长效机制核心内容。在未来的5年，中国房地产的主管部门及地方政府，核心任务是实现租售并举这项制度的落地。链家研究院2016年底发布的《租赁崛起》报告，预计从2015年到2025年，全国租赁市场规模将从1.1万亿增长到2.9万亿元，年化复合增长率为10.18%（见图1）。
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在租售并举大时代的背景下，越来越多的业内人士达成共识：房地产金融时代已经到来。作为房地产金融时代的主要工具，资产证券化在市场中的地位也正在与日俱增。但是，作为与房地产最直接相关的资产证券化产品——REITs在中国真的渐行渐近了吗？
2005年12月国内第一家REITs（Real Estate Investment Trusts，房地产投资信托基金）——越秀基金正式在香港上市。美国投资银行家 Lewis S.Ranier（1977）首先提出“资产证券化”（Asset Securitization）这个概念。“证券化之父”Frank J.Fabzzi教授认为资产证券化可被视为一个过程，通过该过程将具有同类性质的贷款、租赁合约、应收账款、分期付款合同以及其它缺乏流动性的资产打包成可在市场流通的带息证券。按此理解，凡是以市场为基础的直接融资都可以被理解为证券化（见图2）。通常学术界将证券化分解为一级证券化和二级证券化两种方式。在市场上发行债券或股票筹资，称为一级证券化，或传统证券化；而将缺乏流动性但具有可预期的、稳定的未来现金流收入的资产组建资产池，并以资产池所产生的现金流为支撑发行证券的过程和技术称为二级证券化。一般又把二级证券化称为狭义证券化，或称为现代证券化相对应的是James A.Rosenthal & Juan M.Ocampo（1988）提出的广义的证券化，其定义是指一切以证券为媒介的一般化现象。
图2. 证券化产品分类图
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很多人都听说过REITs，但大部分人实际上都搞不太清REITs的分类。根据REITs的投资类型，可以将它们分为三大类 ：权益类（Equity），投资并拥有房地产，主要收入来源于房地产的租金；贷款类(Mortgage)，投资房地产抵押贷款或房地产贷款支持证券（MBS），收益主要来源于房地产贷款的利息；混合类(Hybrid)，采取上述两类的投资策略，投资领域既包括房地产本身也包括房地产贷款。据统计，REITs中的绝大部分是从事权益投资，以截至2017年底数据为例，在美上市REITs总市值已达1.13万亿美元，其中权益类REITs在所有REITs总市值中占比高达94.02%。一般REITs都会根据各自的专长选择投资领域。比如有的以地理区域为专长，如地区、州、都市的地产；有的则专长于各种行业地产，如零售业、仓库、办公楼、公寓、医院等房地产。在各种房地产市场的投资中，多样化（Mixed used）、购物中心、制造业房屋的投资占绝大部分（见图3）。
图3. 美国REITs行业分布图
（数据来源：Bloomberg，2017年3月）
有学者形象得把REITs比方成：成立像信托计划；营运结构类似基金；市场表现如同普通股票；管理相当于投资组合。这样的说法有一定的合理性，但与这些传统的金融产品（股票、债券、信托、基金）相比，REITs在许多方面都存在很大的不同。
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以香港为例，一个典型的REITs结构如图4。
图4. 香港REITs结构
典型的REITs发行大体可以分为三个阶段：1）资产形成阶段；2）资产转移与结构重组阶段；3）证券发行阶段。资产形成阶段与转移、结构重组阶段在REITs发行过程中最为关键，而REITs的证券发行阶段与股票发行比较类似。
从发行所需要的时间来看，最快的也需要大半年时间，长的则需要数年，其中，影响时间的关键因素是合格资产的形成与资产转移的审批。例如，作为在香港上市的首只以内地物业为注入资产的REITs，广州越秀REITs，其发行主体——越秀投资作为广州市政府在香港的窗口企业，资产出境的行政审批简单，操作难度不大；且发行REITs之前，资产已合法转移，所以越秀投资从2005年8月18日宣布REITs上市计划到12月21日正式挂牌上市，前后经历总共只有近四个月的时间，可谓神速。而N年后，作为内地第一单权益类REITs产品，中信启航，从2013年5月成立spv准备上市到2014年5月在深交所挂牌交易用了整整一年的时间，这正是国际大投行做REITs发行的平均速度。此外，由于境外REITs投资者对异地物业的回报要求较高，这对所注入物业的盈利能力有很高的要求。越秀REITs上市招股价是以6.3厘至6.7厘的年回报率为基准，比中信启航5.5厘基础年回报率高出不少，而要达到如此高的回报，依靠公司自身“造血”并非易事。
谈及REITs的上市条件，主要包括两大块：一是REITs资格认定；二是和股票上市类似的常规上市条件要求。
（1）REITs资格认定
全球REITs大体有两种模式，一个是美国模式；另一个是亚洲模式。这两种模式下，不但法律结构不同，而且在REITs资格认定方面也有所区别（见表1）。
（2）尽管各国的上市要求和程序不尽相同，但是美国和亚洲REITs模式在上市条件上有一相同之处：REITs的上市条件都是参照正常的上市条件，在上市的条件中附加一些与REITs相关的条件（表2）。
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REITs目前在国内发行所面临的两座大山分别是：法律与税收。
法律：我国尚未建立起关于REITs的法律架构。虽然我国现有的《公司法》、《信托法》、《证券投资基金法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》可以作为参考，但并不能为REITs提供明确的法律保障，在没有相应的法律保障的情况下，国内的REITs将存在一定的法律风险。如果将REITs划入现有法律，根据《信托法》，对单个集合资金信托计划的自然人人数不得超过50人的要求，有些产品在实际的发行过程中门槛更高，而相对的，我国社会个人投资者的购买力相对不足，财富积累程度较低，所以可能会造成基金需求不足而加重了基金的发行风险。
税收：缺乏专门的税收优惠政策。目前国内还没有就类REITs产品制定专门的税收优惠政策，类REITs产品设计时需要将资产装入私募基金，涉及土地增值税、企业所得税、营业税、契税、房产税等税收负担，特别是资产重组时土地增值税导致重组成本过高；而且企业和投资人的所得税不能减免，这就对国内REITs的投资回报率带来了很大压力。
针对以上两点，来看一下具有参考意义的“亚洲经验”——香港与新加坡的对比分析：
（一）组织结构
新加坡：
1、资本不低于100万新元，具有相关专业经验的独立第三方管理公司。
2、 资产管理公司必须是在新加坡注册上市的，持有MAS颁发的投资顾问执照，从业5年以上的独立第三方管理公司。
香港：
1、信托的形式组成。
2、 资本不低于1000万资本、有独立第三方担任受托人。
（二）资产要求
新加坡：
1、至少70%以上的资产是投资于房地产。
2、不能从事或参与房地产开发活动。
3、投资于新加坡境内为开发完成的非住宅房地产，或者是新加坡境外未开发完成的房地产，均不得超过总资产的20%。
香港：
1、只可以投资于房地产项目。
2、可以购入空置及没有产生收入或正在进行大规模发展、重建或修缮的建筑物的未完成单位，但这些项目的累计合约价值不得超过总资产净值的10%。
（三）收入要求
新加坡：
1、无收入要求。
2、关于分配，负债比例上限为总资产的60%、每年90%以上的收入用于分配。
香港：
1、收入主要应来自于房地产租金收益。
2、持有不能产生收益的房地产资产不能超过REIT 净资产总额的 10%。
3、关于分配，债务比例上限为资产总值的45%、每年至少将净收益的90%以分红形式分配给单位信托持有者。
香港和新加坡的REITs在税收上也有很重要的借鉴意义，其中相比而言香港上市的REITs在综合税收上会更有优势，具体参考表3。
表3. 香港和新加坡REITs税收政策对比
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在国内REITs各方面政策尚未成熟之际，一些境内物业纷纷选择到境外发行REITs，实际上这种方式也存在着极大的政策性风险。这里就以越秀REITs和凯德REITs为案例说明：
1）“越秀REITs”：“越秀REITs”是在香港独立上市的首只以内地物业为注入资产的房地产投资信托基金(REITs)。“越秀投资”注入“越秀REITs”的资产包括其在广州的四处物业：白马大厦单位、财富广场单位、城建大厦单位、维多利广场单位，物业总建筑面积约16万平方米，物业性质为写字楼、零售商场及其他商业用途投资收益型物业，这四家物业的所有权分别归属于柏达、金峰、福达和京奥这四家在英属处女群岛注册的BVI公司(海外离岸公司)，越秀通过其全资子公司GCCD持有这四家公司的所有已发行股票。 以出让这四处物业为代价，“越秀投资”取得了“越秀REITs”支付给其的约33亿港元现金，并仍然持有“越秀REITs”31.3％的股权。在完成REITs发行后，“越秀投资”总共获得了约20亿港元的账面确认收益。
“越秀REITs”上市方案确定后，“越秀投资”将该四家BVI公司的所有已发行股票打包卖给在香港注册的Holdco（现改名为King Profit Holdings Ltd.）同时“越秀投资”以Holdco的资产设立一个信托基金，由汇丰机构信托服务（亚洲）作为信托人，由越秀房地信托管理（越秀的关联子公司）作为管理人。最后信托资金申请在香港主板上市，所得款项支付给越秀投资作为Holdco资产的部分对价。
2.“凯德REITs”。“凯德REITs”是第一只在新加坡上市的中国房地产基金，也是第一只遵照中国政府“171号文件”精神组成的房地产信托产品。“171号文件”禁止离岸控股公司直接持有国内物业，也就否定了以往REITS常用的离岸结构。
“凯德REITs”由新加坡嘉德置地中国子公司凯德置地在中国持有的七座商厦所组成。“凯德REITs”的七座物业分布在内地五座城市，分别是北京的望京嘉茂购物中心、九龙商厦、安贞华联商厦。上海的七宝嘉茂购物广场，河南郑州的华联商厦，内蒙古呼和浩特的金宇购物中心，以及安徽芜湖的嘉信茂广场。其中，安徽芜湖的嘉信茂广场是由凯德置地和深国投共同开发的，凯德置地持股51%，余下的六个物业均由凯德置地完全持有，可出租面积总计约41.3万平方米，总估值达到6.9亿新元。“凯德REITs”的商厦物业资产，兼具“地产”和“零售”两大投资概念。
相较而言，“凯德REITs”相比“越秀REITs”要承担更多的政策风险，这主要是在“越秀REITs”在香港上市之后，中国六部委出台了“171号文件”。文件主要规定：1）境外机构或个人投资境内房产，需设立境内投资企业，不能直接持有或经营物业；2）外商投资设立房地产企业，投资总额超过1000万美元(含1000万美元)的，注册资本不得低于投资总额的50%。所以，“凯德REITs”和“越秀REITs”主要有以下几点不同：
1）组织结构：“越秀REITs”是典型的离岸模式，由注册的BVI公司直接持有内地物业，由“越秀REITs”收购BVI公司的股权并包装上市。而“凯德REITs”是通过离岸、在岸的两级特殊目的公司持有内地物业，即必须在境内设立外商独资或合资公司，境外在巴巴多斯设立特殊目的公司(SPV)，SPV公司持有境内公司股权，“凯德REITs”则通过收购SPV股权实现上市。
2）税负：税负是REITs上市需首要考虑的因素。越秀的BVI公司注册地在国外，因而不需缴纳国内33%的所得税，只需缴纳10%的预提所得税；在国内要缴纳营业税、房产税和印花税等；BVI公司在香港要缴纳17.5%的利得税；资产管理公司、租赁代理公司和顾问公司注册地在香港，要缴纳17.5%的利得税。这种离岸上市结构简单，税务负担较少。
以上概述总结为如下表4所示：
表4. 越秀REITs和凯德REITs对比
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从历史经验来看，全球各资本市场推出REITs的时机主要是因为市场需要资金，而传统的融资渠道受限，而中国目前的房地产市场恰恰正处于这样的时机，又有租售并举的“东风”，所以看似REITs已渐行渐近了，但经过上述论述，我们可以看到中国境内发行资产型REITs还“路漫漫其修远兮”。
美国在1960年代推出了REITs，目前市值总规模在全球占比最大，在发展初期，其REITs规模呈现几何级数的增长。紧跟美国之后的澳大利亚也是目前世界公认的REITs较成熟的市场之一，至今澳洲大型的商业、高品质写字楼几乎都在REITs资产包里面。亚洲地区的REITs市场在2000年左右出现了集中式的发展，日本、新加坡和香港的发展均十分快速，目前来看日本的REITs市值占到亚洲全部体量的一半以上，新加坡和香港的REITs市值都在本地区经济总量的10%甚至更高。按照中国租赁市场的体量分析，中国版REITs势必将超越新加坡和香港，为亚洲甚至全球资本市场带来新一轮的蓬勃发展。
未来已来，我们拭目以待！
-End-
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