股市風險偏好處於歷史級別的底部區域，繼續下行空間十分有限。
申萬宏源策略團隊/文
新經濟的種子已經播下，唯有悉心呵護，待其“開花結果”才是中國經濟的根本出路；美國過熱週期或難為繼，但這對於我們可能並非壞事，正所謂“一花獨放不是春，百花齊放春滿園”；政策寬鬆已經兌現，效果顯現可能要等待“冬去春來”……更重要的事情是我們可能等得起，至少在2019年如此，居民資產負債表迎來休養生息年，基建和地產尚可以託而不舉；基本面趨勢依然向下，但下行幅度可控；股市風險偏好處於歷史級別的底部區域，繼續下行空間十分有限，這是我們可以“靜待花開”的基礎。
結構性機會增多
2019之於2018相當於2012之於2011：2019年是市場快速回落之後一個“磨底年”，結構性機會相比2018年會有所增加。2018年是一個“快跌尋底年”：從收益來源分解角度，2018年業績增長正貢獻(非金融石油石化歸母淨利潤增長11%，預測)；無風險利率正貢獻(11%)；風險偏好大幅負貢獻(-41%)，是主要的虧損來源。2019年則可能是一個“磨底年”：業績小幅負貢獻(非金融石油石化歸母淨利潤增長-1.5%，預測)；無風險利率小幅正貢獻，但過程會有反覆；風險偏好小幅負貢獻。2019年市場回落的幅度小於2018年，結構性機會多於2018年。這樣的格局神似2011年之後的2012年。
“政策底預期”支撐風險偏好是2019年3月“兩會”之前的主要矛盾，之後主要矛盾將重回基本面趨勢。既然2018年風險偏好回落是主要的虧損來源，那麼“政策底預期”不斷夯實，穩定風險偏好就是對症下藥。“政策底預期”支撐風險偏好是當前的主要矛盾，我們提示後續主要矛盾切換的3個觸發因素：1. 政策預期階段性的高點：關注2018年12月中旬的改革開放四十週年慶典對於改革大政方針的闡述，以及2019年3月上旬的“兩會”改革政策細化的情況。2. 政策效果初現，後續政策預期弱化：關注社融數據改善和中低等級信用利差收窄驗證的時點。3.政策約束顯現：如果政策落地，但數據改善持續無法驗證，悲觀預期可能階段性發酵。關注財政約束，居民儲蓄約束，微觀上創投和民企的“道德風險”驗證的情況。我們認為，概率最大的情景是2019年3月“兩會”之前的主要矛盾是“政策底預期”支撐風險偏好，之後的主要矛盾將重回基本面趨勢的驗證，屆時市場波動率可能上行。
下行空間有限
基本面趨勢依然向下，但下行幅度可控：中性假設下，2019年非金融石油石化的歸母淨利潤同比-1.5%，節奏上前低後高，全年低點出現在2019Q2，單季同比-8.8%。2019年中國經濟增長量價齊跌已是一致預期，而我們的盈利預測當中，有一個宏觀假設比市場一致預期更樂觀：不要低估居民部門的韌性，如果房地產量價均不再增長(市場的預期是2019年之後房地產量價齊跌，這說明居民部門資產負債表改善需要的條件是寬鬆的)，居民部門的資產負債表將從2019年開始修復，這意味著看長期，房地產政策存在一定迴旋餘地，居民消費升級也仍有空間(當然，管理層需要在這二者之間進行一定的權衡取捨)。所以中性假設下，儘管2019年名義GDP增速回落，但房地產投資、基建投資和消費增速可能都將保持基本平穩，2019年，中國經濟仍將體現出一定韌性。
落實到盈利預測上，2019年非金融石油石化收入增速將回落至7.9%(2018E為12.5%)，ROE將回落至8.0%(2018E為9.2%)，對應歸母淨利潤增速將回落至-1.5%(2018E為10.5%)。2019年基本面趨勢大概率繼續回落。節奏上，A股市場盈利增速有望前低後高，基於2016-2018年的平均季節性預測，2019Q1-Q4非金融石油石化淨利潤單季增速分別為-6.4%，-8.8%，3.8%，6.2%。需要提示的是，2019下半年基數原因帶來的盈利改善未必就是“業績底”，後續基本面繼續改善的邏輯形成是確認“業績底”的必要條件。
無風險利率方向向下，但道路曲折：2019年美聯儲加息條件可能逐漸惡化，中美利差約束有望隨之減弱，但外資對中國債市的邊際影響不可忽視，中美利差回落非坦途。基本面趨勢向下，貨幣政策能寬則寬，約束是討論的重點。
儘管2019年3-7月CPI會因為基數原因接近3%，但在總需求不足，且油價上行邏輯被打破的情況下，2019年上半年通脹環比超預期的概率下降，單純因為基數效應抬升的通脹不構成約束；2018年美國經濟一枝獨秀，但也已處於過熱後期，2019年美國經濟可能逐漸向衰退過渡，可以耐心等待美聯儲加息條件逐步惡化，中美利差軟約束被進一步突破(美債收益率回落或者中美利差突破下限，都是約束減弱)。
無風險利率方向向下，但下行通道絕非坦途。中美核心通脹差處於歷史低位，2019年略有反彈是大概率事件，中美利差持續下行的基本面可能鬆動。外資持有中國債券超1.6萬億元人民幣(佔比2.23%)，邊際影響無法忽略，在美債收益率確認下行趨勢之前，中美利差都可能有所反覆。所以無風險利率下行在2019年可能只是“階段性”有效的收益來源。
歷史極高值的隱含ERP已包含了太多悲觀預期：基本面趨勢下行，無風險利率下行道路曲折，風險偏好不存在持續上行的基礎，但繼續下行空間亦有限。全部A股的隱含ERP已處於歷史極高值區域，可比的歷史點位包括：2005年的(上證綜指)998點，2008年的1664點，2013年的1849點，2016年的2638點。歷史上，隱含ERP極高值出現前後，基本伴隨著非金融石油石化淨利潤的負增長，基本面趨勢回落的預期在股價當中已有所反映。不僅如此，隱含ERP到達當前的高位是基本面回落，效率與公平權衡的擔憂，外部環境的惡化，金融去槓桿等因素共振的結果，其中已包含了太多悲觀預期。
所以即使2019年基本面趨勢繼續回落，無風險利率仍可能階段性向上脈衝，隱含ERP繼續上行的空間也將非常有限，這是2019年我們可以“靜待花開”的重要基礎。另外，以季度為單位，基本面趨勢是風險偏好的決定性因素，無風險利率也能階段性影響風險偏好，而改革對風險偏好的影響並不顯性。所以，2019年在基本面趨勢下行的背景下，風險偏好同樣難有明顯改善。尋找基本面驗證空窗期 + 無風險利率回落 + 改革預期發酵的時間窗口精選結構是2019年主要的收益來源。
在新經濟方向上尋找核心資產
2019年在新經濟方向上尋找核心資產勢在必行，關注5G、光伏風電、遊戲、新能源汽車和軍工。2019年外資依然是主要的潛在增量資金，傳統核心資產仍有階段性機會可能是一個預期差。
2019年在新經濟方向上尋找核心資產勢在必行，邏輯有：(1) 無風險利率階段性回落和風險偏好上行是2019年主要的收益來源，新經濟領域和中小盤風格佔優；(2) 機構投資者對傳統核心資產的配置已處於歷史高位，經濟回落，傳統核心資產基本面承壓，在行業比較中的排序不再領先，在稀缺的成長性當中尋覓新核心資產是迫切的需求；(3) 內憂外患倒逼改革紅利釋放，“創投思維”在經濟管理中佔據上風，新經濟領域重回良性發展通道。
具體方向上，關注5G(商用化漸進，設備投資先行)，光伏風電(補貼改善，行業景氣拐頭向上)，遊戲(行業“政策底預期”已現，靜待2019Q2-Q3行業“業績底”)，新能源汽車(爆款車型出現，滲透率上行加速，利好產業鏈)和軍工(訂單增速有望繼續改善)。另外，券商(受益於併購重組放鬆、科創板上市以及衍生品業務放開)，保險(保費增速有望繼續回升)和黃金(有效對沖國內寬鬆和海外寬鬆)的都是2019年值得關注的景氣方向。2019年精選成長勢在必行，但也是最沒有預期差的判斷(這意味著短期已經在反映，中期的波動率反倒是提升的)。
前期財政約束影響部分了行業的需求和補貼，如PPP清庫、光伏風電去補貼等。未來積極財政“補短板”可期，關注5G和建築裝飾，另外光伏風電補貼恢復，新能源汽車補貼退坡預期充分，景氣向好，也是2019年的重點方向。
行業嚴格監管對於規範行業競爭有積極作用，但在一些階段也會抑制市場活力，行業“政策底預期”顯現，前期嚴格監管的行業有望受益於市場化紅利釋放，重點關注遊戲、創新藥和職業教育的投資機會。
值得注意的是，2019年將是富時羅素納入A股落地年，以及MSCI可能提高A股納入係數(5%->20%，並放開創業板納入)的年份，外資可能依然是主要潛在增量資金。一個有預期差的判斷是傳統核心資產仍有防禦價值，且仍可能有階段性進攻機會。
MSCI納入中盤股，中盤藍籌可能貢獻更大彈性，關注醫藥生物、化工和計算機等行業。
此外，2018年以來指數基金規模增長較快，截至10月，加上央企結構調整指數基金規模後，指數基金規模達到5500億元。指數基金規模靠前的主要是滬深300指數、創業板指、中證500和上證50；而10月指數基金規模增長較快的為滬深300和創業板50，單月規模增長分別達到57億和48億。
2019年，傳統核心資產(食品飲料、家用電器、銀行)等板塊基本面趨勢有下行壓力，但幅度可控也是大概率，這種情況下核心資產估值未必會明顯下行。
A股美股化？美股盈利水平和盈利趨勢同樣重要，盈利下行但總體維持高位，美股未必走熊，這樣的規律可能會逐漸適用於A股的核心資產。
作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎策略研究第三名
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