1月16日，全球最偉大的投資者之一——Vanguard （先鋒集團）創始人傑克·伯格（Jack Bogle）去世，享年89歲。
伯格被譽為全球指數基金教父，深受華爾街尊敬，更是股神巴菲特心中的英雄。他推崇指數型被動投資。相較於傳統基金，共同基金可以讓投資者以較低的管理費用獲得相對較高的投資回報。
2018年，伯格接受了《巴倫》的獨家專訪，闡釋了自己對共同基金和市場的看法，在他看來，指數基金不斷演變催生出了ETF（交易所交易基金），吸引投資者進行交易而非長期持有，隨之帶來各種問題包括收益率下降，這為ETF埋下終將失敗的種子。
“哪怕指數基金佔市場70％，我也不認為它會是問題。我們需要更多指數。”
如果有誰可以為今天的市場興衰負責的話，那這個人應當非傑克·伯格（Jack Bogle）莫屬。
40多年前，作為先鋒集團（Vanguard Group）創始人和指數基金髮明者，他徹底改變了美國人投資的方式，並且很可能也改變了市場的功能。
今天，指數基金已佔所有股票基金資產的43％，三年內將達50％。就規模而言，美國近7萬億美元的基金沒有經理人主動操盤。
1976年，伯格成立第一隻指數基金，踏出令投資平等化的第一步，當時遭到嘲諷，被指太沒有美國精神。但這些年過去，特別是過去20年，指數投資大受歡迎、甚至於引發反彈：批評家擔心這種體量龐大的市場整體運動，警告著小心市場崩盤。有一位知名分析師甚至稱指數投資“比馬克思主義還糟糕”。
指數基金創造了一批更精明且更耳聞八方的投資者，他們四處尋找更低的手續費、定時儲蓄，並迫使整個行業都削減成本並加強投資者教育。但指數投資的興起也引起一小撮公司的股價飛漲；人們擔心企業治理會因此受挫，因為企業會認為響應投資者擔憂已經不那麼必要；目前價值3.4萬億美元的美國交易所交易基金（ETF）行業及其從業者擔心這會導致市場不穩定。
我們需要更多指數
離福吉谷不遠的美國賓夕法尼亞州馬爾文的先鋒基金總部外面，已經有一尊伯格的銅像，充滿自信和威嚴。總部裡面還有一幅帶著傲慢和譏諷的神情的伯格畫像，伯格看起來就像偉大的英國海軍軍官納爾遜爵士一樣。
如今的伯格可能沒有那麼咄咄逼人了。他拄柺杖，步履緩慢，他辦公室的搖椅靠背上搭著一張阿富汗毯子用來禦寒，一張用舊的沙發上放著好些個舒適的靠枕，讓這位剛剛89歲的老人可以休息。但談到市場或者基金行業，他的精力絲毫不減當年，他的日程排得滿滿當當，各種研究、寫作和演講。他的聲音仍然雄壯清晰，並且對數字記得非常清楚。“我是不是老糊塗，你自己判斷吧。”他神情冷峻地說。
伯格在接受《巴倫》採訪時回應了認為指數基金造成市場不穩的批評。他指出ETF的時代可能快要走到盡頭，並且認為如果市場長期表現欠佳——他認為這是很有可能的——對降低成本的需求只會繼續增加。
批評人士指出，問題在於指數投資者沒有合理分配資本：最大的幾隻股票佔了多數股指的最大比重（微軟佔標普500的3.2％，而沃爾瑪佔0.5％）。新進入股指基金的資本多數都流向這幾隻大股票，它們的價格越來越高，不管它們是否真的價值那麼多。最近幾年出現了所謂的FAANG股票（Facebook、蘋果、亞馬遜、Netflix、Google五大科技巨頭的股票），很多人認為它們股票價值是被大大高估了，直到最近隱私問題浮現和可能伴隨的監管出現，股價才有所受挫。“指數投資的操作方式，是完全無視投資回報或現金流效率的。”投資經理、前美林策略師Chuck Clough說。
此外，雖然現在有各種豐富的指數化方式——只有3485只股票，但指數卻超過5000種——絕大多數資金卻仍流入標普500和其他大公司股指，這一趨勢可能導致小公司資本枯竭。
第三個問題是：隨著活躍的投資經理人紛紛退場，為上市公司定價的能力也愈發不足。就連伯格本人也說過，每個人都做指數的結果很可能是“混亂，無止境的混亂”。
第四個問題是所有權過度集中在三家大基金手裡：先鋒基金、黑石（Black-Rock）和道富（State Street）。這三家公司加起來構成了標普500指數88％的公司的最大股東。它們在投票時通常站在管理層一邊，不管管理層有多麼無能，這種情況直到最近才有所改善。
伯格聽慣了這些批評並且知道如何回應。市場本身和資本如何配置關係不大：有人在買就說明有人在賣。他說做指數的人對市場的影響被高估了，因為這些錢最終是來自主動型基金。儘管指數基金的資產佔了股權共同基金資產的43％，但它們的自動再平衡只佔所有股票交易的5％。同時，共同基金一般來說比指數基金對大型股票敞口更大。
蘋果佔標普3.55％，佔一般股票基金的3.63％。谷歌母公司Alphabet佔標普的3.01％，但佔一般基金的3.44％；亞馬遜佔指數基金的2.87％，一般基金的3.4％。而“參與式”的投資新風尚也意味著指數投資者不像過去那樣對公司治理不當行為睜一隻眼閉一隻眼。“我完全支持這麼做。這將是個講究企業治理的時代。”伯格說。
“哪怕指數基金佔市場70％，我也不認為它會是問題，”他聲稱道：“我們需要更多指數。”
股市平均年回報率將在 6％
伯格只承認一點。指數基金不斷演變催生出了ETF，吸引投資者進行交易而非長期持有。ETF的換手率之高讓他警覺：最大的100只ETF換手率為785％，而相比之下最大的100只股票，換手率僅為144％。他向《巴倫》尖銳地指出：“傳統指數基金（他稱之為TIF）和交易所交易指數基金（ETF）有著天壤之別。”他說ETF讓被動型指數“向主動管理演變”，隨之帶來的各種問題就包括交易成本上升，以及擇時問題。
伯格擔心ETF完全是投機性的，因此會鼓勵在最低點買入、最高點賣出的行為。伯格向《巴倫》介紹了他對美元加權投資回報的分析，該指標能夠體現現金流。研究表明，從2005年到2017年，“傳統指數基金”的平均投資回報為8.4％。主動式管理基金的回報為7.2％。而ETF的回報為5.5％，比主動式管理基金還要差。這為ETF埋下終將失敗的種子。“投資者還會默不作聲多久呢？是啊，能收回雙倍的投資，有什麼可抱怨的呢？但是你本可以翻三番的。我很高興我們主要還是靠TIF，而不是ETF。”他還認為ETF的增長將會放緩，因為“很多市場利基都已經被填充了”，接下來，“很多ETF將會關門”。
他的擔憂可能被誇大了。畢竟有很多短期ETF操盤是有其正當性的，例如對沖。一項2012年先鋒基金對320萬筆交易的研究也表明，多數ETF個人投資者都是長期持有。而很多投資顧問為了幫助客戶躲開費用高昂的基金，也向客戶推薦ETF。
伯格擔心資本會過度集中在三大基金公司。“應當設限，”他說，“難道我們要在美國每家公司都佔50％的股權嗎？這太荒唐了，我們離那一天還差得遠。”截至2017年，先鋒基金已擁有標普500指數中491家公司的超過5％的股份。
他認為隨著未來幾年市場回報將低於近年來的超水平發揮，指數化將變得越來越重要。伯格給出了一個簡單的等式：股息率加盈利增長率，加市盈率估值，等於他所說的“年投機回報率”。他預計不久的未來，股市的平均年回報率將在 6％左右。
伯格正在寫一本書，“這將是我的收官之作。”伯格說。書的第一部分將是充滿逸聞趣事的先鋒基金歷史。第二部分介紹推動先鋒基金髮展的五六隻基金的歷史，不僅包括先鋒500指數（VFINX），也包括先鋒惠靈頓和溫莎基金。第三部分包括他已經發表的文章，包括最近的一篇《現代公司與公共利益》。最後兩部分將主要是投資的未來以及個人反思：“隨著我進入暮年，我對種種事情怎麼看？”最近他的寫作進展很猛，已經完成了三章。伯格用紙筆寫作，然後讓跟隨他多年的助理艾米麗敲入電腦。他希望2018年6月初完成手稿。
伯格套用了馬丁·路德·金的話，他說，“信任責任任重道遠，但我們在朝正確的方向前進。”伯格希望這一趨勢能夠繼續。“我沒有公司經營權，但我相信我仍有更多的道德和智慧力量。對我而言，這就足夠了。”
延伸閱讀
對話伯格：如果你不喜歡管理層，那就想法改變它
《巴倫》：你一手創造的指數基金是否是一個怪物？
伯格：你首先得區分傳統指數基金和ETF，傳統指數基金約佔所有交易量的5％，而ETF換手率約每年800％。指數基金行業最活躍的是什麼？毫無疑問幾乎全是ETF。金融海盜們擠進來試圖找到利基空間。我不相信這是很好的長期、終身投資策略。很多利基都飽和了。很多ETF都將關門大吉。
《巴倫》：監管部門是否應當重新審視ETF？
伯格：世界各地都有監管部門在關注指數基金，特別是ETF的發展。他們不確定目前的勢頭是好事。ETF被黑石、先鋒和道富三大巨頭壟斷，加上少數幾家公司，非常排他。《投資公司法案》實際上規定了一家共同基金不得擁有任何一家公司超過10％的股份。但如果指數基金到達10％，我們只需要成立第二個基金，這不過是技術性的合規問題。應當設限。我們難道應該擁有美國每家公司股份的50％嗎？這很荒唐，而我們離那一天還很遠。但我們不能一切照舊，仍然像過去那樣管理這些巨型公司。
《巴倫》：指數投資者在代理投票方面應該扮演什麼角色？
伯格：參與。我們等這一天等了很久。我2001年的時候就提出，機構投資者，特別是指數基金，沒有盡到責任。在華爾街，如果你不喜歡管理層，那就賣股票。指數基金卻不能這麼做，所以必須遵循另一條道路：如果你不喜歡管理層，那就想法改變它。信不信由你，1949年，本傑明·格雷厄姆（Benjamin Graham）撰寫了《聰明的投資者》一書，書中20％都用來提醒投資者們當公司投資回報走下坡時，投資者應當做些什麼。他的結論是，投資者必須挺身而出盡到責任。這是企業治理的時代。
《巴倫》：投資業2.0是什麼樣子？
伯格：未來這個行業，市場營銷應當退居其次，而誠信原則和職業操守應當佔據上風。
成本還會進一步降低。行業是否變得更加集中？小型資產管理機構總是會有生存空間，比如100億美元以下級別的。但對大機構來說就越來越難了。人們越是意識到成本問題，越早弄清楚他們投資的期限，指數革命就越可能繼續進行下去。
《巴倫》：你的投資組合構成如何？
伯格：我的投資組合有兩塊。我的退休投資，也是我最大的投資，是60/40股票，主要是指數基金，比如先鋒全市場指數基金（VTSMX）。我持有不少先鋒惠靈頓基金（VWELX）和PrimeCap基金。我曾經是公司董事，運氣好，分到不少表現還不錯的股票期權。我念舊，一直留著它們，它們都漲了不少。個人投資組合這塊，40％投股票，60％債券。我持有John Bogle Jr.基金，伯格投資管理小型增長基金（BOGIX），還有我特別鍾愛的先鋒稅務管理資本升值基金（VTCLX）。
《巴倫》：跟我們講講你的一天怎麼過？
伯格：我喜歡早上。我非常盼望著醒來。真相就是，我在老去，連同我的我的身體一起。我能記住很多數字、很多引言、很多人，能在Jeopardy（編者注：美國知名電視問答遊戲）中表現出色，但我比過去更容易疲勞了。但是，當我把全部精力投入某件事情時——比如寫三個章節——世上真沒什麼事能與之相提並論。我在10點左右入睡。除去幾個摯友，我也從沒許多朋友。我陷入了這樣一個人生階段，它似乎需要我動用所有的人生“資產”而忽視所有“透支”。這可能和我當初撿來了22年的壽命不無關係（編者注：伯格曾於1996年67歲之際接受了心臟移植手術）。
作者：Leslie P. Norton
翻譯：許揚晶晶
編審：康娟
版權聲明：本文首發於2018年5月21日《巴倫》。《財經》獲道瓊斯旗下《巴倫》（Barron's）在中國大陸獨家授權，原創文章未經許可，不得轉載。
閱讀更多 財經雜誌 的文章
