疊加效應
以上我們從人口、金融兩個完全不同的視角，分析了過去主要經濟體宏觀經濟失衡的大週期輪迴。兩者雖然源自截然不同的經濟學理念，但對經濟現象的解釋並不矛盾，實際上兩者在同一個方向起作用，對戰後1950-1970年的“高通脹、金融穩定、貧富分化小”和過去40年的“資產泡沫、金融危機、貧富分化”有疊加的影響（圖19）。
1950-1970年代，從人口角度看，社會育兒負擔較重，供給相對需求不足，通脹壓力大，供給不足也體現為儲蓄率低，投資需求不強，不存在大的資產泡沫；從金融角度看，政府對市場的干預程度高，金融壓抑大環境下信貸的擴張受到限制，同時財政擴張力度大，財政赤字貨幣化導致高通脹，財政調節收入分配，貧富分化下降。
1980年代以後，從人口角度看，育兒負擔減輕，人口紅利開始出現，供給相對需求充足，通脹壓力下降，儲蓄率和投資需求上升，推升資產價格，同時勞動力供應充足，工資受壓，資本回報上升，貧富分化加大；從金融角度看，金融自由化大環境下，信貸擴張與房地產相互促進，推升資產估值，尤其是房地產價格，帶來金融風險，加大貧富分化。
展望未來，人口與金融在同一個方向又將產生疊加作用，養老負擔加重，同時金融監管加強。兩種力量同時發揮作用，最終的結果將是通脹上升、利率上升、資產估值下降、金融穩定性提升、貧富分化縮小，這就是我們要迎接的新時代。
將幾個主要經濟體的人口結構對比來看，中國“生產者/消費者”拐點剛剛出現，美國拐點出現得相對早些，G7（除美國）人口老齡化進程更進一步，而印度在未來10-20年才將進入人口紅利階段，其經濟增長表現是更可期的（圖20-23）。一個自然的問題是印度等新興市場國家的人口紅利是否能夠彌補中美等老齡化國家的不足，不是完全不可能但不容易，我將在最後一節做些說明。
在思考疊加效應及其未來演變時，有三方面問題值得作更深層次的探討。
第一是資產價格泡沫尤其是房地產價格過度上漲的問題。按照金融週期的邏輯，過度樂觀和槓桿結合起來，導致地產價格過度上漲，扭曲經濟結構，加大金融風險，這個泡沫是“非理性繁榮”，不僅不可持續也是不好的。從人口結構的角度看，房價上升是經濟基本面因素驅動的，還存在泡沫嗎？比如一個流行觀點是人口紅利導致高儲蓄，投資需求強，但投資渠道有限，都集中在房地產上了。如何理解這個問題？金融市場有效論的大框架下有一個“理性泡沫”概念，“泡沫”說的是不可持續，“理性”說的是均衡結果，宏觀含義就是不帶來經濟結構扭曲，是無害的。假設人口紅利帶來的儲蓄導致投資性住房需求增加，人口紅利消退後這部分需求也將消退，那麼如何讓供求平衡呢？一是房價上升，一是住房供給增加。從滿足單純的投資性需求來講，讓價格上升更理性，因為增加的住房供給沒有人住，是資源的浪費，而房價先漲後跌只是一個賬面波動。當然，現實問題不是這麼簡單，因為住房有消費品和投資品雙重屬性，但這個例子還是說明，滿足投資性住房需求不是增加土地供給這麼簡單。
第二個問題是政策在疊加效應中的角色。前面講的似乎是人口結構和金融在同一個方向相互獨立發揮作用，其實兩者是有聯繫的。在人口紅利階段，通脹壓力小，宏觀經濟失衡的主要問題不是通脹，而宏觀政策框架建立在對1970年代高通脹的反思的基礎上，控制通脹成為貨幣政策的首要目標，這個目標的約束性低，導致貨幣政策過鬆，信貸和資產價格過度擴張。另一方面，人口紅利階段青壯年人口多，風險偏好高，和金融自由化大環境下監管不到位疊加，加劇了風險資產價格和槓桿的上升。展望未來，政策和人口可能在同方向疊加影響，老齡化社會風險偏好下降，而政策導向是加強監管（吸取過去幾十年金融過度擴張的經驗教訓）。那政策當局會不會意識到這個矛盾，放鬆監管呢？從更深層次看，政策是內生的，1980年代開始的金融自由化源自對戰後金融壓抑弊端的反思，但可能也有年輕人口多，承受風險能力強，偏好自由化環境的因素。在老齡化社會，老年人承受風險能力弱，偏好穩定，這部分人口多，必然對政策有較大的影響。
第三是轉折期的調整。前面描述的轉變，從過去幾十年的資產泡沫、金融風險、貧富分化轉為未來的通脹上升、金融穩定增加、貧富分化下降，這是兩個均衡點的轉變，兩點之間有一個轉折期或者說過渡期，這個轉折期持續相當長的時間，可能5年、10年、20年甚至更長時間，這中間涉及社會利益格局的重大調整，也有上一階段遺留問題的消化比如債務負擔。在轉折期，通脹不一定很快上升，而是體現為通脹對增長的彈性增加，也就是一個百分點經濟增長對應的通脹拉動效應增加了。在轉折期抑制通脹上升的因素包括歷史遺留問題，比如債務的消化和資產價格下降（準確的講是資產估值下降）。這個作用鏈條是貨幣政策緊縮，資產價格下降，抑制總需求，通脹最終上升的幅度不大。
談到老齡化社會通脹上升、利率上升，大家可能馬上想到日本，似乎是一個反例，日本的老齡化走在最前面，但到目前通脹還是在低水平，利率也低。為什麼？一個解釋是在全球化的時代，物價變化受全球供求的影響，在日本人口紅利開始消退時，中國的人口紅利增加了全球的供給，對日本的影響尤其大。在這種情況下，日本人口紅利消退（供給相對需求下降）在宏觀上的體現不是物價上升，而是進口增加、出口放緩，貿易順差減少。更廣層面，日本還受全球金融自由化下金融週期的影響，其本身金融週期下半場調整從90年代初開始持續15年時間，接著又是美國2007/08年泡沫破裂，進入下半場的調整。看未來，加強監管降低金融的順週期性，加上主要經濟體包括中美歐都進入老齡化，貿易保護主義上升，整個經濟環境在發生變化。
實際上，在這個轉折期，特朗普的貿易保護政策是一個可能觸發通脹上升的因素，保護措施對美國的影響是成本增加，這中間還不是簡單的進口成本增加，而是把需求引導向美國本身生產的商品，要素方面的競爭比如工資上升推升非貿易品價格。看遠一點，我們更需要關注另一個更重要的觸發因素，這就是人口老齡化帶來的養老負擔，這個因素髮揮作用的節奏和力度很大程度取決於政府的公共政策尤其是財政政策，這是我最後想講的問題。
聚焦養老問題
養老看似遙遠，其實離我們很近。近幾年歐洲的社會壓力和問題往往和政府提供的養老保障條件有關，養老問題不僅涉及老年人，也和年輕人相關，近期國內關於社保繳費的爭議是一個例子。對全球主要經濟體來講，養老問題可能是最大的灰犀牛，問題在逼近，但社會在應對措施上缺少共識，未來的發展可能成為影響宏觀經濟格局和社會利益調整的最大因素。理解養老問題有兩個層面，一是實體機制，二是財務安排。
實體層面，首先是一個概念問題，養老是年輕人供養老人，對一個社會來講，降低養老負擔就是要增加勞動力。這裡有幾個可能的解決方案，第一是增加內部勞動力供應，促進生育有助於平衡人口結構，但是效果太慢，需要20年才形成有效勞動力，這20年期間，居民承受的撫養負擔反而是加重的。當然，生育率本身能不能提升也是一個問號，高房價等問題降低年輕人的生育意願。再就是延長退休年齡，降低養老負擔，但存在較大的社會阻力，空間也是有限的。第二是增加外部移民，從印度、中東、非洲引進年輕人口，但這面臨文化、社會、宗教融合困難，歐美已經呈現反移民的傾向。第三是資本流出，人不能引進來，但資本可以流向人口年輕的國家，和當地勞動力結合起來。從這個意義講，中國的 “一帶一路”倡議雖然在技術層面有些爭議，但在戰略層面有很強的經濟邏輯。中國的“一帶一路”只是開了一個頭，歐美的反移民傾向如果形成有效的政策措施，向年輕人口國家輸出資本必然是未來國際資本流動的最大驅動力，未來會有更多國家效仿“一帶一路”的戰略。
養老還有一個財務安排機制，其主要含義是分配問題，老年人通過佔有的資產和權益參與年輕人生產的蛋糕的分配。現行養老財務安排機制主要有三種類型。第一類是政府主導的現收現付制，由社會統籌，比如中國的社保。但幾乎所有面臨老齡化問題的國家都有社保缺口問題，道理很簡單，領取養老保障的人在增加，但繳費的人在減少。如何理解社保缺口的宏觀含義？社保缺口的本質是當代人的無形資產、下代人的負債，涉及代際分配問題。第二類是基金積累制，養老基金例如美國的401k、中國的年金等，屬於當代人的儲蓄，帶有強迫儲蓄的成分，形成資產參與未來的實體產出的分配。第三類是投資房地產，對個人來講這可能是常見的養老資產，中國尤其如此。和美國、日本比較，中國的房地產在金融資產中的佔比突出地高，和GDP 比較，也顯示中國房地產的估值極高（圖24）。
那麼養老的實體層面和財務層面安排如何匹配呢？如果實體層面的蛋糕不能做大，簡單地講不能找到足夠的年輕人參與供給，財務安排的分配矛盾就更為突出。從全球範圍看，過去人口紅利與金融擴張的一個遺留問題就是當代人持有的金融資產估值很高，加上現收現付制社保基金的缺口大，意味著當代人在未來的分配上佔有極大的優勢。當然，代際的不平衡最終是不可持續的，代際如何平衡？當代人的資產價值需要降低，要麼社保缺口縮小，要麼金融資產價值下降，而兩者對代際分配和同代人之間的分配都有非常不同的含義。
我們可以從如何彌補社保缺口來理解，中國、美國、歐洲、日本都面臨這個問題。彌補缺口方式有兩種，對宏觀經濟、資產定價具有不同的含義。第一種是財政補貼，也就是增加財政赤字，通過發行國債來彌補養老金髮放的缺口。這種方式有利於消費，促進經濟增長，帶來物價上升壓力，降低金融資產估值但改善企業盈利。第二種是增加社保繳費或者降低社會保障條件，這種方式不利居民消費，帶來經濟和物價下行，企業盈利惡化但金融資產估值得到支持（因為總體儲蓄增加）。
這裡補充一句，近幾年有不少人建議劃撥部分國有資產到社保賬戶以彌補缺口，如何看待這個問題？本質上講劃撥國有資產等同於財政赤字增加，政府發債和劃撥國有資產彌補社保缺口都帶來政府的淨資產下降，其產生的宏觀經濟影響也是類似的。其實，社保是財政的一部分，兩者並不存在根本性的差異，社保繳費就是稅收，養老金髮放就是財政支出，兩者的缺口就是財政赤字，至於這個缺口靠政府發債還是劃撥國有資產來彌補，只是財政融資項的差異。至於這兩個融資項之間，不一定劃撥國有資產就一定比政府發債好，另一個選項是政府向市場出賣部分國有資產（就像賣出國債一樣），然後用交易獲得的資金彌補社保缺口。
除了宏觀經濟影響的差異，應對社保資金缺口的不同方式還對收入分配有重要含義。首先來講，社會統籌的養老保障體系本身就帶有轉移支付的性質，有利於降低收入差距。社保缺口越大，其調節收入分配的功能就越強，如果通過增加繳費或降低養老金支出來縮小缺口，則社保調節收入分配的效果下降。我們可以換個角度從資金來源的影響來看，增加社保繳費是強制性的，普遍性地降低居民的可支配收入，這對中低收入家庭影響大，而購買政府債券是自願行為，一般來講是機構和富裕家庭購買。所以，我們可以說通過財政赤字彌補社保缺口降低收入差距，增加社保繳費則加大收入差距。當然，財政赤字增加不是沒有代價的，政府的債務多了能不能持續？實際上，不僅在中國，在其他老齡化社會比如歐美，社保缺口越來越大的預期已經成為反對現在財政擴張的最大理由。如何看這個問題？政府債務不同於私人部門債務，政府可以徵稅、印鈔，其可持續性高，簡單理解，政府發行的債券是當代人的資產，下代人的負債。這裡有一個代際分配的問題，政府債務多了，下代人的還債負擔增加，對下代人是不是不公平？我們可以想象兩個方式維持代際平衡，第一是技術進步，20年、30年後的科技可能使得今天的債務不是問題，也就是說蛋糕做大了，兩代人之間的分配不是零和遊戲。
如果技術進步不足，第二個平衡的方式是通脹，政府印鈔稀釋其債務，通脹上升，利率抬升、金融資產估值下降，所以，雖然老一代人通過社保在分配中佔了下代人的便宜，但其持有的金融資產價值下降，給下代人讓利了。需要注意的是，社保有利於中低收入階層，而金融資產價值下跌主要影響富有階層，這種平衡方式降低貧富差距。
以上我們分析了應對社保缺口的兩種方式對經濟和分配的不同含義，從當前經濟增長和促進公平來講，似乎以財政赤字來彌補缺口是相對較優的方式。但應該做的事不一定真的發生，考慮經濟社會的現實，哪種方式實施的可能性較大呢？我自己的判斷是財政赤字的方式可能性大，增加繳費也就是增加稅收、或者降低養老保障面對的社會阻力很大，政府的保障機制一旦建立，想削弱不容易。歐洲的黃背心運動等類似爭端和政府試圖削減福利有關，特朗普上臺後在很多政策上雷厲風行，但似乎只能做加法比如減稅，而在力圖廢止奧巴馬醫保的問題上遇到挫敗。從政治經濟學的角度看，在1980年代推動市場化自由化全球化的那一代人現在老了，他們的風險偏好降低了，他們更希望穩定，更希望有政府的託底，而他們人數多、對政策的影響大。有個段子說，“不是老人變壞了，而是壞人變老了”，這裡當然不是指責所謂壞人，而是我們要重視人口年齡結構不平衡對社會經濟政策的長遠影響。
回到資產價格的問題，在財政赤字彌補社保缺口，或者說更廣意義的宏觀政策框架變化要求財政擴張的情形下，通脹壓力上升，金融資產估值下降，如何理解這個問題？首先，在新的均衡點金融資產的估值應該比當前水平低，現在估值高的金融資產比如中國的房地產、美國的股票市場會受到較大沖擊。美國的401k退休基金安排在推升股市估值上很成功，但在能否為其持有人提供有效養老保障這個問題上要打個問號，起碼不是當前的估值水平所隱含的保障，中國的房地產作為養老資產也存在類似的問題。其次，估值下降不代表資產價格一定下降，還要看其盈利或者現金流變化，從需求端看消費行業從財政擴張中受益更多，從供給端看，聯繫年輕人口比如受益於“一帶一路”，和技術進步比如數字經濟，將是未來新的增長點。
最後，是我想講的幾點結論。第一，我們可能處在一個歷史大週期輪迴的拐點，從戰後30年的通脹、金融穩定、貧富分化縮小，到過去40年的資產泡沫、金融風險累積、貧富分化擴大，下一個新的均衡點的特徵將是通脹上升、金融穩定性上升、貧富分化縮小。第二，驅動這個大週期輪迴的力量是人口年齡結構不平衡和財政金融政策理念和框架的變化，這兩個因素在戰後30年呈現為育兒負擔加重、金融壓抑/財政擴張，1980年代以後呈現為人口紅利、金融自由化/財政平衡，未來將是養老負擔加重、金融監管/財政擴張，人口和金融不僅是疊加的影響，還有相互促進的作用。第三，從舊均衡點到新均衡點有一個相當長的轉折期，5年、10年、甚至更長時間，在轉折期通脹彈性增加，但現實的水平不一定大幅提升，因為上一輪週期的遺留問題包括金融資產高估值、私人部門高債務槓桿需要時間來消化，但在新的均衡點，金融資產的估值將低於舊的均衡點，中國的房地產、美國的股市可能受影響較大。第四，驅動調整的因素，除了特朗普的貿易保護政策，更深層次、更強大的力量來自養老問題，以財政赤字彌補社保缺口將是老齡化社會包括中國、美國、歐洲的共同趨勢，進而支持經濟增長、降低收入差距，但將觸發老一代持有的金融資產估值下降。
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