經濟觀察報 記者 胡豔明 歐陽曉紅都說“大寒迎春”，經濟數據卻在訴說這個冬天格外的寒冷與形勢的嚴峻……此時，似乎金融市場對春天的期盼也格外迫切。
在戊戌狗年的最後一個節氣——大寒時節，年味漸濃之際；一系列政策暖風頻頻吹來。
不過一個月的時間，從動議到發行到配套政策支持，首支銀行永續債——“19中國銀行永續債01”登場中國債券市場。1月25日，中國銀行400億元規模的永續債以簿記建檔方式發行。當天，資本市場市場受此消息提振明顯，銀行板塊領漲兩市，盤中帶領上證50指數午後大漲，滬指一度漲近1%。
而這一個月，從國務院金融委辦公室召開專題會議推動永續債發行，到銀保監會批准中行永續債、市場公開發行，不可謂不高效。尤其是發行前夜，央行、銀保監會分別創設CBS、放開險資限制，增強市場對銀行永續債的認購意願，推進其順利發行。
在國內銀行資本補充壓力持續加大的情況下，中國銀行永續債的發行會拉開國內銀行融資潮嗎？
“高效”的首單銀行永續債
“首單銀行永續債推行速度可以說很快了！”某國有大行金融市場部人士向記者感嘆，這離不開監管的呵護。“永續債可以給商業銀行補充資本，讓銀行不被資產負債表的壓力限制，承擔更多風險，發放更多貸款。”
從監管動態來看，2018年12月26日，央行公告表示，25日金融委辦公室召開專題會議，研究多渠道支持商業銀行補充資本有關問題，推動儘快啟動永續債發行。
當日晚間，中國銀行對記者回應稱，2018年6月底，該行股東大會批准了發行不超過400億人民幣或等值外幣的減記型無固定期限資本債券。中國銀行在持續研究有關發行方案。
此後不久，央行金融市場司副巡視員高飛在1月16日的“2019年債券市場投資策略論壇”時曾透露，首單商業銀行永續債將在2019年1月底前落地。
1月17日晚間，中國銀行保險監督管理委員會發布公告，批准中國銀行發行400億元無固定期限資本債券。1月24日，中債登公佈《中國銀行股份有限公司2019年無固定期限資本債券（第一期）申購區間與投資者申購提示性說明》，本期債券申購利率區間為4.2%~5.2%，申購時間為2019年1月25日（週五）9:30至17:00。中銀國際證券股份有限公司作為牽頭主承銷商和簿記管理人，中國國際金融股份有限公司擔任聯席主承銷商。
北大國家發展研究院副院長黃益平表示，經濟的持續發展，需要金融服務的不斷擴張。近年來資本金已經成為我國商業銀行業務增長的一個重要障礙。永續債可以為商業銀行補充資本金提供一個有效而且可持續的渠道，同時也可以幫助豐富資本市場特別是債權市場的產品，最終也許也能幫助改善資本市場定價與貨幣政策傳導機制。
但是，在永續債的發行上，國內永續債也因國內債券市場投資者單一等問題，市場潛在容量可能有限。“使用公允價值法的資管產品如基金等會認為該債券期限過長，流動性不佳；長期投資者保險公司則因該類債券有減記條款而被禁止投資；商業銀行購入他行的資本工具則更不可行，該可減記債券可能被認定為投資其他金融機構的股權，而施以400%甚至1250%的風險權重。”湖南三湘銀行資深研究員譚松珩分析認為。
如此一來，雖然銀行可以發行永續債補充資本，但是按照目前的條款來看，債券市場上能夠投資永續債的機構寥寥，調動的資金更是有限。
銀行首單永續債即將發行之際，1月24日晚間，央行、銀保監會相繼發佈政策護航。“將投資者的擔憂一一打破。”譚松珩稱。
CBS來了
1月24日晚間，央行公告稱，為提高銀行永續債（含無固定期限資本債券）的流動性，支持銀行發行永續債補充資本，央行決定創設央行票據互換工具（CentralBankBillsSwap，CBS），公開市場業務一級交易商可以使用持有的合格銀行發行的永續債從中國人民銀行換入央行票據。
興業研究團隊表示，通過創設CBS，並且將商業銀行永續債納入合格擔保品範圍，有助於提高市場對商業銀行永續債的認可度和投資交易活躍度，降低其發行成本。
從銀行永續債到CBS的路徑，中信證券副所長明明認為，可能存在三種交易。第一，商業銀行發行永續債補充資本，其他商業銀行等金融機構認購永續債後與公開市場一級交易商進行交易，一級交易商與央行開展CBS交易，央行以央票換一級交易商持有的商業銀行永續債；第二，一級交易商用持有的互換央票與其他機構開展質押式回購等交易；第三，一級交易商將持有的互換央票或銀行永續債作為抵押品參與央行逆回購、MLF、TMLF、SLF和再貸款業務。
譚松珩同時提醒，CBS的期限原則上僅有3年，而商業銀行永續債通常為5+N，那麼便極可能出現一種情況是：金融機構和人民銀行進入CBS交易後，風險緩釋只有3年，3年之後，資產的風險會回到金融機構的資產負債表上，但人民銀行可能之後酌情選擇不再進行CBS交易。
興業研究團隊也認為，由於票據互換工具期限無法覆蓋永續債存續期，票據互換工具對銀行投資他行永續債資本佔用的影響有待明確。“3年期的CBS更可能是長期以來信奉‘自由市場’的人民銀行的一種短期決策：為了給第一次發行永續債鋪路，打個好基礎，而不是可以無窮盡的讓金融機構在這種交易裡套利。”譚松珩表示。
“不宜賦予CBS太多責任和期望。”鄂永健認為，央行並不是直接投放流動性，其主要意圖在於緩解銀行資本壓力，通過緩解銀行的資本約束來增強對實體經濟的融資支持能力。CBS對疏通貨幣政策傳導機制、支持實體經濟增長的效果是間接推動實現的，寬信用一方面需要寬鬆適宜的貨幣政策環境，但另一方面也不能“按著牛頭喝水”，寬信用更需要通過大規模減稅、放開市場準入等舉措來改善企業預期、激發有效需求。
誰可以投資永續債？
在央行宣佈決定創設CBS後不到兩個小時，銀保監會即公佈消息稱，銀保監會決定放開限制，允許保險機構投資商業銀行發行的無固定期限資本債券。
“為支持商業銀行進一步充實資本，優化資本結構，擴大信貸投放空間，增強服務實體經濟和風險抵禦能力，豐富保險資金配置，銀保監會將允許保險機構投資符合條件的銀行二級資本債券和無固定期限資本債券。”銀保監會方面稱。
“允許保險機構投資商業銀行永續債有利於永續債投資主體多元化，降低永續債的發行難度。”上述交易員告訴記者。
瑞士再保險中國區總裁陳東輝告訴經濟觀察報，可以從兩個緯度去思考新政。1)，擴大企業債券發行，鼓勵保險公司成為債券的主要持有人，社會財富沉澱在保險公司，再通過債券形成對企業的融資，支持實體經濟；2）允許保險公司持有商業銀行的資本，保險資金支持商業銀行，通過銀行信貸增加企業融資，支持實體經濟。
而就險資自身的資金屬性來說，其也需要久期與之匹配的投資標的，以解“長錢短投”的資產配置之憂。2018年1-11月的銀保監數據顯示，保險資金運用為160303.68億元，其中，債券55919.83億元，佔比34.88%。
在中國保險行業協會首席長期利率專家、人保資產前首席經濟學家王家春看來，此次政策創新，就本質而言，相當於央行為銀行體系發行無固定曲線資本債券提供了擔保。這種工具對於保險機構的吸引力取決於其利率水平相對於國債有多高的溢價。同時，就給定的保險資產規模而言，如果拿出一部分資金購買銀行的無固定期限資本債券，那就得壓縮其他方面的配置。
不過，“對於銀行而言，資本債券的利息負擔將會使其增加一塊成本，因而相比於普通股，它是一種次優選擇。在股票和股權市場都比較低迷的背景下，這是無奈的選擇。”王家春告訴經濟觀察報。
鄂永健認為，非銀機構和流動性壓力相對較大機構的投資熱情會更大。對於非銀機構來說，CBS在不影響其獲得投資永續債利息收入的同時，還為其提供了資金拆借的抵押品，相當於多了一條融資渠道。特別是考慮到銀保監會同時發佈允許保險機構投資符合條件的銀行二級資本債券和無固定期限資本債券，預計非銀機構對永續債的投資熱情會因CBS而明顯增強。
另外一方面，此前商業銀行資本工具的投資者群體相對有限，且商業銀行投資他行資本工具則存在資本佔用問題。興業研究團隊表示，允許保險機構投資商業銀行發行的永續債及二級資本債券則可以進一步豐富銀行資本工具的投資者群體，便利商業銀行資本工具的發行。
根據《中國銀行股份有限公司2019年無固定期限資本債券（第一期）募集說明書》，本期債券面向全國銀行間債券市場機構投資者發行（國家法律、法規禁止購買者除外）。
對於哪些機構可以投資永續債，興業研究團隊認為，如果永續債發行放在銀行間市場，那麼它的投資者大體可以與二級資本債相類比。
其分析認為，受限於風險權重和監管要求，銀行自營和保險公司短期無法參與，而銀行資管、基金是可能的投資者。而隨著保險公司的進入，永續債的市場格局將出現不一樣的面貌。據其瞭解，券商資管等機構也有興趣參與銀行永續債的投資。
華爾街見聞首席經濟學家鄧海清認為，第一，證監會系統內的公募基金、券商自營和資管產品、私募基金可以投資永續債，沒有監管方面的障礙。第二，銀保監會將允許保險機構投資符合條件的銀行二級資本債券和無固定期限資本債券。第三，銀行表內資金可以投資永續債，但需要計提風險資本。銀行理財資金能否投資銀行永續債要看銀行永續債是被認定為權益類資產還是債券。
對於永續債是否值得投資，興業研究團隊建議，對於國股大行、大型城商行發行的永續債，銀行資管、基金、保險可以將其作為增厚收益的底倉來處理，畢竟期限可控，收益要勝過AA+的城投，能夠質押也使得其具備了加槓桿的能力。
而對於中小規模的城農商行而言，考慮其存在激活延遲利息支付條款的可能性，期限長短沒有把握，完全有可能出現真的永續的情況。投資者不可僅為高收益所動，需標準從嚴，認真篩選。
傳導寬信用？
中國人民銀行貨幣政策司司長孫國峰記近期撰文表示，銀行信貸供給仍存在的三大約束：一是資本不足構成實質性約束，二是部分銀行信貸投放面臨流動性約束，三是利率傳導不暢也對銀行信貸需求形成約束。
針對第一個約束，孫國峰表示“若不及時補充銀行資本，將制約其下一階段合理的信貸投放。對此，人民銀行正會同有關部門以永續債為突破口，加快推進銀行發行永續債補充資本。”
華創證券固定收益分析師吉靈浩表示，隨著未來永續債的加速發行，銀行獲得補充資本金的又一新途徑，未來信用擴張的空間也會進一步加大，有利於寬信用的實現和經濟基本面的企穩。
但是，市場上也有不同的聲音，“通過發行銀行永續債，商業銀行的資本壓力得到了緩解，寬信用得到一定的提升，但實際我們可以看到幅度有限。”鄧海清指出。“寬信用效果仍有待觀察。”上述金融市場部人士稱，比如監管指標方面，近年來嚴監管創設的監管指標，對銀行約束很大，如果不在這方面進行調節，寬貨幣、換信用的效果仍難言樂觀。
鄧海清認為，不可能所有銀行都能發無限規模的永續債，永續債規模必然會受到一定的指標約束，這一指標可以與逆週期調節相結合，但是不可能成為銀行無序加槓桿的起點。
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