中債研究丨2018年城投債發行總結（上篇）——償債高峰強勢來襲，淨融資風頭不再

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作者：中債資信地方政府及城投行業研究團隊

摘要

2011年以來，中債資信持續對全國城投企業發債情況進行跟蹤梳理，並以半年為週期發佈分析報告。2018年，城投債券到期量首次邁入萬億元大關，而城投債券發行環境整體複雜嚴峻，年末政策效應顯現發行有所回暖，債券全年發行呈現較大波動。基於此，我們詳細梳理了全年政策和債券發行情況的變化，並根據近期政策變化趨勢，對2019年發行情況進行了初步預測。本文為2018年全國城投債券發行情況分析第一篇：2018年全國城投債券發行相關政策梳理、發行規模、存量概覽及未來到期週轉壓力分析。

2018年城投行業仍處於地方政府債務整肅和金融強監管的火力交叉點，下半年政策微調放鬆效果存在較大波動，全年城投債券的政策環境整體嚴峻複雜。但是，受大規模到期債券剛性週轉及其他融資渠道不暢等因素驅動，2018年城投債券發行量“艱難”增長，淨融資量創2012年以來最低水平；新發城投債券品種調整顯著，其中銀行間非金融企業債務融資工具成為絕對發行主力，企業債券發行量及佔比快速下降。年內各月發行量受政策調整和信用風險事件影響呈現較大波動，下半年政策微調對城投債券融資形成了一定利好，尤其是年末企業債券增長放量印證穩增長任務強化預期。

城投債券存量規模微幅擴容，銀行間非金融企業債務融資工具佔比躍居首位。中短期內，城投債到期規模體量龐大，2019~2021年將面臨每年超萬億的債券到期，但主體行政等級主要為市本級平臺企業，且大部分在中債資信主體信用級別中樞及以上，到期城投債券持續平穩接續可期，但仍需關注較弱資質主體到期債券償付壓力。

一、2018年城投債券融資相關政策梳理

2018年政策層面加速剝離城投基建融資職能，從資金供需兩端全面規範城投融資，違法違規舉債問責力度空前強化，嚴禁政企信用掛鉤，下半年政策微調放鬆效果存在較大波動，城投行業監管政策整體延續嚴監管態勢。同期，金融市場維持“去槓桿”導向，市場風險偏好進一步下降，城投債券發行難度持續上行，全年城投債券發行的政策環境整體延續2017年以來的複雜嚴峻態勢。

（一）自上而下、多方配合嚴厲懲處地方違法違規融資，大幅抬升各方避險考量。（1）在前期多個文件規範、問責地方政府、城投公司等資金需求方融資行為的基礎上，財金〔2018〕23號文從信審風控原則、違規行為負面清單、監督問責手段等多個角度補充明確了國有金融機構等主要資金供給方的行為規範和違規責任，強化相關考核和問責，全力封堵地方違規融資；（2）2018年涉及地方政府違法違規舉債、擔保問題，銀保監會、發改委首次配合財政部，問責相關金融、中介機構及其責任人，聯合監管力度空前；（3）配合財政部問責，各地方政府嚴格貫徹“終身問責、倒查責任”，嚴厲追究“時任”責任人。政策懲戒警示壓力下，金融機構對城投融資授信更趨謹慎；地方政府從省級層面嚴格監控和問責區域債務風險、“停、緩、調、撤”壓減投資，力度空前；城投公司出於保週轉、避問責而“不作為”、“不敢作為”。

（二）貨幣政策邊際微調未有效傳導至城投領域，資管新規等金融監管政策密集落地，城投融資難度繼續上行。2018年，穩健中性的貨幣政策持續微調放鬆，央行四次定向降準並配以中期借貸便利、抵押補充貸款等工具投放中長期流動性，但政策調整主要引導金融加大對實體經濟尤其是中小微企業的支持力度，疊加地方政府債務嚴監管持續、城投信用風險事件迭出衝擊，城投融資成本波動中維持相對高位。與此同時，各部委相繼出臺融資新政，城投融資渠道持續向窄：發改委嚴格控制城投新增企業債券發行審核，證監會通過增加違規對外擔保、資金佔用、募投項目等負面清單指引收緊城投公司債發行審批，新發城投債券品種構成顯著調整；外管局表態及發改委、財政部聯合發文，大幅收緊城投境外發債融資[2018年城投境外債發行量在2017年下降52.26%的基礎上繼續縮減25.46%]；信託資金不得投向地方政府融資平臺領域、委託貸款管理辦法出臺、“資管新規”正式發佈，城投非標渠道全面受限；出於合規問責和資本金比例等監管約束，銀行金融機構對基建類項目的放貸更趨謹慎，並抑制非標轉標，城投非標債務頻繁被曝逾期。

二、2018年城投債券發行概況

（一）發行及淨融資量

受大規模到期債券剛性週轉及其他融資渠道不暢等因素驅動，2018年城投債券放量回升，但淨融資量創2012年以來最低水平

2018年全年城投債券總計發行1,916支，較2017年上升33.80%，發行規模為15,236.14億元，同比增長29.50%，城投債券在經歷2017年低谷後再度放量回升。

從淨融資量來看，2018年城投債券實現淨融資2,563.81億元，延續了歷年正向淨融資態勢，但淨融資量創2012年以來最低水平。一方面，2018年以來，城投債券進入償付高峰，年度到期量邁入萬億元大關，其中2018年年度到期量高達12,672.33億元，較2017年增長近約1.60倍，發行環境複雜嚴峻態勢下，2018年城投債券發行量“艱難”增長，主要為實現龐大到期城投債券的平穩接續，從而出現了2018年城投債券發行回升放量、但淨融資量創近年最低水平的倒掛現象。另一方面，銀行貸款受合規及資本金比例雙重約束，放貸極為謹慎，城投非標渠道融資亦幾乎全面受限，2018年2,500餘億元的城投債券正向淨融資，說明了新發城投債券一定程度上解決了少量銀行貸款、非標融資渠道的到期債務週轉需求。

（二）各市場城投債發行情況

新發城投債券品種調整顯著，其中銀行間非金融企業債務融資工具成為絕對發行主力，企業債券量及其佔比快速下降，公司債券發行佔比基本與去年相當

銀行間非金融企業債務融資工具方面，2018年中期票據、（超）短期融資及PPN等銀行間非金融企業債務融資工具合計發行規模為10,581.77元，同比增長70.67%，淨融資量為4,860.71億元，同比增長121.78%，發行規模和淨融資量佔年度總量的比重分別為69.45%和189.55%，分別較2017年提升16.75和122.01個百分點，成為2018年城投債券發行的絕對主力，亦有效地了補充企業債券及間接融資渠道到期城投債務週轉需求。其中，融資環境複雜嚴峻、市場風險偏好下背景下，偏向中短期期配置、市場接受度較高的中期票據和（超）短期愈發受到市場青睞，發行量增長顯著，發行量佔比明顯提升，淨融資規模亦較2017年增長72.77%和1.23倍。

企業債方面，受發改委收緊新增企業債券審核及非國家支持類項目審批影響，2018年城投類企業債券發行規模進一步大幅收縮，2018年降幅近半發行規模佔比亦由2017年27.90%陡降至11.64%，體現了2018年我國經濟追求高質量發展背景下，對基建投資驅動經濟增長的需求下降以及中央和地方嚴控隱性債務增長、遏制無序舉債搞建設的決心。

公司債方面，公司債為2015年以來城投債券發行的重要品種，尤其是募集發行較為便利私募債（2015~2017年發行佔比分別為95.17%、89.08%和85.12%）。2018年公司債券持續發揮滿足城投債務接續的作用，實現約1,500億元淨融資，加之2017年證監會大幅收緊城投類公司債券發行導致當年基數較小影響，2018年城投類公司債發行增速顯著回升。但是2018年證監會修訂《非公開發行公司債券項目承接負面清單指引》，通過增加違規對外擔保、資金佔用、募投項目等負面清單指引收緊私募類公司債發行審批，私募債發行增速（7.62%）顯著低於一般類公司債（132.60%），發行量和淨融資量全部公司債的比重分別由2017年的85.12%和83.59%降至72.57%和47.33%。

（三）年內發行節奏

年內各月發行量受政策調整和信用風險事件影響呈現較大波動，下半年政策微調對城投債券融資形成了一定利好，尤其是年末企業債券增長放量印證穩增長任務強化預期

年內各月發行量受政策調整和信用風險事件影響呈現較大波動。具體來看，1~7月，受行業監管政策出臺時間以及負面事件頻發影響，城投市場發行情況波動很大，其中1、2月份受監管政策出臺，城投融資受到較大限制，加之受到春節假期影響，2月城投債券發行量受到較大影響，單月發債規模下降至不足500億元；3、4月份受季末信息披露和償債高峰等雙重驅動，單月發行量和淨融資量均呈現在1,900億元和400億元以上，其中3月份淨融資量達到上半年峰值（838.79億元）；進入5月份，受天津市政下屬子公司非標債務被曝逾期衝擊，以及財金〔2018〕23號、發改外資〔2018〕706號等收緊政策效應發酵，5~6月城投債券發行環比驟降，淨融資量降至全年穀底。7月下旬以來，經濟下行壓力加大，國常會、10月中央政治局會議及國辦發〔2018〕101號文相繼釋放“滿足城投在建項目合理融資需求”、“加大基建補短板力度”、“允許城投債務展期、重組”等利好信號，城投市場信仰有所提振，7~8月份城投債券發行量回升，其中8月份六師國資超短融逾期雖短暫性衝擊了政策微調修復的城投信仰，但極短時間內完成兌付和對相關責任人的嚴肅處理，快速調整了市場預期，8月份發行量環比快速上升，並扭轉了淨融資5~7月持續為負的態勢；受財庫〔2018〕72號文要求“各地至9月底累計完成新增專項債券發行比例原則上不得低於80%”影響，地方政府專項債券急劇放量，嚴重擠佔市場流動性，9月、10月城投債發行量大幅回落，淨融資量跌至下半年穀底；11月以來，年內地方債發行接近尾聲，國辦發〔2018〕101號文強化政策微調放鬆預期，市場流動性更趨“合理充裕”，加之年關末尾工程款結算等推升城投企業資金需求，城投債券大幅放量，其中11和12月份單月淨融資量分別為1~10月合計淨融資量的2.17倍和2.64倍，成為2018年淨融資貢獻的主要力量。

企業債券募集資金主要用於項目建設，在經濟下行壓力加大、穩增長需求強化的背景下，企業債券的發行波動直觀體現了相關部委項目審批節奏及發改委對配套融資的支持傾向。自7月下旬國常會釋放穩增長、補短板的信號以來，除11月份受到地方債資金配給衝擊影響外，城投類企業債券發行佔比持續抬升。尤其是國辦發〔2018〕101號文發佈後，發改委、交通運輸廳、住建部等相繼加快符合條件的項目審批進度，與之配套，發改委一定程度上放鬆了城投公司企業債券發行審核，11月份城投類企業債券發行量為250.50億元，環比增長1.03倍，實現淨融資69.50億元，扭轉了2017年以來城投類企業債券淨融資長期為負的狀態。企業債券年末的發行回暖，一定程度上體現了了監管層積極貫徹“穩增長、補短板”政策導向。

三、城投債券存量概況

城投債券存量規模微幅擴容，銀行間非金融企業債務融資工具佔比躍居首位

儘管2018年發行量回暖，但在萬億到期債券剛性週轉需求下，2018年末存量城投債規模僅較2017年末小幅增長5.16%至52,237.91億元，增速較2017年繼續下滑1.83個百分點。

分市場來看，受2018年中票、（超）短期融資券和PPN等銀行間債務融資工具發行量、淨融資雙向攀升以及企業債券發行量持續大幅縮減、年度整體淨融資缺口快速擴大等因素影響，截至2018年末，銀行間非金融企業債務融資工具首次超過企業債券，上升為存量城投債券第一大品種（合計佔比為45.83%），企業債券存量佔比下降近10個百分點至31.81%，公司債佔比仍居末位。

四、到期債券週轉壓力分析

城投債券中短期償債規模很大，2019~2021年將面臨每年超萬億元的到期債券，主要為市本級發債主體；中債級別下，到期城投債主體級別以A-為主，且呈向上遷移趨勢

未來三年城投債券將面臨較大規模債務集中償付情況，截至2018年末，2019~2021年到期額度分別為1.55萬億、1.19萬億和1.44萬億，佔存量債券比重分別為29.76%、22.83%和27.57%，合計到期債券規模達4.19萬億，約佔存量債券的80.17%。其中，2019年為未來三年償債最高峰，若疊加年內（超）短期融資券的發行，2019年到期債券規模或達1.80萬億。

分市場來看，截至2018年末，銀行間非金融企業債務融資工具為存量城投債券的首要構成，主要為中票和PPN，二者大規模放量均始於2014年。其中2014~2016年新發城投企業中期票據主要為5年期，2018年主要為3年期，故其償債最高峰為2021年，待償付規模達4,645.10億元；PPN以3年期為主，由於2016年和2018年發行規模較大，其償付集中於2019~2021年，年均償還額近2,900億元。企業債券期限較長，同時多設有提前償還條款，故債券到期規模得以按年度均攤，鑑於2017年以前企業債發行勢頭較為強勁，故其償債高峰期分佈於2018~2021年，剔除2018年到期量，2019~2021年每年需償付規模分別為3,694.97億元、3,531.05億元、3,273.08億元。公司債自2015年全面放開，2016年井噴式增長，且新增債券以3年期為主，故存量公司債償付高峰為2019年，需償付規模高達4,824.54億元。

從2019年月度預期來看，一方面受債券審批材料數據更新要求的影響，城投債的發行將呈現明顯的“季末效應”，即每季度末為當季發債的相對高峰期，而由於年報審計過程相對季報來說更加繁瑣，因此每年3月為當年發債的最高峰；另一方面，由於2018年期限短且可用於補充企業營運資金的（超）短融備受青睞。受此影響，2019年3月為全年城投債償付最高峰，同時4月、8月和9月也將出現月度發行小高峰。

從中債資信主體信用級別看，未來三年，到期城投債券中債資信主體信用級別主要為A大檔（包括A+、A、A-）。2019年到期城投債券中債資信主體信用級別在A大檔的合計佔比規模達62.39%，BBB+及以下佔比規模為9.33%，且主要集中在BBB+（佔比7.25%）。不考慮（超）短融情況下，2020~2021年到期債券中債資信主體信用級別上移，主要系2017年以來城投融資環境收緊，較弱資質城投企業發債受阻，新發城投債主體資質上移所致。

從發行主體行政等級看，2019~2021年到期城投債均集中在市本級主體，各年到期規模佔比分別為49.11%、46.48%和49.76%。園區級城投主體未來到期規模位居第二位，市轄區和縣級主體到期規模差異不大，省級城投企業到期規模最小，但其2021年到期規模明顯增加，佔比亦趕超市轄區及縣級，升至第3位。

本報告由中債資信評估有限責任公司（China Bond Rating Co.,Ltd）（簡稱“中債資信”，CBR）提供，本報告中所提供的信息，均由中債資信相關研究人員根據公開資料，依據國際和行業通行準則做出的分析和判斷，並不代表公司觀點。本報告中所提供的信息均反映本報告初次公開發布時的判斷，我司有權隨時補充、更正和修訂有關信息。報告中的任何表述，均應從嚴格經濟學意義上理解，並不含有任何道德、政治偏見或其他偏見，報告閱讀者也不應從這些角度加以解讀，我司及分析師本人對任何基於這些偏見角度理解所可能引起的後果不承擔任何責任，並保留採取行動保護自身權益的一切權利。

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