中债研究丨2018年城投债发行总结（上篇）——偿债高峰强势来袭，净融资风头不再

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作者：中债资信地方政府及城投行业研究团队

摘要

2011年以来，中债资信持续对全国城投企业发债情况进行跟踪梳理，并以半年为周期发布分析报告。2018年，城投债券到期量首次迈入万亿元大关，而城投债券发行环境整体复杂严峻，年末政策效应显现发行有所回暖，债券全年发行呈现较大波动。基于此，我们详细梳理了全年政策和债券发行情况的变化，并根据近期政策变化趋势，对2019年发行情况进行了初步预测。本文为2018年全国城投债券发行情况分析第一篇：2018年全国城投债券发行相关政策梳理、发行规模、存量概览及未来到期周转压力分析。

2018年城投行业仍处于地方政府债务整肃和金融强监管的火力交叉点，下半年政策微调放松效果存在较大波动，全年城投债券的政策环境整体严峻复杂。但是，受大规模到期债券刚性周转及其他融资渠道不畅等因素驱动，2018年城投债券发行量“艰难”增长，净融资量创2012年以来最低水平；新发城投债券品种调整显著，其中银行间非金融企业债务融资工具成为绝对发行主力，企业债券发行量及占比快速下降。年内各月发行量受政策调整和信用风险事件影响呈现较大波动，下半年政策微调对城投债券融资形成了一定利好，尤其是年末企业债券增长放量印证稳增长任务强化预期。

城投债券存量规模微幅扩容，银行间非金融企业债务融资工具占比跃居首位。中短期内，城投债到期规模体量庞大，2019~2021年将面临每年超万亿的债券到期，但主体行政等级主要为市本级平台企业，且大部分在中债资信主体信用级别中枢及以上，到期城投债券持续平稳接续可期，但仍需关注较弱资质主体到期债券偿付压力。

一、2018年城投债券融资相关政策梳理

2018年政策层面加速剥离城投基建融资职能，从资金供需两端全面规范城投融资，违法违规举债问责力度空前强化，严禁政企信用挂钩，下半年政策微调放松效果存在较大波动，城投行业监管政策整体延续严监管态势。同期，金融市场维持“去杠杆”导向，市场风险偏好进一步下降，城投债券发行难度持续上行，全年城投债券发行的政策环境整体延续2017年以来的复杂严峻态势。

（一）自上而下、多方配合严厉惩处地方违法违规融资，大幅抬升各方避险考量。（1）在前期多个文件规范、问责地方政府、城投公司等资金需求方融资行为的基础上，财金〔2018〕23号文从信审风控原则、违规行为负面清单、监督问责手段等多个角度补充明确了国有金融机构等主要资金供给方的行为规范和违规责任，强化相关考核和问责，全力封堵地方违规融资；（2）2018年涉及地方政府违法违规举债、担保问题，银保监会、发改委首次配合财政部，问责相关金融、中介机构及其责任人，联合监管力度空前；（3）配合财政部问责，各地方政府严格贯彻“终身问责、倒查责任”，严厉追究“时任”责任人。政策惩戒警示压力下，金融机构对城投融资授信更趋谨慎；地方政府从省级层面严格监控和问责区域债务风险、“停、缓、调、撤”压减投资，力度空前；城投公司出于保周转、避问责而“不作为”、“不敢作为”。

（二）货币政策边际微调未有效传导至城投领域，资管新规等金融监管政策密集落地，城投融资难度继续上行。2018年，稳健中性的货币政策持续微调放松，央行四次定向降准并配以中期借贷便利、抵押补充贷款等工具投放中长期流动性，但政策调整主要引导金融加大对实体经济尤其是中小微企业的支持力度，叠加地方政府债务严监管持续、城投信用风险事件迭出冲击，城投融资成本波动中维持相对高位。与此同时，各部委相继出台融资新政，城投融资渠道持续向窄：发改委严格控制城投新增企业债券发行审核，证监会通过增加违规对外担保、资金占用、募投项目等负面清单指引收紧城投公司债发行审批，新发城投债券品种构成显著调整；外管局表态及发改委、财政部联合发文，大幅收紧城投境外发债融资[2018年城投境外债发行量在2017年下降52.26%的基础上继续缩减25.46%]；信托资金不得投向地方政府融资平台领域、委托贷款管理办法出台、“资管新规”正式发布，城投非标渠道全面受限；出于合规问责和资本金比例等监管约束，银行金融机构对基建类项目的放贷更趋谨慎，并抑制非标转标，城投非标债务频繁被曝逾期。

二、2018年城投债券发行概况

（一）发行及净融资量

受大规模到期债券刚性周转及其他融资渠道不畅等因素驱动，2018年城投债券放量回升，但净融资量创2012年以来最低水平

2018年全年城投债券总计发行1,916支，较2017年上升33.80%，发行规模为15,236.14亿元，同比增长29.50%，城投债券在经历2017年低谷后再度放量回升。

从净融资量来看，2018年城投债券实现净融资2,563.81亿元，延续了历年正向净融资态势，但净融资量创2012年以来最低水平。一方面，2018年以来，城投债券进入偿付高峰，年度到期量迈入万亿元大关，其中2018年年度到期量高达12,672.33亿元，较2017年增长近约1.60倍，发行环境复杂严峻态势下，2018年城投债券发行量“艰难”增长，主要为实现庞大到期城投债券的平稳接续，从而出现了2018年城投债券发行回升放量、但净融资量创近年最低水平的倒挂现象。另一方面，银行贷款受合规及资本金比例双重约束，放贷极为谨慎，城投非标渠道融资亦几乎全面受限，2018年2,500余亿元的城投债券正向净融资，说明了新发城投债券一定程度上解决了少量银行贷款、非标融资渠道的到期债务周转需求。

（二）各市场城投债发行情况

新发城投债券品种调整显著，其中银行间非金融企业债务融资工具成为绝对发行主力，企业债券量及其占比快速下降，公司债券发行占比基本与去年相当

银行间非金融企业债务融资工具方面，2018年中期票据、（超）短期融资及PPN等银行间非金融企业债务融资工具合计发行规模为10,581.77元，同比增长70.67%，净融资量为4,860.71亿元，同比增长121.78%，发行规模和净融资量占年度总量的比重分别为69.45%和189.55%，分别较2017年提升16.75和122.01个百分点，成为2018年城投债券发行的绝对主力，亦有效地了补充企业债券及间接融资渠道到期城投债务周转需求。其中，融资环境复杂严峻、市场风险偏好下背景下，偏向中短期期配置、市场接受度较高的中期票据和（超）短期愈发受到市场青睐，发行量增长显著，发行量占比明显提升，净融资规模亦较2017年增长72.77%和1.23倍。

企业债方面，受发改委收紧新增企业债券审核及非国家支持类项目审批影响，2018年城投类企业债券发行规模进一步大幅收缩，2018年降幅近半发行规模占比亦由2017年27.90%陡降至11.64%，体现了2018年我国经济追求高质量发展背景下，对基建投资驱动经济增长的需求下降以及中央和地方严控隐性债务增长、遏制无序举债搞建设的决心。

公司债方面，公司债为2015年以来城投债券发行的重要品种，尤其是募集发行较为便利私募债（2015~2017年发行占比分别为95.17%、89.08%和85.12%）。2018年公司债券持续发挥满足城投债务接续的作用，实现约1,500亿元净融资，加之2017年证监会大幅收紧城投类公司债券发行导致当年基数较小影响，2018年城投类公司债发行增速显著回升。但是2018年证监会修订《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引》，通过增加违规对外担保、资金占用、募投项目等负面清单指引收紧私募类公司债发行审批，私募债发行增速（7.62%）显著低于一般类公司债（132.60%），发行量和净融资量全部公司债的比重分别由2017年的85.12%和83.59%降至72.57%和47.33%。

（三）年内发行节奏

年内各月发行量受政策调整和信用风险事件影响呈现较大波动，下半年政策微调对城投债券融资形成了一定利好，尤其是年末企业债券增长放量印证稳增长任务强化预期

年内各月发行量受政策调整和信用风险事件影响呈现较大波动。具体来看，1~7月，受行业监管政策出台时间以及负面事件频发影响，城投市场发行情况波动很大，其中1、2月份受监管政策出台，城投融资受到较大限制，加之受到春节假期影响，2月城投债券发行量受到较大影响，单月发债规模下降至不足500亿元；3、4月份受季末信息披露和偿债高峰等双重驱动，单月发行量和净融资量均呈现在1,900亿元和400亿元以上，其中3月份净融资量达到上半年峰值（838.79亿元）；进入5月份，受天津市政下属子公司非标债务被曝逾期冲击，以及财金〔2018〕23号、发改外资〔2018〕706号等收紧政策效应发酵，5~6月城投债券发行环比骤降，净融资量降至全年谷底。7月下旬以来，经济下行压力加大，国常会、10月中央政治局会议及国办发〔2018〕101号文相继释放“满足城投在建项目合理融资需求”、“加大基建补短板力度”、“允许城投债务展期、重组”等利好信号，城投市场信仰有所提振，7~8月份城投债券发行量回升，其中8月份六师国资超短融逾期虽短暂性冲击了政策微调修复的城投信仰，但极短时间内完成兑付和对相关责任人的严肃处理，快速调整了市场预期，8月份发行量环比快速上升，并扭转了净融资5~7月持续为负的态势；受财库〔2018〕72号文要求“各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%”影响，地方政府专项债券急剧放量，严重挤占市场流动性，9月、10月城投债发行量大幅回落，净融资量跌至下半年谷底；11月以来，年内地方债发行接近尾声，国办发〔2018〕101号文强化政策微调放松预期，市场流动性更趋“合理充裕”，加之年关末尾工程款结算等推升城投企业资金需求，城投债券大幅放量，其中11和12月份单月净融资量分别为1~10月合计净融资量的2.17倍和2.64倍，成为2018年净融资贡献的主要力量。

企业债券募集资金主要用于项目建设，在经济下行压力加大、稳增长需求强化的背景下，企业债券的发行波动直观体现了相关部委项目审批节奏及发改委对配套融资的支持倾向。自7月下旬国常会释放稳增长、补短板的信号以来，除11月份受到地方债资金配给冲击影响外，城投类企业债券发行占比持续抬升。尤其是国办发〔2018〕101号文发布后，发改委、交通运输厅、住建部等相继加快符合条件的项目审批进度，与之配套，发改委一定程度上放松了城投公司企业债券发行审核，11月份城投类企业债券发行量为250.50亿元，环比增长1.03倍，实现净融资69.50亿元，扭转了2017年以来城投类企业债券净融资长期为负的状态。企业债券年末的发行回暖，一定程度上体现了了监管层积极贯彻“稳增长、补短板”政策导向。

三、城投债券存量概况

城投债券存量规模微幅扩容，银行间非金融企业债务融资工具占比跃居首位

尽管2018年发行量回暖，但在万亿到期债券刚性周转需求下，2018年末存量城投债规模仅较2017年末小幅增长5.16%至52,237.91亿元，增速较2017年继续下滑1.83个百分点。

分市场来看，受2018年中票、（超）短期融资券和PPN等银行间债务融资工具发行量、净融资双向攀升以及企业债券发行量持续大幅缩减、年度整体净融资缺口快速扩大等因素影响，截至2018年末，银行间非金融企业债务融资工具首次超过企业债券，上升为存量城投债券第一大品种（合计占比为45.83%），企业债券存量占比下降近10个百分点至31.81%，公司债占比仍居末位。

四、到期债券周转压力分析

城投债券中短期偿债规模很大，2019~2021年将面临每年超万亿元的到期债券，主要为市本级发债主体；中债级别下，到期城投债主体级别以A-为主，且呈向上迁移趋势

未来三年城投债券将面临较大规模债务集中偿付情况，截至2018年末，2019~2021年到期额度分别为1.55万亿、1.19万亿和1.44万亿，占存量债券比重分别为29.76%、22.83%和27.57%，合计到期债券规模达4.19万亿，约占存量债券的80.17%。其中，2019年为未来三年偿债最高峰，若叠加年内（超）短期融资券的发行，2019年到期债券规模或达1.80万亿。

分市场来看，截至2018年末，银行间非金融企业债务融资工具为存量城投债券的首要构成，主要为中票和PPN，二者大规模放量均始于2014年。其中2014~2016年新发城投企业中期票据主要为5年期，2018年主要为3年期，故其偿债最高峰为2021年，待偿付规模达4,645.10亿元；PPN以3年期为主，由于2016年和2018年发行规模较大，其偿付集中于2019~2021年，年均偿还额近2,900亿元。企业债券期限较长，同时多设有提前偿还条款，故债券到期规模得以按年度均摊，鉴于2017年以前企业债发行势头较为强劲，故其偿债高峰期分布于2018~2021年，剔除2018年到期量，2019~2021年每年需偿付规模分别为3,694.97亿元、3,531.05亿元、3,273.08亿元。公司债自2015年全面放开，2016年井喷式增长，且新增债券以3年期为主，故存量公司债偿付高峰为2019年，需偿付规模高达4,824.54亿元。

从2019年月度预期来看，一方面受债券审批材料数据更新要求的影响，城投债的发行将呈现明显的“季末效应”，即每季度末为当季发债的相对高峰期，而由于年报审计过程相对季报来说更加繁琐，因此每年3月为当年发债的最高峰；另一方面，由于2018年期限短且可用于补充企业营运资金的（超）短融备受青睐。受此影响，2019年3月为全年城投债偿付最高峰，同时4月、8月和9月也将出现月度发行小高峰。

从中债资信主体信用级别看，未来三年，到期城投债券中债资信主体信用级别主要为A大档（包括A+、A、A-）。2019年到期城投债券中债资信主体信用级别在A大档的合计占比规模达62.39%，BBB+及以下占比规模为9.33%，且主要集中在BBB+（占比7.25%）。不考虑（超）短融情况下，2020~2021年到期债券中债资信主体信用级别上移，主要系2017年以来城投融资环境收紧，较弱资质城投企业发债受阻，新发城投债主体资质上移所致。

从发行主体行政等级看，2019~2021年到期城投债均集中在市本级主体，各年到期规模占比分别为49.11%、46.48%和49.76%。园区级城投主体未来到期规模位居第二位，市辖区和县级主体到期规模差异不大，省级城投企业到期规模最小，但其2021年到期规模明显增加，占比亦赶超市辖区及县级，升至第3位。

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