來源 / 第一財經網作者 段思宇
2019年以來，地方債發行密集、備受追捧，認購倍數不斷刷新紀錄。隨著地方債發行指導利率的調降，火爆行情亦有所降溫。
第一財經記者查詢1月29日發行的地方債發現，江西、湖北、四川等地發行的多隻地方債中標利率均較下限上浮25bp，印證了地方政府債投標區間由“上浮40bp”轉向上浮“25~40bp”的變化。與此同時，今年以來地方債認購火爆的情形也有所降溫，四川省多隻專項地方債投標倍數不足20倍。
接受第一財財經採訪的多位分析師表示，下調指導利率符合市場化的大方向，且近期地方債招標市場較為火爆，已經沒有必要再維持過高的利差。另外，指導利率的下調也會削弱部分交易型機構對地方債的青睞，未來利率債各品種仍有下行空間。
調降指導利率
在近日密集發行的地方債中，不難看到許多債券的中標利率均為基準上浮40個bp，這樣的價格更引得銀行和非銀金融機構對地方債的趨之若鶩。
然而，1月29日，市場的一則消息宣告了“上浮40bp”時代的結束。有媒體報道稱，部分機構接到財政部通知，地方政府債投標區間確定為基準加25~40bp。那麼，調整的原因何在？
中信證券固收首席分析師明明對第一財經表示，下調指導利率符合市場化的大方向，是一種市場化的表現。2018年對發行利率進行“至少上浮40bp”的限制是基於當時地方債放量發行的背景下，而近期地方債市場較為火爆，出現多家銀行瘋搶的局面，已經沒有必要再維持過高的利差。
他還稱，“讓市場根據發行地區的資質情況自主選擇市場利率，是一個比較好的結果，這樣也使得市場供需更加均衡。”換言之，發行利率彈性的擴大，可以引導市場根據供給和需求自發形成價格，避免出現價格扭曲的現象。
“上浮40bp”這一價格導向來源於2018年8月，彼時，為了護航地方債的密集發行，財政部指導地方債發行價格，要求較相同期限國債前五日均值至少上浮40個基點（bp）。
在首席經濟學家鄧海清看來，財政部的這一做法可以視為讓利發行。因為從投資者的角度來說，不論是稅收政策，還是實際風險，地方債與國債基本一致，兩者之間僅僅存在資本溢價的差異，但根據現有的風險權重係數和銀行資本充足率來計算，該資本溢價並不值40bp，由此形成無風險套利機制。
無風險套利的邏輯在於，投資者可在一級市場以上浮40bp投標，然後在二級市場以低於40bp的合理價格賣出，進而獲取套利收益。鄧海清稱，理論上合理溢價是30bp，額外的10bp可看作財政部向投資者的讓利。他還表示，這種給投資者補償的機制並不是中國獨創，美國等國家在過去發行債券時也往往會提高發行利率，以吸引投資者進入。
對於投資機構來講，從基準上浮40bp調整至基準上浮25~40bp會有何影響？穆迪地方政府與公共機構部副總裁杜寧軼對記者表示，新的指導利率相較其他利率債在收益率上的優勢沒有那麼明顯，從而使得認購的火爆程度降溫，對於一些交易型機構來講，地方債的吸引性有所降低。但並不會影響地方債的整體吸引力在提升這一事實。得益於2019年新增債券額度的提前下達，使得市場在年初就經歷了地方債的密集發行。
鄧海清分析稱，對於部分不考慮資本佔用的機構，以及資本佔用用不完的機構，調整後的上浮25~40bp仍在合理範圍內，且在這一控制下，政策因素對於地方債發行的影響已經可以忽略。
非銀機構配置意願增強
1月21日，新疆發行100億元的新增債券，拉開2019年地方債發行的帷幕。自此之後，發行密集、認購火爆變成了這一市場的標籤。不同於往年，今年地方債發行日期有所提前，且發行規模有噴湧之勢，僅7天就發行近1300億元。
供給端不斷髮力的同時，需求端也不甘落後。在“上浮40bp”還未調整之前，地方債認購倍數不斷刷新紀錄，從20倍、30倍，一度升逾70倍。在1月28日發行的地方債中，期限3年的“19雲南債01”，認購倍數達70.98倍。
總體來講，河南、河北、山東、福建、天津等多個地方政府發行債券的認購倍數大多超過40倍，遠遠高於2018年一季度的平均認購倍數1.27倍，凸顯這一市場的受歡迎程度。
不過，最新信息顯示，1月29日，江西發行的3、5、7、10年期地方債投標倍數分別為37.67倍、34.44倍、28.45倍和30.36倍，四川省多隻專項地方債投標倍數亦不足20倍，地方債的認購火爆情況在指導利率下調之下發生改變。
值得注意的是，與往年相比，今年地方債一級市場的火爆有所不同。縱觀今年已發行的地方債，其發行主體不管是一二線城市，還是三四線城市，認購均出現瘋搶，未出現分化現象。而且，就投資機構而言，一些非銀機構也攻城略地，參與爭搶。
通常來講，對於交易型的非銀機構，地方債融資規模較大、流動性欠佳，不算是優質配置標的，但為何今年非銀機構對地方債配置意願增強？
杜寧軼對第一財經表示，這主要有兩方面的原因，一方面在於政策對地方債市場發展的呵護，監管機構不斷呼籲地方債投資人結構的多樣化，尤其是在去年底，放開了櫃檯交易，允許個人投資者通過非銀機構參與投資；另外地方債發行期限結構拉長至30年，也吸引了以險資為代表的非銀機構；另一方面在於地方債的價格優勢，在投標利率較國債上浮40個基點以後，地方債的配置價值增加。“不過，指導利率下調後，這一情況會有所緩解。”她補充道。
“我認為，主要原因還是在於地方債當前的性價比較高，由於在發行時受政策指導，即發行利率不低於同期限國債收益率40bp；同時，地方債信用風險較低、佔用風險權重較低，因此比一般利率債更具吸引力。”一位來自中債公司的從業人員告訴記者。
明明也稱，目前各類金融機構偏愛投資地方債，主要在於避險情緒濃厚。“經過2018年驚心動魄的信用風險大年，各類金融機構避險意識很強，都在尋求低風險資產，對於風險的厭惡大於收益的追逐，而地方政府債高質押比率和低風險的特點在這個背景下受到熱捧。”
回首2018年，全年信用債違約124只，金額高達1205.6億元，比前三年總和還要高。因此，地方債對各大金融機構的吸引力不言而喻。不過，明明認為，臨時的“發行關照”難以長久，地方債市場後續會迎來更常態化、更市場化的發行機制。
供給壓力仍存
據Wind統計，截至1月29日，今年地方債發行規模已達2498.54億元，而1月地方債計劃發行規模將超過4000億元。由此分析，接下來的幾天，地方債供給壓力仍存。
對此，杜寧軼稱，供給壓力短期內可能會在利率品種之間存在影響，對政策性銀行債的投資有一定擠佔和分流作用；但長期來看，並不是影響利率中樞向下走的主要原因，後者主要看市場參與者對央行未來貨幣政策的預判。
是否會因為供給加大而給無風險利率帶來較大的衝擊？天風研究固收孫彬彬認為，這並非完全取決於供給的邏輯，更需要考慮央行貨幣政策的力度。在現實操作中，央行往往在地方債放量發行時期通過OMO等公開市場操作和降低準備金率等方式對沖。
與此同時，也有觀點認為利率債下行空間仍在。明明稱，地方政府債火爆行情與信用債違約頻發的“冰火兩重天”局面體現了市場風險偏好低迷下的資產荒。資產荒背景下，利率債品種仍然具有較強的配置吸引力，利率下行的空間仍然存在。
國君固收覃漢則認為，梳理歷史上大級別的牛市回調可以發現，在基本面企穩之下，利率回調的幅度通常更大。考慮到地方債發行將助力一季度社融企穩，其所指向的財政發力、寬信用加快是導致債市中期調整的“灰犀牛”。
而在寬貨幣向寬信用傳導的過程中，金融機構的風險偏好何時向低等級信用債傳導還需進一步觀察。上述中債增人士對記者稱，“還需考慮財政週期等因素。”
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