導言：近期風險事件頻發，市場參與者越來越渴求更加多樣的風險管理工具和正確、靈活的使用方法，然而目前市場上仍然缺乏與產業緊密結合的系統性課程，尤其是缺少產業資深從業者的經驗傳授，基於此，我們推出了期權破曉第三季課程以及系列專訪《萬權之策》，我們聯繫了行業裡7位有深厚實踐經驗的期權專家，並把他們的交流過程整理成文。今天的推送內容來自於北京淡水貿易有限公司研發交易部總監，首席白糖研究員崔仕嵬先生，由他來為我們傳授白糖行業利用期權來管理風險、獲取收益的經驗和方法。
本文作者：撲克內容團隊 徐子雯。如需轉載請聯繫撲克作者君（微信：puoker）。請更多精彩內容，請下載撲克財經App（iOS及安卓版本均可下載）。
PUOKE 專訪 嘉賓介紹
崔仕嵬，北京淡水貿易有限公司研發交易部總監，首席白糖研究員，鄭州商品交易所高級分析師、特約講師。多次獲評《期貨日報》、《證券時報》、《上海證券報》、《新財富》中國最佳白糖分析師、中國最佳農產品分析師等稱號。
PUOKE 專訪 內容實錄
1、白糖期權參與起來並不難
➤撲克財經：在2017年白糖期權上市之初，有很多人認為期權的參與門檻比較高。在您的交易圈裡，有哪些朋友或企業使用了白糖期權？
撲克智咖 崔仕嵬：有人認為期權的門檻比較高，我倒不這麼認為。在我們的現貨交易圈裡，已經有很多人都認識和參與期權，包括像我們這樣參與現貨貿易的人、部分生產企業，也包括投資機構。不管是以基本面為背景，還是以量化為背景，以及我認識的很多高校的學者們也都在關注白糖期權的發展和變化。所以我認為期權並不是一個有很高門檻的工具。
期權的定價模式其實是相通的，大家用的方法也都比較接近，其實只是一層“窗戶紙”, 當大家瞭解它的基本功能、基本原理之後，參與起來並不困難。它的定價模式比較簡單，而且我們現在擁有大量的計算工具，可以幫我們很好地理順包括期權的定價、及其“時間價值”和“內在價值”的定量分析，這都讓期權成為一個並不是很困難的品種。
而且我認為，處在各個崗位、各個領域裡的期權參與者，其應用期權的方式、方法也不一樣，因此不用單純地把它理解成需要很複雜的模型才能實現收益的一種投資品種。
當然，因為目前期權的流動性相對期貨而言依然不足，所以現在可能比較多的還是投機者或機構投資者在運用期權。此外，由於現貨企業對期權及其流動性還需要一個逐漸熟悉的過程，所以目前現貨企業使用期權可能不像投資者那麼多。
➤撲克財經：白糖期權上市至今20個月，白糖的價格波動比之前更大了，這是為什麼？
撲克智咖 崔仕嵬：我認為不能把期權理解成為一個平抑價格的工具，實際上
期權更多的是讓你在不同價格模型下能夠有更多的手段去應對風險。也就是說，期權不會干擾價格的運行，它也遵循市場規律。因為價格本身是供需決定的，所以說期權並不是一個影響價格的因素。在價格本身波動性更大的背景之下，如果有期權這樣的工具，我們相當於多了一種手段可以去規避風險。2、用好期權，做成原本做不了的業務
➤撲克財經：2017年初大商所和鄭商所上線了第一波商品期權——豆粕和白糖期權之後，貴司是什麼時候開始使用白糖期權的？什麼情況下會使用？
撲克智咖 崔仕嵬：其實我們淡水貿易從白糖期權上線之前一直在關注這個品種，不僅因為它是國內第一批上市的場內商品期權品種，同時因為我們公司本身做白糖相關的期現貨業務，所以對期權一直很關注，從白糖期權上市以後也一直都在參與。
對於我們來說，是否使用期權取決於有沒有好的機會。比如，會依據“現貨和期貨的基差情況”、“期權的價格是不是合適”，以及“與到期日之間的時間”等等，這些都是我們判斷的標準。
➤撲克財經：貴司如何用白糖期權來管理風險？您有哪些印象比較深的例子呢？
撲克智咖 崔仕嵬：具體到像我們現貨企業，在現貨頭寸裡面，我們更多的是用期權去做一個對於策略判斷的延伸。比如說我們經常做期現套利，採購之後我們對價格有一個判斷，如果說價格合適或者我們已經鎖定住了部分收益的話，我們可能不會像期貨那樣持有很久，因為我們用現貨頭寸去追求流動性和週轉率，所以這時候我往往就會結算掉。但是如果說我們對於後市行情判斷可能看漲的話，那可能就會把部分現貨收益用來買一些期權。
還有一種情況是，如果需要做一單採購，或者一個遠期的銷售訂單的話，也可以利用期權。基於我們對現貨或者未來市場的一個判斷，我們可以去做期權賣出。不管是Call（看漲期權）還是Put(看跌期權）都可以做賣出，相當於降低我們的成本。比如有時候遇到一個客戶，其實用他給我們的價格是不太採購得到糖的。但是因為它是一個遠期的訂單，那麼如果我對未來判斷可能價格不會到達一個很極限值的話，就可以在這個值的附近去做一些相對反方向的期權頭寸的賣出，那麼就可以獲得大概幾十個點的期權費用。我們可以利用這種方式，一方面鎖住單邊敞口風險，同時又可以降低這一單現貨遠期業務的成本，使得這個利潤空間足夠我們去做這樣一單業務。
3、市場下跌時，期權如何帶來回報
➤撲克財經：泰國等全球主要產糖國和出口國的製糖企業並不直接進入國內的期權市場，期貨和期權的套保都是通過大型糖貿易商完成，這些貿易商是否會設立專門的衍生品部門，研發和使用一些結構化的含權產品？貴司是否有使用類似的含權產品？
撲克智咖 崔仕嵬：當然會的。據我瞭解，不管是國內比較大的糖貿商，包括中糧、東方先導，還是國際上的大公司，它們都有專門的衍生品部門，他們也都有期權和期貨頭寸的管理。因為在國外很早就有期權工具了，有比較豐富的經驗，因此他們的頭寸管理相對來說比較強。
有時候我們公司也會考慮用含權的產品，但是說實話，期權現在面臨最大的問題在於它的流動性，所以在採用期權對沖的時候會遇到一些困難，需要在時間上進行一些彌補，有時候不是太方便。
➤撲克財經：白糖下跌已經超過一年，在下跌過程當中，有什麼使用期權的案例？
撲克智咖 崔仕嵬：舉一個去年比較典型的情況為例：在801合約交割之前，2017年4季度糖價出現了一輪很強勁的反彈，當時我們很明顯的看到由於補倉單以及實際的買盤出現，導致糖價在盤面上給出了一個很好的價格，這個價格在很長一段時間都在主產區糖廠的成本線之上，而且利潤空間還是不錯的。
在這段時間，大家遇到一個最顯著的問題就是：面臨交割時，可能未必有足夠的倉單去實現交割，因為很多人都要去盤面接貨。但是因為糖價在高位，在遠期上能給出來比較高的執行價格的期權份額。其實我們判斷去年也是一個增產年份，那麼在這種背景之下，國內外過剩的格局還是無法扭轉。考慮到執行價格比較高，我們當時就做了看漲期權的賣出（Sell Call)，這是我們當時參與的比較多的交易。
在實現過程中，因為我們賣的執行價格比較高，相當於在價格不斷下跌中，慢慢在實現這種對於供需結構的體現。在這一過程中，我們其實很早就賣出這樣的期權，當時期權價值還是比較高的，雖然它是虛值，但是有很高的時間價值，並且隨著時間推移，真實的市場價格距離執行價格越來越遠，所以，隨著時間推移這個期權的賣出頭寸也會越來越安全。
這個操作是基於對現貨的判斷。我聽說，去年我們現貨圈裡的很多朋友都是在做這樣的交易。也就是說，在比較確定的單邊市裡面，我們在相對遠離市場變化的這一側，我們就做賣出，做Put期權，那麼就可以穩穩地賺到還很不錯的收益。
➤撲克財經：很多人覺得賣期權很不利，尤其聯合石化鉅虧事件之後。但其實並不一定是這樣？
撲克智咖 崔仕嵬：對。很多人覺得賣期權可能佔用資金，或者收益回報有限、而風險卻很高，但是實際上在你有明確判斷情況下和足夠的安全邊際之下，賣期權累計帶來的回報還是很豐厚的。
但情況也一直在變化，比如近期糖走出一個V字形的反彈，那麼這個過程中向上和向下都給出了比較偏離的空間，這種情況下你做期權賣出可能就未必是一個很好的選擇。包括在震盪的過程中，如果沒有很確定的單邊的趨勢判斷，沒有很強的自信的話，輕易賣出期權也是有很大風險的。比如現在就很難判斷是上還是下，上下都會有一定的空間。
4、未來的白糖全球市場格局
➤撲克財經：2018年白糖處於下跌週期，18/19榨季全球糖產量仍將高於消費預估，處於供應過剩的格局，就您看來19/20榨季是否會繼續延續這種格局？
撲克智咖 崔仕嵬：因為現在已經進入18/19榨季了，這個劃分是從18年的10月份一直到19年的9月份。這段期間市場也普遍關注：糖的過剩已經延續了幾年，是否已經觸底? 今年1月份糖價出現反彈，其實跟市場期待糖價出現“牛熊轉換”是相匹配的。但是至少從目前全球幾個主產國的產量，以及消費的恢復情況來看，都不是特別的樂觀。比如像巴西、泰國、印度，也包括中國，這幾個主產國，都是持平或繼續增產的模式，減產的幅度或者預期都比較小，而且目前還沒有很強的天氣風險出現。在這種情況下，我個人認為，至少在未來一段時間，供需形勢扭轉的可能性比較小。供需形勢扭轉的節點未來會來，但是否能在這個榨季就實現，我覺得有很大的變數。
至少目前看來，包括印度、中國在內的產糖國，國內市場的庫存都很高，而這部分庫存仍然需要相對漫長的時間去消化掉。我們看到這輪熊市到現在跌幅已不小了，但是到現在並沒有引起大規模的減產。包括最近大家在炒作巴西可能會出現一些偏乾旱的情況，但是否能對產量形成衝擊和影響，可能還需要隨著時間推移再做判斷的更新。
至少目前來看，說熊市結束、牛市已經來了，我覺得言之過早。可能未來牛市會來，但是需要大家有足夠的耐心。
➤撲克財經：今年元旦巴西極右翼新總統博索納洛上任，這是30年來右翼第一次執政，而且他本人有南美特朗普之稱。巴西的政治格局改變對白糖供需格局是否有什麼影響？
撲克智咖 崔仕嵬：博索納洛上臺給中國帶來的影響，首先在於
WTO對於中國原先政策的上訴，這是最直接的衝擊。對巴西國內行業本身目前還沒有看出直接的影響或者調整來。因為巴西本身是對中國是很大的順差國，這種情況下仍然對白糖提出這種訴求來，確實有可能會影響中國未來食糖進口的結構。現在中國還是在實行配額管理的方式，限定了食糖的結構總量。此外中國近兩年受到走私食糖的衝擊很強，包括對產業的保護，所以國內的價格可能受到一些影響。針對目前這些情況，中國和巴西現在正在WTO進行討論和對峙，但是到目前為止還沒有一個結論，其實市場也在等。中國和巴西最後會談成什麼樣子，用份額的方式還是用關稅調整的方式去變化，也都會影響未來中國糖價的定價。
另一方面是對巴西國內的影響。巴西到今年4月份馬上就開始2019/20榨季了，目前看來對於巴西產業結構，包括乙醇和糖的定價，還沒有很強有力的調整，所以對於巴西我們還是維持原來的看法。
➤撲克財經：泰國也是重要的產糖國，報道說泰國將增加糖廠到80家，您怎麼看？
撲克智咖 崔仕嵬：白糖市場現在已經過剩好幾年了，但是在泰國還是更鼓勵對甘蔗的種植。新批的這批糖廠雖然產量不會馬上提升上來，但在未來3到5年之內會陸陸續續的進行生產。
泰國的情況彈性比較大。因為泰國糖廠很多，糖廠的甘蔗收購價格和糖價掛鉤得很緊密，所以如果糖價後期降到很低、低於成本的話，種植面積也很難馬上就推廣增加起來。但更多的糖廠、鋪開更多的可種植面積，確實埋下了隱患，未來泰國可能創出更高的產量。
現在來看，糖價還是處於相對普通的水平，不是很有吸引力，產量不會馬上提升。
但未來如果糖價再有一波上揚的話，泰國的種植面積擴大、產量突增，給未來埋下了一些隱患。5、國內白糖市場走勢及期權操作策略
➤撲克財經：國內白糖市場處於什麼樣的階段？您怎麼看未來的價格？
撲克智咖 崔仕嵬：我國北方糖產區主要集中在新疆、內蒙等幾個省區，這幾個地區現在甜菜收割基本結束，榨季也快要結束，產量也基本確定了。而南方產區目前正值榨季，生產還未過半，雲南、廣西、廣東、海南這幾個南方產區可能會維持生產，大概到4月份甚至5月份。
說實話，對接下來的糖價在短期做出判斷確實很困難。現在馬上面臨農曆春節，另一方面近期我們看到大量的場外資金入場，比如上週鄭糖的持倉一週時間就增了19%，其實就是
由於大量的產業外資金湧入市場，這部分資金在短期之內給糖價帶來很大的波動，所以在短期之內很難判斷未來價格會怎樣變化。但是這部分資金進來也恰恰反映出了原先行業整個偏悲觀的狀態，和整個市場對於糖價是否出現“牛熊轉換”的觀點衝突越來越激烈。我個人認為，未來一段時間內白糖的關注度會越來越高，並且持倉也會上升，我認為白糖價格的波動性會增強，那麼如果做期權的話，可以關注一下期權的波動率可能會比較高一些。
如果從價格格局整體判斷來講，我個人認為現在難言見底。因為現在不管是國際還是國內都有一些之前預期到的問題還沒有最終落實，並且現在這個價格並不能促使包括中國在內的幾個主產國減產。所以,如果要抄底，我認為還需要等待庫存消化，我個人不太建議輕易的抄底。但短期之內確實是有可能再向上突破的。
➤撲克財經：對近期白糖的上漲您怎麼看？白糖期權及組合應該如何操作？
撲克智咖 崔仕嵬：現在這個價格，國內產區還是處於虧損的狀態，同時前期市場所擔憂的幾個偏利空因素在短期內也還沒有暴露出來。在1月交割之後的這一輪反彈，還是有一定的基本面支撐的。
具體說來，市場所關心的幾個供應問題，比如國內糖料直補政策，目前為止還沒有落實的確切消息，有些主產區，特別是廣西主產區，糖廠生產還處在虧損狀態。另一方面,原糖由於仍然維持在13美分的高位，導致可用的配額外的份額實際上也無法實現進口訂貨。總之，在這種背景之下其實給出了一定反彈空間，所以我認為這個反彈是有一定的基本面背景。
但是能漲到什麼位置，很多時候要看資金的力量，而不僅僅是基本面變化。所以在短期內我認為還是很難判斷的。假如反彈到太高的話，也會引發倉單重新出現，以及進口訂貨等因素，使得價格又回落，所以我認為還是不定性為反轉，只能看作反彈。
在目前短期可能有一些預期，但長期並不確定的情況下，最近1-2個月，伴隨價格劇烈波動，我認為，相對於單邊買賣，短期內期權做多波動率可能是相對穩妥的手段。
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