作者|一顆手榴彈
“淨利潤預計虧損73億元至78億元。”大連天神娛樂股份有限公司（以下簡稱“天神娛樂”）的投資者們這個年並不好過。
1月30日晚，天神娛樂（002345）發佈業績預告修正公告，大幅下修了業績預期。公告顯示，由於公司受到宏觀市場及相關產業政策調整影響，旗下子公司及參投企業業績不及預期，預計資產減值後公司虧損達73億元-78億元。
在當晚眾多發佈業績預告的A股上市公司中，出現大批業績預虧的現象。其中，幾家上市公司淨利潤虧損數據突出，包括中興通訊（000063）淨利潤預虧62億元-72億元；龐大集團（601258）預虧60億元-65億元；ST凱迪（000939）預虧50億元-60億元；堅瑞沃能（300116）預虧50億元-54.5億元等。大部分上市公司預虧金額在10億元-30億元，而天神娛樂的78億元虧損，成功在該日被多家媒體評作“A股預虧王”。
不出所料，天神娛樂遭遇了市場各方的激烈“回應”。次日（31日），天神娛樂股價開盤即跌停，截止目前，天神娛樂的總市值僅為37.01億元，而這家企業的巔峰時期曾達400億元市值；與此同時，公司的異常虧損也受到了深交所的“關注”，要求天神娛樂對其業績“變臉”作出說明；2月1日，中證鵬元資信評估公司也發佈公告，將天神娛樂主體長期信用等級和公司債17天神01信用等級列入信用評級觀察名單。此前，天神娛樂創始人朱曄被立案調查，曾斥巨資與巴菲特共進午餐，如今套現走人，早就讓這家公司高居輿論的風口浪尖中。
值得注意的是，天神娛樂在公告中稱，公司根據相關規定，對企業合併形成的商譽進行了減值測試，預計計提商譽減值準備約為49億元；此外，設立參與併購基金及股權投資資產預計分別減值15億及7.5億元。天神娛樂也方面表示，公司最大的虧損項正是來自計提商譽減值。
高額商譽從何而來？
仔細翻查資料可知，天神娛樂前身為“天神互動”，成立於2010年3月，公司業務範圍涉及到網頁網遊和移動網遊的研發、發行與運營，智能移動終端管理以及應用分發服務業務、互聯網廣告投放服務等業務。多年來，公司出品了《傲劍》、《飛昇》、《蒼穹變》、《夢幻Q仙》、《全民破壞神》等多款網遊產品。
在2014年，天神互動借殼科冕木業上市，正式更名為“天神娛樂”。
然而，自天神娛樂上市之後，就開始了大手筆的加入併購行列。2015年開始，天神娛樂先後併入了愛普(愛思助手)、妙趣橫生、雷尚科技、AvazuInc、和上海麥橙等股權，交易價格超逾40億元。
據天神娛樂財報顯示，在2015年，公司營業收入為9.4億元，同比增長高達97.85%；淨利潤為3.62億元，同比增長了56.25%；而天神娛樂在2015年的商譽已經達到36.64億元。
2016年，天神娛樂繼續加大投資、併購的力度，宣佈通過合計44.2億元的交易價格分別收購幻想悅遊與合潤傳媒93.54%、96.36%的股權，為公司貢獻了合計34億元的商譽；同年，天神娛樂還以9.86億元收購深圳一花科技有限公司100%股權，形成高達9.02億元的商譽，也就此成為天神娛樂在棋牌類業務的重要通風口。
2016年，天神娛樂營收與淨利潤再次實現“雙飛”。財報顯示，公司在2016年的營業收入達16.75億元，同比大漲78.02%；淨利潤為5.46億元，同比大漲50.99%。此時，天神娛樂的商譽上升至45.5億元。
值得關注的是，天神娛樂在2017年除了擬以全資子公司Avazu100%股權作價22.15億元，出資投資DotC並獲其30.58%股權之外，以溢價超過200倍的價格收購嘉興樂玩，形成4億元商譽，一時間受到行業內外注目。在該年，天神娛樂營收再漲85.17%，達到31億元；淨利潤更是創下歷史新高，高達10.2億元，同比大漲了86.5%。
此外，公司在近兩年來，還先後通過併購基金投資了影視製作公司工夫影業、嗨樂影視和線下票務公司微影時代等，為天神娛樂的影視板塊業務頻頻增收。
連年大刀闊斧的併購，天神娛樂不惜斥資逾百億，廣泛涉獵在遊戲、影視、IOS應用分發、互聯網廣告等多個泛娛樂板塊。我們不可否認的是，天神娛樂這短短几年間的併購之舉著實為公司業績貢獻了至關重要的一筆，不僅連年大幅增收，也為其積累下了不少的商譽。
據2018年天神娛樂三季度財報顯示，公司目前已達65.35億元商譽。
輕資產抗壓難，業績泡沫終破滅
澎湃新聞有專家提及，影視遊戲行業企業多屬於輕資產，因此併購價格往往遠高於賬面價值，隨著市場環境以及企業運營情況的變化，極易集聚商譽減值風險。
天神娛樂的核心版塊正是遊戲與影視等輕資產領域，從公司上述的大手筆併購方式來看，已經形成過高的溢價，如200倍溢價收購的嘉興樂玩。然而，在高溢價併購之下，子公司業績表現並未達到理想的成績，這成為天神娛樂商譽減值的致命一擊。
諸如上海麥橙網絡科技在被天神娛樂收購當年（2016年）承諾的淨利潤為1.768億元，但是實際上，該年只實現了1.348億元的淨利潤；雷尚科技在2015-2017年的業績承諾為扣非淨利潤分別不少於6300萬元、7875萬元、9844萬元，而在完成三年累計的業績承諾後，該公司業績迅速到達“滑鐵盧”，財報顯示，在2018年上半年，雷尚科技的淨利潤只剩1779萬元。
新華網援引的分析師也表示，往往輕資產的公司固定資產少，溢價比傳統公司明顯。對於併購輕資產公司的主體來說，體內的可辨認資產少，對商譽的抗打擊能力差。
在2018年，天神娛樂業績從連年飛昇進入持續滑坡。公司在該年發佈的Q1季度報、2018年中報以及Q3季度報來看，天神娛樂的淨利潤同比下降分別達24.64%、58.72%、66.51%；公司流動性危機日益突顯，步入2018年以來，天神娛樂現金流由正轉負，在該年發佈的三份財報中，每股經營現金流同比下降分別高達124.55%、141.72%、117.04%。
對此，天神娛樂對現金流方面出現的問題解釋為個別大客戶未到結算期，並且人工費用增加、業務拓展及研發費增加等多種原因所致。
不過，在2018年促使天神娛樂業績震盪下滑也與政策的緊壓密不可分。
2018年3月開始，政策加大了對遊戲行業的監管力度。原國家新聞出版廣電總局發佈《遊戲申報審批重要事項通知》，宣佈所有遊戲版號的發放全面暫停，給予整個遊戲行業重重一擊。
Wind數據顯示，在52家遊戲類上市公司中，2018年有45家股價下滑，38家股價跌過20%。在正負相抵後，52家公司總市值蒸發超過8566億元人民幣；2018年A股手遊、網遊板塊跌幅平均達到近50%。期間，政策對於棋牌類業務的管控直接致使天神娛樂子公司一花科技的主打產品——《一花德州撲克》停止了運營。
在遊戲行業增速放緩以及遊戲版號審批受限的大環境下，證監會還發布了《再融資審核財務知識問答》與《再融資審核非財務知識問答》，並表示上市公司募集資金應主要投向主營業務，原則上不得跨界投資影視、遊戲行業。此外，在天神娛樂投資參股的微影時代、工夫影業和嗨樂影視幾家影視公司也紛紛受到了市場萎縮與補稅風波的影響。
可見，外部環境的受壓讓天神娛樂的2018年舉步維艱，再難實現利潤高峰。
曾與巴菲特共進午餐的董事長套現走人
不過，在天神娛樂公司面臨高壓下，董事長朱曄的日子還過的挺“精緻”。2015年，朱曄為了近距離接觸自己的投資偶像斥資超過234萬美金，為的就是拍下一次與“股神”巴菲特共進午餐的機會。據知情人士透露，在朱曄拍下巴菲特午餐後，還在朋友圈表示，"大道至簡，貴在堅持"。
有趣的是，倡導著“堅持”的朱曄卻並沒有在天神娛樂堅持下來。2018年5月，天神娛樂公告稱，公司董事長兼總經理朱曄因涉嫌違反證券法律法規，於5月9日收到中國證監會的《調查通知書》，中國證監會決定對朱曄進行立案調查；同年9月，朱曄對外發布辭職書，表示自己辭去天神娛樂董事長一職。
據搜狐財經相關報道報料，早在2014年天神娛樂連續拉出13個漲停板之際，公司持股5%以上的股東大連法臻集團就開始通過大宗交易系統減持，減持數量達200萬股，套現9838萬元。
在2015年上半年天神娛樂曾達到400多億元市值的輝煌時刻。而與此同時，董事長朱曄減持96.55萬股，套現達8689.50萬元。
面臨如今天神“墜落”的業績，公司也不斷髮布股權質押公告，據瞭解，朱曄所持有天神娛樂股份98.94%被質押，100%被司法凍結。
據第一財經報道瞭解，1月30日共有691家上市公司公佈年報預告，而其中，預告虧損的就達到230家，當天合計預告淨利潤虧損1909億元至2228億元。像天神娛樂這類主因商譽減值引起的爆雷現象更是佔據了絕對的“大頭”。
資料顯示，在各大上市公司的商譽減值測試後，諸如鵬起科技（600614）預計2018年發生商譽減值為15.5億元-17.7億元；聚力文化（002247）對蘇州美生元信息科技有限公司的擬計提商譽減值準備20-25億元；*ST工新（600701）對漢柏科技商譽全額計提減值6.25億元；康尼機電（603111）預計大額商譽減值20億元-22.71億元；東方精工（002611）對京普萊德新能源電池科技有限公司100%商譽計提減值，預計計提金額為30.60億元-41.42億元。
另外，同為上市遊戲公司的天舟文化在2018年預計計提商譽減值準備和長期股權投資減值準備共計12-14億元；三七互娛預計計提商譽減值準備共計9.6億元。
一般來說，輕資產在經營得當的情況下，往往能夠為上市公司帶來高利潤的營收；反之，若把控失當，也極易帶來難以預估的損失。而在前幾年A股的併購潮中，存在大量收購價格遠超公司本身資產的現象，“特別是那些跨界收購影視、遊戲、廣告等輕型乃至無形資產的公司，當初的收購價明顯偏高。”申萬宏源證券的分析師桂浩明提到，在市場環境發生變化後，所買入的資產根本無法兌現在被收購時所承諾的業績，因此，作為收購方的公司也就不得不進行資產減值。想必，這正是天神娛樂及當下眾多因商譽減值爆雷的上市公司存在的通病。
如今，盲目溢價併購的紅利期似乎已經一去不復返，高額商譽減值的代價正在上市公司鉅虧上顯露出來。更有甚者，諸如天神娛樂前董事長兼總經理朱曄早已套現走人，留下投資者們“血流成河”，如何整治A股大範圍的高額商譽減值，或許是監管部門當下急需關注的問題。
作者|一顆手榴彈
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