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建設銀行董事長田國立前段時間曾說過一句話：“毫不誇張地說，我們可能還在灰犀牛背上狂歡。”
2012年以來的併購潮帶來的商譽減值，正像一頭灰犀牛衝來。
截至1月31日，A股共有276家公司因為要計提商譽減值，造成2018年全年業績虧損或者預減。其中最讓人大跌眼鏡的，是天神娛樂預計虧損達到73-78億，其中近50億為商譽減值，而截至2月1日收盤，天神娛樂的總市值也才37億，不到虧損額的一半。
“商譽屬於無形資產的一種，一旦商譽減值，就會使上市公司的資產負債率上升，並侵蝕上市公司當期的淨利潤，對股價形成負面的影響。不過這樣做雖然會導致當年鉅虧，但這種虧損是賬面上的，不會對上市公司的現金流和經營產生任何影響。”如是金融研究院執行總裁、如是資本創始合夥人朱振鑫說，“某種程度上，也可能有利於上市公司未來輕裝上陣，可以理解為不破不立。”
商譽減值來勢洶洶，到底是“破而後立”還是“破罐子破摔”？摔破的罐子又該誰來買單？
商譽“堰塞湖”
2010年成立的天神互動，自2014年借殼科冕木業上市後更名為天神娛樂。公司實際控制人朱曄2015年以234萬多美元（約1500萬元人民幣）的天價拍下巴菲特午餐，一時引起轟動。
2015年起，天神娛樂在資本市場開啟了買買買的瘋狂模式，三年多時間，先後收購、投資了妙趣橫生、雷尚科技、幻想悅遊、為愛普（愛思助手）、Avazu Inc.、初聚科技、合潤傳媒等公司。在這一波又一波的收購熱潮之下，公司股價最高攀升至44元每股，市值超過400億元。截至2017年底，天神娛樂累計商譽達65.41億元。
天神娛樂只是一個縮影，傳媒、餐飲旅遊、計算機、家電、醫藥等行業的商譽問題都很突出。據統計，截至2018年三季度末，A股共有2070家上市公司存在商譽，達到1.45萬億元，形成了一個巨大的“堰塞湖”，其中主板、中小板和創業板的商譽分別為7914億、3774億和2761億。227家公司的商譽規模佔淨資產比例超40%，72家公司的商譽規模佔淨資產比例超60%，更有18家公司商譽規模超過淨資產。
朱振鑫認為，此次商譽減值風險集中“洩洪”的原因主要有三方面，一是前幾年A股市場的併購規模比較大，被併購資產的定價又相對較高，所以積累了大量虛高的商譽；二是經濟下行帶動企業盈利進入下行週期，導致很多被併購企業的盈利承諾難以兌現；三是上市公司對商譽減值會計處理方式更改存在一定擔憂。
從時間點上看，之所以現在集中“洩洪”，有兩方面原因：一方面，2012年證監會簡化併購重組審核，鼓勵和支持金融創新，隨後幾年A股併購重組交易爆發式增長，在2015年達到高峰。2018年正好是業績承諾期結束的高峰期。另一方面，根據財政部會計準則委員會1月4日發佈的信息，大部分諮詢委員同意將商譽的會計處理方法由現有的“商譽減值測試”改為“商譽攤銷”法。上市公司擔心商譽規模太大，一旦實施攤銷，很容易出現連續多年利潤無法覆蓋商譽攤銷的問題，會面臨退市風險。基於這種政策預期，很多公司趁機“洗澡”，在2018年業績中集中計提商譽減值。
經濟下行，當時槓桿牛、併購牛估值被擠泡沫，A股上市公司的商譽這個堰塞湖，已經到了不得不“洩洪”的時候。
“洩洪”災民在哪？
2018年11月中旬，證監會對商譽減值的會計監管風險進行提示。今天的A股業績爆雷，是一頭早就預料到的“灰犀牛”。
商譽減值本質上說就是因為收購時高估了資產價格，被收購的標的公司隨後並未表現出收購時的預期，而之前多花的錢不能白花，那就要進行商譽減值。
在朱振鑫看來，對資本市場來說，商譽減值是一個不可忽視的顯著風險，會壓低市場的風險偏好。從數量上看，2014-2016年整個A股商譽減值的損失只有32億、79億和114億元，但2017年金融收縮之後就驟增到366.10億元，但還不足以產生系統影響。2018年和2019年這個數字會大得多，對整個市場來說都是顯著的直接衝擊，而且還會間接拉低市場的風險偏好。
從目前來看，對商譽減值集中計提最大的詬病，應該是它可能成為大股東操縱利潤的工具，可能引發經營風險向合規風險轉化。商譽難以獨立產生現金流量，所以判斷過程中就會涉及較多主觀成分。而在判斷過程中，裡面有很多參數往往來源於企業內部，無法阻斷企業內部管理層的干預或操縱，甚至個別估值機構與企業管理層合謀，在企業管理層的授意下得出結果。
監管當局最近幾天已經連續發出關注函，要求一些上市公司說明在2018年集中大額計提商譽減值準備的原因和合理性。
上市公司集中業績爆雷，對投資者來說依然只是中國資本市場眾多的“妖怪”之一。朱振鑫認為，商譽減值只是A股業績探底的眾多原因之一，最關鍵的是目前經濟下行仍未結束，供給側和需求側都不足以支持業績改善。儘管A股的估值已經比較低了，但業績擠泡沫的過程還沒結束，A股的投資者依然需要謹慎，尤其是對一些泡沫化的個股。“不管是踩雷還是沒踩雷，投資者短期內都可能遭受損失。”
“洗澡水”倒給誰？
對投資者來說，不管你願不願意，都必須面對上市公司瘋狂併購帶來的惡果。以天神娛樂為例，在2015年12月股價達到頂峰之後，如今股價不到4塊錢，還不到當初的十分之一。大股東朱曄早已套現離場，損失慘重的是小散。
造成目前上市公司肆無忌憚的原因有很多方面。一方面目前《公司法》對財務造假追責較輕，並且缺乏，實際案件中，除了行政處罰及民事賠償，刑事追責往往缺位，財務造假成本較低。這也是問題所在。
另一方面，中介機構很少發揮市場專業約束作用。據一位上市公司財務人員介紹，市場上無論是會計事務所還是審計事務所，在履職過程中甚至都能按客戶要求填數字。因此強化中介機構的法定責任，要求中介機構發表專業意見，以加強財務報表的可理解性，防止公司進行盈餘管理，並接受市場的監督也一直被呼籲，但一直被忽視。
不過，在朱振鑫看來，如今的商譽減值對上市公司來說，是不得已而為之的“破而後立”。從積極的角度來看，上市公司一次性計提商譽減值，可以為後續業績反轉打下基礎，一次性高規模計提的動力強於連續計提，而且這樣也能將過往財務隱藏的風險一次性引爆出清，掩蓋之前的財務造假問題等。
“我認為監管層之後會逐漸完善這方面的機制，現實可能也會倒逼相關法律法規更加完善。”
但與此相反，另一方則認為商譽雷，洗完以後還是雷。上海立信會計學院王世雄認為，因為商譽本身不計提不攤銷直接與相應股權投資形成的資產組結合，是企業出高價購買資產形成的，所以商譽減值就是直接損失，未來根本不可能彌補。而且商譽減值不可以恢復，長期股權投資減值後不能迴轉。
王世雄的擔心不無道理。很多上市公司的商譽減值讓人匪夷所思，比如天神娛樂預虧78億，市值37億；華業資本預虧50億，市值32億；利源精製預虧48億，市值32億。更有甚者，有些商譽的形成，是大股東掏空上市公司的“財技”：上市公司大股東和被收購公司私下籤抽屜協議以後，上市公司多出點錢買被收購公司，記在上市公司賬上，算作商譽，然後大股東和被收購公司分成。最後，商譽減值就真成了上市公司的“洗澡盆”。
從當前市場來看，我們能看到的商譽減值這頭灰犀牛就足夠市場消化一陣。當前資本市場的核心風險是金融化紅利的退潮，商譽減值本質上也是過去金融泡沫退潮帶來的利潤損失，除此之外，上市公司還面臨很多其他金融風險。比如債務償付風險和資產縮水風險，這些都或多或少與商譽減值糾纏在一起，對投資者來說，未來如何識別這些雷也很重要。
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