開場白：先囉嗦兩句我自己持有復星的情況，然後介紹復星15年發展
這是我連續第4年寫復星的文章了。而我買入復星股票的時間差不多就是4年前這個時候，到目前為止，我當時買入的復星的股票一股也沒賣。在去年底我成立基金時，我特意賣出了我除復星國際，光線傳媒，及一家香港上市公司外的所有股票，來參投我自己基金公司，我也是我們基金最大LP（這點在我們基金成立時，已向所有LP特意做了披露）。而我們去年底成立的基金在今年買入復星國際（我們基金買入復星股票的成本是10元以內），很高興我們可以在這個價格持有復星國際。
我對於好的投資文章的定義是：這篇文章十年後看依然是一篇好的投資文章。復星是我這幾年研究的重點，我算是把能用研究和調研方法全用上了，別的不說，這幾年光調研復星，認識復星的員工就有100多人（復星現在大概有1000人上下）。我們基金現在工作越來越忙後，我自己對外交流的時間越來越少，大部分時間我們用於研究公司和調研（我們研究公司和調研的強度經常能把很多機構都嚇一跳），所以寫文章速度可能比過於慢一點，望大家見諒。
2015年復星的經營情況：內在變化大於財務報表的變化
下邊我來向大家介紹一下復星在15年的情況。復星15年淨利潤是80.4億，同比增長17.3%，淨資產從494億增長52.2%至752億，其中淨資產大幅增加涵蓋有兩次融資原因，排除融資因素，復星淨資產收益率是16.2%。淨利潤增長受到投資市場在15年上半年火爆的影響，復星是典型週期性行業，盈利情況隨投資市場波動，大家需要注意這個情況。鋼鐵業務和資源業務合計帶來虧損是13.9億，如果把這倆業務刨掉，復星15年淨利潤增長是37.6%，很多投資者說復星當初為什麼要投鋼鐵和資源業務。我可以告訴大家，07年是鋼鐵和資源業務淨利潤是24.3億，佔07年復星整體利潤的73.3%，如果沒有鋼鐵和礦業業務，復星07年上市時，絕對不可能融到128億港幣這個數，這還沒有考慮從03-07年鋼鐵和資源業務給復星帶來的淨利潤累積，鋼鐵和資源業務在復星早期的成長中有重要意義，希望老說復星甩不掉鋼鐵和資源業務的投資者不要忘本（陳世美的故事不只會在宋朝上演）
今年對於復星來說，是內在結構的變化，大於財務數據上的變化的一年。復星的內部結構，無論是業務結構，還是管理結構都在向著新方向轉型。如果說從07年復星上市後到14年的復星發展模式是1.0版本，那麼從14-15年起往後約5年左右很可能是復星發展模式2.0版本的時代。復星會開始這個轉變是自身團隊，資源稟賦優勢，行業環境變化等使得企業為了適新的自身條件和未來環境而變，而這復星去年發展的重點。復星這個轉型很有意思的地方在於，好多公司是撐不下去了，才開始轉型（也有很多公司是撐不下去了，也不轉型），而復星是選擇了自己非常好的時候轉型，晴天造船是上策，這些往往在報表上顯示不出來，但這些才是決定一家公司真正命運的事情。
下邊會有兩個部分內容，一個是介紹一下復星的轉型。之後剩餘部分會給大家講一下復星在15年主要業務的發展情況。
第一部分，復星在14-15年開始的轉型
復星在07-14年這個1.0版本時期主要3個事情：資產結構調整，保險業務擴張，人才集中和架構建立
一家公司在一個時期選擇什麼發展策略，是和這家機構自身的團隊情況，資源稟賦優勢，當時的行業經營環境有關。在中國，很多簡單複製巴菲特的伯克希爾的投資做法的公司的長期投資回報率就是平庸水平，因為他可以複製巴菲特的投資策略，但無法複製巴菲特快速成長時期的投資環境。一味熱衷於複製大師的打法，而忽視自己手牌和大師手牌之間的差距，還無視自己牌桌上對手變化就是平庸的做法。復星在07-14年的成功，正是基於他們走出自己路線，而非一味模仿伯克希爾。（我在去年介紹復星的文章裡，比較完整講過這個事情，有興趣可以看那個）
復星07年上市時，規模小很多，資產也是以重資產為主，保險資產可以忽略不計。而現在復星已經成為民營大型投資集團中的龍頭，淨資產從198億增長2.79倍到752億，保險資產佔總資產從開始的可忽略不計已經佔到復星總資產的44.6%，員工數量大約增長了3倍左右。而業務板塊，更是有大幅增長。我給大家看個圖，這個更直觀
這是07年復星的業務結構圖
這是14年復星的業務結構圖（因為復星15年完全版年報沒有發佈，所以只能用14年）
14年復星的業務板塊數量已經多到不點擊大圖都看不清了。
而復星在07年上市時，當年鋼鐵和礦業盈利差不多可以佔到全公司盈利的70%。而在12前後年時鋼鐵和礦業的盈利佔到全公司盈利10%左右，而醫藥和地產可以佔到全公司盈利的60%左右。而在15年時，保險和醫藥可以佔到復星盈利的50%左右，而鋼鐵和資源業務是虧損業務。復星每年逐步用更高效生產力的資產置換掉落後資產，每年完成一點，7年後，已完成了相當程度的業務結構調整。
在07-14年時，復星完成了
（1） 資產結構調整，通過7年時間用更高效的生產力資產置換掉了落後資產
（2） 在資產結構調整時，保險資產大幅擴張。保險資產佔總資產從開始的可忽略不計已經佔到復星總資產的44.6%
（3） 在07-14年時吸收了大量人才，其中一部分是公司核心高管，而且建立良好的多業務條線和板塊投資梯隊和中後臺支援業務團隊
（4） 規模有3-4倍增長，盈利能力也有1-2倍增長。並且在投資行業建立了良好的聲譽
雖然這個時期成績壯觀，但適合這個時期的環境的發展策略，未必適合未來。
從14-15年開始，復星的2.0時期三個關鍵：產品，合夥人制度，更先進的投資和運營決策系統
而在14-15年之後，復星之所以開始調整，是因為面臨的環境和自身條件和過去有很大變化。這裡邊主要三個原因是
（1）投資行業在過去是一個競爭不激烈的環境，而現在競爭越來越激烈，未來會更激烈，所以復星的競爭者變多了，而投資市場同時也增大非常多。而復星成為投資行業龍頭的便利是聲譽和規模聚集速度加快，代價就是很多人模仿你，所以復星也在適應如何在別人模仿下發展。（在伯克希爾成名後也遇到過相似問題）
（2）而另外一個因素是人類社會在最近十幾年處於科技和信息發展最快速時期，而中國因為擁有全球最大的用戶市場會更加明顯，很多真正頂級投資項目，都是和新興行業和高科技行業領域。而這種領域的投資實際是需要更靈敏的決策機制和比較新式的投資管理架構才能支撐，這對傳統大型投資集團決策是一種考驗。。而這個事情在07-14年裡沒有那麼明顯
（3）而隨著越來越多人加入復星，各板塊和各業務條線擴張，復星在激勵結構和管理結構的調整變得越來越重要，而其中最重要問題就是合夥人問題。
一家公司運營和一個小生態系統運營有時沒有太大區別。生態系統的最大特點是會達到內部各個單位的運營均衡。如果你希望取得不一樣的結果，你改變一個重要業務點的時候，你同時也等於改變了其他點，而你就需要調整整個生態系統。過去很多大型公司拒絕轉型而掛掉一個重要原因是，內部核心高管和團隊缺乏改變動力，發現一些重要改動，牽一髮動全身，不想改變整體，所以乾脆不改，結果坐等著老舊生態系統被新環境給吃掉。
復星在狀態最好的時候調整了自己的發展策略，開始適應這些變化，為未來做準備。越是狀態好時變，轉型質量越高，成功率也越高。
以下是復星2.0時期比較重要的改變
（1）更完善和全面的合夥人制度，和新的投資公司管理方式
（2）更加快速和靈敏的投資決策和運營決策系統（比如行業和公司的變化速度快，所以決策速度也需要加快）
（3）可以更充分使用中後臺和支援平臺（比如更好的使用復星的財務平臺，數據收集和分析，信息協同）
（4）產品能力和運營，通過自我經營，而非僅靠投資來擴大企業板塊中護城河的能力。特別是關鍵的業務板塊，比如金融，醫藥，旅遊。（這是通用電氣的拿手好戲）
轉型的關鍵之一就是產品能力，而這方面先行者是復星的旅遊業務
在投資競爭越來越激烈的時代，運營能力成為關鍵。復星目前在產品方面最強的三個板塊是金融，醫藥，旅遊。金融，醫藥是傳統強項，旅遊是近幾年復星新崛起的板塊。復星旅遊業務是將很多優質線下可連鎖化（地中海連鎖旅遊度假村）和頂級資源項目（亞特蘭蒂斯酒店）統一起來，形成一個比較大的旅遊線下綜合體，使得中後臺合併提高運營效率，前臺形成交叉銷售。其最大特點是，可以補足很多大型旅遊互聯網公司offline端的需求。現在旅遊行業的節奏是，大家都爭著去做旅遊互聯網和旅遊O2O，實體旅遊反而沒多少人做了，弄得實體旅遊競爭少了很多，沒有實體旅遊，沒有offline端，您跟誰O2O去。而這種供求關係的錯配，對實際真正在做旅遊實體業務的人是巨大利好。目前復星的旅遊板塊在籌備分拆上市
復星在建的7星級亞特蘭蒂斯項目，項目負責人之一是一個學醫出身的上海人，他放棄了極其舒服和高回報工作來做這個項目，他想在退休前做一個真正可以留名地產史的項目，而亞特蘭蒂斯是他退休前最後一個項目
復星未來會在更多板塊上按旅遊方式去進行操作。在復星的旅遊業務裡，投資和運營重要性差不多是50%和50%，可能運營還要更重要一些，並不是投資佔大頭了。一定程度上說，旅遊業務是復星內部轉型的先行者。
轉型是描述公司時的時髦詞彙。經常很多公司不管自己該不該轉型，是不是在轉型，都說自己在轉型（有的公司轉型僅僅停留在年報裡）。
一家公司的轉型是否有效，關鍵是從一個更長時間看，是否增加了這家公司的在行業內的競爭力，比同行們過得更好更爽。復星的轉型有些已經成功了（比如保險業務擴張），有些剛開始，總體情況大家可以過幾年拭目以待。有時間，我會專門寫這個話題，這裡篇幅有限，就不說了。第二部分，下邊我給大家介紹2015年復星具體幾個業務板塊發展，我儘量撿重點說，復星業務非常繁雜，什麼都介紹，就說不完了。
在2015年前後復星在業務上有幾個主要變化
（1）合夥人計劃開始提速（這個是復星未來發展的重點的重點），公司員工平均年齡繼續下降
（2）投資決策流程有調整，使其投資決策系統更適應投資一些互聯網和新興行業項目
（3）保險資產佔比大幅提高，保險板塊資產佔總資產比重從14年底的32.9%上升到44.6%，兩家新公司加入併購，保險公司投資渠道和質量繼續強化。
（4）資產端投資配置繼續向輕資產方向傾斜，更多資金用於投資新興行業。
（5）由於兩次融資，復星的負債率從14年底的55.9%降到14年底的54%，淨負債率從73.3%降低到69.3%。平均債務利率水平從15年的5.61%下降到15年的4.97%。
（6）繼續強化了幾個業務板塊的運營能力，特別是旅遊行業，旅遊行業籌備分拆上市。
我給大家說一下在新報表下，復星的業務板塊（可以對照文章最開始的財務表）
由於復星今年的業務結構和2012年和2007年有很大變化。所以財務報表的展列方式也產生變化。其中比較明顯的是低增長的鋼鐵板塊佔比減少，而地產板塊也減少，相應醫藥健康，娛樂業，保險資產佔比提升。現在復星的重點是健康業務和快樂時尚業務，地產趨於中性，而鋼鐵和資源板塊在逐步降低比例。健康板塊是由持有39.7%的復星醫藥和一些健康關聯業務板塊組成（比如投資的嬰兒車公司Silver Cross和星堡養老）。快樂時尚行業實際是復星整體旅遊和娛樂業務板塊（其中旅遊是大頭）。像7星級酒店亞特蘭蒂斯，好萊塢製片公司studio8，連鎖旅遊度假村地中海俱樂部等都在裡邊。鋼鐵，資源業務組成和過去變化不大。地產業務是2-3年前復星成立地產控股平臺，就是把復星所有地產業務集中在一起，其中地產控股一部業務計入在上一個表裡房地產開發和銷售這個科目裡，比如復星地產，外灘金融中心（原外灘8-1項目），一部分計入在投資這個科目裡，很多海外購買的寫字樓都是歸在這裡邊，比如倫敦金融城，Liberty28（原曼哈頓大樓，復星收購後更名），還有一部分在保險裡。
保險業務，兩家新保險公司加入並表
復星目前在保險板塊的資產，除了有已有的復星葡萄牙保險，永安財險，復星保德信人壽，鼎睿再保外，在11年7月和11月分別完成以4.39億美元收購100%的專注細分市場的專業財險MIG股權和20.5億美元收購特種險Ironshore的80%股權完成投資，加入並表。其中Ironshore帶來的投資資金是51億美元，15年的投資回報率是1.3%，而MIG帶來的可投資資金是15.7億美元，15年的投資回報率是2.9%，而Ironshore和MIG兩家非壽險公司的綜合成本率是96.7%和100.3%。在這樣的成本下，復星如果可以把兩家公司投資回報率提高1%，那麼盈利就會有不小的增長。復星在14年初併購的葡萄牙保險公司CSS經過復星2年運營後，14-15年平均投資回報率是5.1%。復星現在成立保險管理集團，目前主要工作做就是增加各已投資保險公司在投資端的協同，以提高各保險公司投資回報率，承保端涉及較少。
健康業務（復星醫藥+健康業務關聯板塊）
復星的健康業務由復星醫藥和一些和健康關聯業務板塊組成，比如投資的嬰兒車公司Silver Cross和運營的星堡養老。其中復星醫藥淨利潤同比增長是16.4%，保持穩定發展，其中生物製藥會是復星醫藥的發展重點，但生物製藥業務短期很難有利潤（復星醫藥的問題，重點是非財務報表部分，找時間會單說），另外我們基金在今年復星醫藥港股價格在17元上下時買入了復星醫藥。其中健康關聯業務板塊組成的涵蓋範圍會比較寬。除了養老業務外，其中飲食板塊，和環保板塊也歸在這板塊中。比如像投資的西班牙高端火腿公司Osborne和三元食品的投資股份，及環保公司中山公用都在這板塊裡。
復星健康板塊是復星旗下除金融板塊外，最強也是行業競爭優勢最大的子行業板塊。復星未來對醫藥業務的發展策略，就是要繼續增強醫藥公司在業內的競爭力，換句話說，就是要發展的比其他同級別競爭對手快。
復星的地產業務，鋼鐵業務和資源業務
鋼鐵業務和資源業務合計帶來虧損是13.9億，情況可謂糟糕。鋼鐵行業受到產能過剩，需求下降，且鋼鐵行業降產能非常艱難的影響非常低迷，幾乎沒幾個公司可以倖免，現在復星對鋼鐵業務態度是儘量限制產能，逐步把鋼鐵資金用於其他行業和投資。資源業務中，主要是鐵礦的海南礦業和澳洲石油公司洛克石油，這兩業務同樣受到大宗商品行業低迷的影響。
復星地控業務並沒有提供整體財務數據，但地控業務規模已經比過去大非常多了。地產行業最近2-3年一個趨勢就是地產業務在向其他行業轉型，比如萬科向服務業，萬達向娛樂業，復星是讓自己的地產業務和其他幾個板塊業務可以結合，比如和養老業務結合是養老地產，和旅遊業務結合是旅遊地產，這是作為投資兼運營公司的優勢，另外很多持有類的商業地產是保險資金一個非常重要出口（比如復星4倍左右槓桿去收購境外寫字樓）。
財富管理業務和互聯網金融
15年底，復星的資產管理業務規模是633億，利潤是5.89億，同比增長92%，財富管理業務利潤情況相當不錯。這兩個板塊有點不明顯，但很多優質資產都在這裡邊，像投資的阿里小貸，阿里銀行，菜鳥，產品端的復星恆利證券，汽車租賃的創富融資租賃都在裡邊。
最後：還是說說復星的變化
復星是92年成立，到現在已有24年了。這不會是復星第一次的轉型調整，也不會是最後一次轉型調整。復星如果從成立後發展50年，100年時，還會再經歷數次轉型（可以確定如果復星發展100年，最重要一次轉型之一是最核心幾位創始管理層的接班問題）。沒有轉型，巴菲特的伯克希爾就是一個紡織公司，蘋果就是一個電腦公司。各行業史上，唯一不變的規律就是行業持續在變化，好公司將隨變化而變化。
之前寫過復星的文章，這篇只能寫一個這兩年發展，寫不全，有興趣可以翻之前的文章。
希望復星的明天會更好
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