導 讀 賣殼時，上市公司原控股股東獲利形式基本有兩種：一是轉讓股份所帶來的現金收入；二是轉讓股份同時保留一定比例老股，等待股價上漲享受資本利得收益。而控制權變更後，老股的獲利主要是依靠新實控人的優質資產注入及更佳的管理能力。在殼價仍然高企的2017年，中民投1.5億買殼聖陽股份，創下了2017年度買殼最低成本的記錄。
解 讀
2017年12月，中民投旗下公司新能電力以1.49億元價格受讓中民投5.01%股權，股權轉讓為平價轉讓。同時，還獲得了額外16.30%股份的表決權。
這一交易當時受到了很大關注。大家都認為中民投能摘得最低價買殼的頭銜，是因為後面會有大體量優質資產的注入，原控股股東以表決權委託的方式保留大比例老股，可以享受股價後續上漲收益，所以願意低價出讓控制權。
然而出乎大家意料的是，2018年11月，聖陽股份公告重組預案，中民投注入聖陽股份的標的估值只有12億，且為光伏資產。這一交易，也創下了2018年最小借殼記錄。
中民投對聖陽股份的後續重組，頗令大家失望。重組預案公告後，聖陽股份股價只有一個漲停，隨後還出現了下跌。所以，如果僅僅根據公開信息來看，聖陽股份原控股股東賣殼中民投，既沒有享受到控制權溢價收益，也沒有享受到後續的股價上漲收益。實際上，聖陽股份賣殼中民投的交易，也給我們尤其是有賣殼需求的小夥伴們帶來了很重要的啟發。
其實殼價的高低與市場的擇時、買賣殼方案的設計、買殼後的資本運作策略，以及本身的資產情況，均密切相關。一般來說，買殼方手裡有好牌，價格才能控制得比較好，低價買殼。如果沒有好牌、沒有好股東、沒有好資產，就尤為考驗你對資本市場擇時和方案設計的能力了。賣方同樣如此。
一、2017年最低成本買殼
除了佈局各業務板塊外，中民投2017年在A股的資本運作也十分活躍。在2017年10月份中民投旗下養老產業平臺中民未來，首先收購了上市公司揚子新材控制權；2017年12月份中民投旗下的新能源產業平臺中民新能，再次宣佈收購上市公司聖陽股份的控制權。兩個月之內，連續買下兩個“殼”。
而中民新能買殼聖陽股份，交易對價只有1.49億元，在殼價仍然高企的2017年，中民投1.49億買殼聖陽股份，創下了2017年度買殼最低成本的記錄。
（一）上市公司聖陽股份：儲能設備供應商
聖陽股份是一家面向新能源儲能設備供應商，新能源儲能、備用電源、動力電池三項業務，為聖陽股份貢獻了絕大部分營業收入：
在被中民投買殼前，聖陽股份的實際控制人為宋斌、高運奎、李恕華、隋延波、孔德龍、楊玉清、王平、於海龍和宮國偉九名一致行動人，九名一致行動人直接及通過青島融創間接持有聖陽股份21.31%股份。
（二）買殼方案
2017年12月10日，聖陽股份發佈公告稱，原九名一致行動人擬將控制權轉讓給新能電力。新能電力對聖陽股份的買殼方案分為協議轉讓、表決權委託兩部分。此外，在控制權轉讓同時，聖陽股份還在推進向新能電力關聯方收購資產。
1、平價協議轉讓5.01%股份，作價1.49億元
聖陽股份的九名一致行動人宋斌、高運奎、李恕華、隋延波、孔德龍、楊玉清、王平、於海龍和宮國偉擬通過協議轉讓的方式分別向新能電力轉讓各自直接持有的上市公司非限售流通股，合計轉讓17,755,800股，占上市公司總股本的5.01%。17,755,800股股份轉讓價格為148,616,046元，對應每股轉讓價格為8.37元。
聖陽股份在2017年11月初停牌時，股價即為8.37元/股，因此這是一個平價轉讓。
2、原實控人委託剩餘所有16.30%股份對應表決權
協議轉讓同時，聖陽股份九名一致行動人及九人控制的青島融創將其另行合計持有的上市公司57,780,379股股份（占上市公司總股本的16.30%）對應的表決權唯一併委託給新能電力行使。
表決權委託無期限，終止日自下列情形中孰早發生者為準：各方對解除或終止表決權委託協商一致並書面簽署終止協議；或經雙方協商同意，甲方對授權股份進行依法處分且該等股份不再登記至其名下之日。
協議轉讓+表決權委託完成後，新能電力直接持有聖陽股份5.01%股份，並獲得21.31%股份對應的表決權，成為聖陽股份的新控股股東，中民投成為聖陽股份間接控股股東。
二、2018年最小借殼
中民投買殼聖陽股份後，大家都很期待。作為一家帶有諸多光環的中字頭民營金控集團，很多人都認為中民投將會有大體量的優質資產注入聖陽股份。
而中民投能在殼價高企的2017年創下最低成本買殼記錄，很大程度上也是原控股股東對後續重組有較好預期。
2018年11月，聖陽股份終於再發重組預案，中民投向聖陽股份注入資產，交易將構成重組上市。但沒想到的是，中民投此次注入聖陽股份的，並非大體量的優質資產，而是估值只有12.33億的光伏資產新能同心。
繼2017年創下最低成本買殼記錄後，中民投2018年又再次奪得了最小體量借殼的頭銜。
（一）標的新能同心
借殼標的公司新能同心主要從事光伏電站的投資開發、運營、電力銷售。目前，新能同心下屬光伏電站項目如下：
上述電站項目中，新能同心200MWp 項目為地面集中式光伏電站，其餘為分佈式光伏電站。
截止至預案公佈日，新能同心股權結構如下：
（二）借殼方案
此次借殼交易為聖陽股份向中民新能發行股份購買其持有的新能同心100%股權，交易完成後，聖陽股份直接控股股東將由新能電力變更為中民新能。根據公告的交易預案，其具體借殼方案如下：
交易對方：中民新能；
交易對價： 12.33億元；
標的資產：中民新能持有的新能同心100%股權；
發行股份數量：209,693,877股；
發行價格： 5.88元/股；
盈利承諾：新能同心2019年淨利潤不低於11,100 萬元；2019 年度、2020年度累計不低於22,700 萬元；2019-2021年累計不低於34,500 萬元（淨利潤指扣非歸母淨利潤）。
業績承諾方：中民新能；
業績補償：先股份後現金；
減值補償：在業績承諾期屆滿年度報告出具後 20 個工作日內，上市公司聘請雙方一致認可的會計師事務所出具《減值測試報告》。如期末減值額>盈利補償期間已補償的金額，則中民新能應另行向上市公司進行補償，補償方式為先股份後現金。
靜態PE（對應2017年）：13.7；
動態PE（對應2018年）：11.11。
三、中民投的資本版圖
（一）資本版圖迅速擴張
一筆30億元私募債的技術性違約，使得中民投的流動性危機暴露出來。
中民投全稱中國民生投資股份公司，是經國務院批准，由全國工商聯牽頭組織，59家民營企業發起設立的大型投資公司，成立於2014年5月，註冊資本500億元人民幣。作為一家“中”字投民企，中民投可謂是含著金湯匙出生。此後，在資本市場上的運作也是雷厲風行。
2014年成立之初，中民投公開宣佈對光伏、鋼鐵、物流、船舶等產能過剩產業進行整合。2014年，中民投就舉債以248億總價拿下董家渡13號和15號地塊，成為當時的中國“新地王”。
根據中民投官網資料，目前，其業務涉及金融保險、租賃、能源、養老、醫療等等板塊。截至2018年6月末，中民投未經審計的合併財務報表口徑資產總額為3096.51億元，上半年公司實現營業收入合計144.64億元，營業利潤負0.68億元，淨利潤12.60億元，其中歸屬於母公司股東的淨利潤為4.47億元。
根據其年報資料，整理了其收入構成。
2017年、2018H1，中民投分別實現營收286億元和145億元。佔中民投營收比例最大的業務為綜合物業銷售管理業務，佔總收入三成以上，毛利率在17%-19%左右。
新能源業務是其毛利率最高的業務板塊，毛利率超60%，但佔比相對較小，不足5%，從注入聖陽股份的資產體量，我們也可以看到其新能源板塊資產體量較小。
而在資管與股權投資業務方面，則虧得比較厲害。2017年虧損20億，2018年上半年虧損4.23億。
（二）舉債擴張，現金流出現危機
擁有豪華股東團的中字頭民企中民投一度被稱為“民企航母”，從2014年的500億註冊資本（至今尚未繳齊）到現在的3000億資產池。中民投的發展不可謂不迅速。
不過，從其資產負債表中我們可以看到，其快速的擴張基本採取舉債的形式，2015年到2018年1-6月，其資產負債率從73.57%提高到74.95%。資產總額增加了371.81億，但權益總額只增加了55.54億，債務總額增加了316億，資產擴張基本依靠舉債。
目前，上海市政府出面協調，中民投將中民外灘50%股份，作價121億元轉讓給綠地集團，暫時緩解了中民投一定的資金壓力。
2月14日，中民投總裁呂本獻也表示，正視當前中民投遇到的流動性困難，並稱正通過引入戰略投資者、加快退出不符合戰略轉型方向的項目等多方面舉措以解決問題。
四、賣殼賣虧了
聖陽股份控股股東轉讓上市公司控制權時，獲利形式基本有兩種：一是轉讓股份所帶來的現金收入；二是轉讓股份同時保留一定比例老股，等待股價上漲享受資本利得收益。而控制權變更後，老股的獲利主要是依靠新實控人的優質資產注入及更佳的管理能力。
2017年，中民投旗下公司中民新能1.49億買殼聖陽股份，獲得5.01%股權及16.30%的表決權，在殼價高企的2017年創下了最低成本買殼記錄。
表決權委託的原因有很多，背後的原因也十分值得我們挖掘，比如，有的高比例表決權委託是因為賣殼方認為買殼方後續會有較大體量優質資產注入，希望繼續享受上市公司股價上漲帶來的收益；有的高比例表決權委託只是因為股份被質押或凍結，不能直接轉讓。這時，買殼方需要承諾在事情解決後繼續收購股份，買殼成本也不見得低。
總之，高表決權委託有時可能是低成本賣殼的良策，有時也可能讓買殼方陷入困境，更多具體原因的分析，歡迎小夥伴們參考200節線上課。200節線上課裡整理的2018年控制權轉讓案例庫和數據應該是市場獨家，也是更實務、更具有一線操作參考價值的案例數據。
無論是聖陽股份原控股股東還是投資者，都對這一交易十分期待，等待著中民投後續將大體量優質資產注入進來。
不過，隨著2018年11月聖陽股份公告重組預案，我們看到注入的資產為估值只有12億的光伏資產，也創下了近三年最小體量借殼標的記錄。
從中民投股價表現來看，投資者對此也並不買賬。股票復牌後只有一個漲停，隨後就出現下跌。而聖陽股份的股東，也未能從此賣殼交易中享受到收益。
1、平價轉讓5.01%股份
2017年11月，中民投買殼聖陽股份時，中民投原控股股東就是採取了平價轉讓的方式，在殼價高企時仍無轉讓溢價，也未享受到控制權溢價，可謂“良心賣殼”。
2、未享受到資本利得
中民投原控股東保留了16.30%的高比例老股，其願意平價轉讓股權並委託表決權，主要就是希望能夠藉助中民投優質資產的注入，提升上市公司業績，促進股價上漲，從而獲得資本利得收益。
但聖陽股份原控股股東的這一願望仍然落空了。
2017年11月聖陽股份賣殼中民投時的停牌股價即為8.37元/股。2018年11月，借預案公告前的停牌價為5.45元/股。而截止今日收盤，聖陽股份的股價也只有5.70元/股，基本沒有上漲。
可見，聖陽股份原股東也未享受到股價上漲的資本利得收益。
五、賣殼“PE”要注意什麼
賣殼方的收益一是來自於轉讓控制權帶來的控制權溢價收益；二是保留的老股股價上漲所帶來的收益。
在討論殼交易時，我們最為關注的重點就是殼的價格，包括買殼價格、賣殼價格等，這直接決定了轉讓方能直接獲得的轉讓收入。但是，聖陽股份的案例告訴我們，對於買殼方可能的資產注入，更加需要特別注意。
如果買殼方是資產實體，有明確的業務，那麼賣殼給這樣的買殼方，確定性也是更加大的，買殼方可以提前預估注入資產的體量、質量以及股價上漲空間，從而制定合適的賣殼策略。
但如果是賣殼給PE或是金控集團（廣義的PE），實際上不確定性還是更加高的。因為對於PE以及中民投這種金控集團，其資產注入的時間以及注入的資產本身，都可能有更大的不確定性。對於賣殼方而言，其回報的不確定性風險也是更加大的。
所以說，準備賣殼的小夥伴們也應該特別注意，洽談賣殼方案前，應充分了解買殼方的“底牌”，制定更加合適的賣殼方案。
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