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11月21日，莎莎國際（00178-HK）公佈中期業績（截至9月30日止6個月）。於期內，莎莎共錄得收入41.47億港元，同比升16.26%；其中港澳地區的銷售額增18.46%至34.90億港元。撇除臺灣業務帶來的經營壓力，莎莎的歸母淨利潤同比增84.55%至2.03億港元。各項關鍵財務指標較去年同期增幅明顯，但令人費解的是莎莎的股價自6月12日錄得5.78港元的高位後便一路低迷，昨日股價更跳水10%，各大行隨後亦紛紛下調目標價及評級。究竟是哪裡出了問題？
（莎莎國際年初至今的股價走勢 截至11月22日）
營收增速波動較大，仍未走出“零售寒冬”
細看截至9月30日的近三季銷售情況，實際上莎莎的表現並不算真的理想。按香港政府統計處及香港旅遊發展局提供的數據，在7月到9月，內地訪港旅客的人次同比變動錄得今年以來的一個小高峰，其中訪客人數的同比增幅在8月達到峰值，為22.0%；同期香港的藥物及化妝品銷售額增加16.2%，而包括珠寶黃金在內的零售業銷售增幅為9.4%。相較之下莎莎在9月底止季度的營業額增幅明顯落後（+8.5%），假若單看其在港澳地區的同店銷售增幅，亦是同樣低於同期的周大福（+23%）和六福（+17%）。
今年以來，內地訪港旅客的同比增幅在1月至3月間出現一個大高峰，體現在莎莎的財報上是其在2017/2018財年第四季（截至2018年3月）錄得的業績情況。該期內莎莎錄得營業額22.89億港元，同比增幅為14.4%，為上個財年中增速最快的一季；其中港澳市場的營業額及同店銷售分別增17.8%及15.1%，該分部一直是貢獻集團大部分收入的主力軍。本地客及內地客增長的消費需求使得港澳市場表現強勁，直接拉昇全年的收入達6.2%的增幅。
步入2018/2019財年，本應該緊貼低迷的訪客和市場數據的莎莎走出了業績新高點，部分媒體稱之為“走出零售的寒冬”。截至2018年6月30日財年首季度，莎莎整體銷售額增幅加快至24.8%，當中港澳地區的銷售收入增長約27.7%及25.3%，其中港澳地區的內地客交易宗數上升27.5%，帶動整體交易宗數上升14.5%，而本地客及內地客每宗交易平均金額則分別上升8.1%及7.0%。期內港澳地區的交易單數增長幅度高於香港旅遊發展局已公佈的同期平均內地旅客訪港人次增長幅度。
據莎莎管理層透露，莎莎在緊接的第二財季營收放緩的苗頭實際在6月最後一週已經顯現。7月受到中美貿易摩擦和人民幣匯率波動的影響，莎莎的收入已從上季度的21.14億港元跌至20.33億港元，客單價和交易宗數的增幅從雙位數跌至低單數，本地客和內地客的消費意欲明顯在減弱。事實上，莎莎看起來還不錯的中期業績皆因首季成績不錯的緣故。但莎莎首季增速加快的部分原因，是去年同期基數較低所致的，而該季看起來較為強勁的增幅，實際上亦低於市場數據增幅。亦即是說，實際上所謂“零售寒冬”，莎莎其實並未走出過。
毛利率繼續承壓，內地和電商業務稍有起色
莎莎的管理層指出，集團的產品戰略是搶先發行潮流產品，受內地與香港兩地消費者歡迎，因此可以解釋為第一財季銷售表現強勁的關鍵因素。但是，莎莎半年度的毛利率稍為低於去年同期水平，這不得不歸咎於集團的產品策略。據瞭解，莎莎的潮流產品屬中低價位，介乎10港元至200港元之間。按管理層的計劃，年內將會繼續加推更多潮流產品，顯然對莎莎來講，犧牲毛利率來追求更高的銷售額更為重要。產品組合中低毛利的佔比提高，這就不難怪毛利率承壓。
毛利率繼續承壓的另一因素，是代理品牌的銷售比獨家品牌強勁，截至9月30日，莎莎獨家品牌銷售額佔比從39.8%下降至35.8%，毛利率也應勢下降到39.9%。假若要爭取客流及客單量的提升，有效控制銷售成本也能抵銷一部分毛利率壓力。但是今年中期莎莎的銷售成本從20.53億港元上升到24.79億港元，升幅近20.75%；庫存出售的成本增19.94%，為各項支出中增幅最明顯的項目。中期業績期內，莎莎錄得存貨17.14億港元，較今年3月底存貨增28.20%。除了產品策略的問題，莎莎還面臨著存貨週轉的問題。
深耕香港本土的莎莎，加快它在中國內地和電子商務業務的進展能增強莎莎在「關外」的影響力，從而改善獨家產品的銷售情況，即使是對加快它存貨的週轉也有莫大的幫助。從2017/2018年度財年看到，莎莎這兩大分部的進展有起色。中國內地業務在財年下半年開始明顯改善，銷售增幅從財年上半年的3.9%的拓寬至下半年的6.0%，全年銷售也因此錄得5.0%的增長，致使該市場的虧損收窄；但電子商務收入卻依然較2016/2017財年跌19.4%，管理層將此解釋為提高免郵門檻所致。
今年年初，莎莎與淘寶全球購合作，淘寶買手可通過平臺推薦香港實體店產品，內地消費者亦可直接於平臺購物，這是繼去年二季度莎莎在天貓國際開設旗艦店後的又一重大措舉。線上線下齊出力，令莎莎中期的電商業務收入錄得4.52%的同比增長，內地收入增幅持平。但對未來「出關」，莎莎最大的挑戰並非在物流效率和倉庫運營上。海關對進出口商品檢驗嚴格，因此莎莎較難在內地複製其在香港本土的多元產品組合。
客單價持續下降，內地訪港遊客不願消費怎麼破？
今年以來，儘管從內地到港的旅客人數增幅起起落落，但畢竟亦經歷過兩個高峰期，奈何訪客消費的趨勢再悄然發生變化，導致莎莎近三季的客單價一直在下行。截至9月30日，莎莎的每宗交易平均金額為345港元，同比增幅僅為2.7%。在過去6個月內，莎莎的客單價從364港元下降到345港元，內地訪港旅客對海外奢侈品（如Tiffany、Prada等）購買力亦在下降，背後折射出內地旅客的消費屬性目前已較難對香港零售業產生實質貢獻。
（Tiffany股價年中至今走勢圖 來源：富途）
但這一種消極的影響有望被來往內陸腹地與香港最繁華區之間的廣深港高鐵衝散。根據香港政府估算，預計高鐵通車後年內能為香港引來8萬人/日，並在2031年上升至近13萬人/日。於此，莎莎管理持有非常樂觀的態度。目前莎莎有20間分店（為分店總數的四分一）在高鐵西九龍站附近，而自9月底通車後十一黃金期間，該20間分店的銷售額亦令人滿意，莎莎港澳地區零售價格錄得7.4%的升幅，同店銷售上升2.8%，交易宗數增10.0%，但客單價依然下跌，跌幅為2.4%。
高鐵通車後莎莎的經營策略會不會有調增？管理層回覆則計劃在臨近高鐵站及港珠澳大錢邊境口岸附近新設門店，以實現在港澳兩地經營180間零售店鋪的願景。大灣區國策固然能帶來龐大的機遇，但機遇往往只留給準備充分的人，如今莎莎面臨的，諸如過分依賴本地零售店收入、毛利率受壓、產品結構調整等問題，未來前景如何還是先打個問號吧。
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