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一、行業概況：規模超5000億，關注鑲嵌品類崛起

市場空間超 5000億，集中度提升與消費結構變化是主旋律

珠寶首飾是指珠寶玉石和貴金屬的原料、半成品，以及用珠寶玉石和貴金屬的原料、半成品製成的佩戴飾品、工藝裝飾品和藝術收藏品，主要包括鑽石、寶石、翡翠、黃金、鉑金、瑪瑙、琥珀等。珠寶首飾主要用於婚慶、生日、紀念日慶祝和投資收藏等用途，因高價值屬性受宏觀經濟形勢和居民可支配收入影響較大。市場規模接近 7000億元：Euromonitor數據顯示，2018年，我國行業市場規模達到 6965億元，同比增長6.72%。中寶協數據顯示，2016年我國珠寶行業市場規模達 5250億元；2011-2016年行業市場規模CAGR為6.68%，是增長最為迅速的可選消費品類之一。

受宏觀經濟增速放緩及社零增速放緩影響，2018年12月，我國限額以上企業的金銀珠寶零售額同比增速為2.30%，增速同比持續放緩。2018年全年，限額以上珠寶企業累積零售值為 2758.30億元，累積同比增長7.4%。

產品結構：鑽石提升空間廣闊

鑲嵌品類提升空間廣闊：產品結構方面，在我國，黃金首飾佔比 58%，其餘為鉑金/K金、鑽石/珠寶鑲嵌、翡翠玉石、珍珠等其他飾品。其中，黃金首飾基本維持穩定，當前，隨著千禧一代和 Z世代逐步成為消費主流，我們預計非素品類（鑲嵌為主，還包括硬金/K金/鉑金）將體現更好的成長性。

據 IBISWorld數據，2016年黃金類、鑽石類產品銷售在我國各類珠寶銷售中佔比分別為 58/15%；而在全球市場中，黃金類、鑽石類佔比分別為 42/47%；與全球消費市場佔比，我國的鑽石品類佔比偏低，而黃金品類偏高，未來鑲嵌品類提升空間廣闊。

發展歷程：全面放開進入高速發展軌道

我國珠寶首飾行業伴隨著改革開發而起步，大致上經歷了三個發展階段：1982年至 1993年，珠寶首飾行業處於發展初期；1993年至 2003年，承接黃金市場化改革的政策，周生生、周大福等一批優秀的珠寶品牌逐漸進入國內市場，行業發展開始提速。自 2003年起，以貴金屬製品市場全面開放為標誌，行業進入快速發展通道。供給端屬於充分競爭市場。

從需求端來看，影響因素包括居民購買力、消費習慣變化、以及黃金品類的投資需求驅動。在下文，我們將根據黃金、鑲嵌品類分別進行分析。

需求端：城鎮化率提升，富裕+中產階級興起

居民消費水平提升是珠寶市場發展的根本動力。國家統計局數據顯示，2017年，我國城鎮居民人均可支配收入 3.64萬元，同比增長 8.30%，2012-2017年 CAGR為 6.47%；城鎮居民人均消費性支出為 2.44萬元，同比增長 5.90%，2012-2017 CAGR為 7.95%。據麥肯錫預測，到 2020年，我國能負擔得起汽車和普通奢侈品等消費的“主流”消費群（年均消費額在 1.6萬-3.4萬美元）將佔我國城市人口的 51%，為近 1.67億戶家庭。消費結構調整下，我國奢侈品消費不斷攀升。2017年，我國內地珠寶銷售額增速達27%，僅次於化妝品、香水、個人護理用品（28%）。

從人均珠寶消費量來看，2017年，我國人均珠寶消費量為473元，而美國則為1403元，我國人均珠寶消費仍有較大提升空間。

競爭格局:集中度持續提升

目前，我國珠寶首飾市場已形成境內品牌、香港品牌、國外品牌珠寶企業三足鼎立的競爭局面。其中，高端市場主要被 Tiffany、Cartier、Bvlgari等國際知名珠寶首飾品牌壟斷。中高端市場、即大眾市場競爭激烈，主要有傳統港資品牌周大福、周生生、六福珠寶等和境內品牌周大生、老鳳祥、明牌珠寶、潮宏基等。

我國黃金珠寶企業龍頭集聚效應持續加強，主要體現在龍頭加速展店方面。目前門店總數超過 3000家的企業共計三個，分別為周大生、周大福、老鳳祥；與第二梯隊的企業差距愈加明顯，非上市公司中，週六福的門店總數也據稱超過 2200個。

2018年，由於行業復甦以及企業採取積極的市場戰略，龍頭企業紛紛加速開店，搶佔空白市場。2018年周大生新開門店651個，周大福 2018Q2-Q4開店數也達到500個，兩家企業合計開店達到1151個，在市場需求增長相對低迷的北京下，相當於消滅了一箇中型珠寶品牌，優質加盟商資源持續向龍頭企業集中。

從GMV的角度，2017年周大福的GMV超過580億元遙遙領先，其次為老鳳祥和周大生，GMV均超過 300億元；而 GMV在 100-200億之間的企業還包括豫園股份、六福集團、周生生等。

從市場份額的角度，2017年周大福/老鳳祥/周大生的市場份額分別達到8.99/5.40/4.67%，CR3合計市場份額達到 19.05%。

然而，我們需要認識到，主營不同品類的上市公司的競爭壁壘出現分化：

1. 主營黃金品類的企業陷入價格戰：基於品牌壁壘構築的價格優勢逐步被瓦解，黃金品類價格戰愈加嚴重。在過去，一線連鎖品牌周大福、老鳳祥等由於品牌優勢在黃金品類價格明顯，例如，老鳳祥、周大福每克黃金售價可達 360元/克，而許多區域品牌價格僅為 300元/克。然而，隨著監管趨嚴以及產品標準化提升，這一優勢逐步被瓦解，部分一線品牌也逐步陷入價格戰。

2. 主營鑲嵌的品類更易塑造壁壘：由於產品定價機制複雜（普通消費者難以鑑別 4C）、產業鏈較長、以及標準化程度較低，主營鑲嵌品類的企業更容易構築基於品牌、規模、設計、文化的壁壘。

水貝·中國珠寶指數網數據顯示，2015年我國珠寶市場 CR4為 21.70%，CR8僅為 29.20%，競爭格局仍較為分散。

產業鏈分析：渠道價值較高，微笑曲線特徵明顯

珠寶首飾行業產業鏈分為三部分：上游為原材料供應商，中游主要為設計加工廠商，下游則是終端零售環節。中下游企業不具有原料議價能力，通過向終端消費者傳導原料價格波動。

據貝恩諮詢數據，珠寶產業鏈上的各個環節的盈利能力存在著較大的差異：珠寶上游開採和下游銷售環節的淨利潤最高，分別達到 26%和 13%；中間切割打磨和加工製造分別只有 3%和 5%，各環節產業附加值呈現明顯的微笑曲線。

上游開採高度壟斷：珠寶行業上游主要為黃金、鑽石、玉石等原材料提供商。由於鑽石資源具有稀缺性和壟斷性的特點，鑽石行業上游被少數國際寡頭高度壟斷。其中，原鑽被三大毛坯鑽開採商 Alrosa（澳大利亞）/ RioTinto（俄羅斯）/De Beers（南非）壟斷；而切割環節則被比利時、安德衛普、以色列及孟買四大世界鑽石切割中心壟斷。2017年全球鑽石首飾消費規模達到 820億美元，美國鑽石首飾消費規模達到 430億美元，佔據全球總需求的半壁江山。

中游產業鏈同質化高，以外協為主：鑽石產業鏈的中游為加工環節，我國珠寶品牌除周大福、潮宏基外，其他珠寶企業均以委託加工為主，自主生產部分高設計感產品為輔，或者全部由外協公司加工，從而節約資源投入，將更多的資金用於品牌、渠道建設。

下游終端零售競爭加劇，品牌打造差異化：珠寶零售行業處於整個產業鏈的下游環節。行業利潤率和企業規模高度相關，大規模企業利潤率是一般企業的近兩倍。根據貝恩 2016年鑽石行業報告數據，大規模零售商利潤率在9-11%，而小規模零售商利潤率為 4-6%此外，下游零售環節競爭激烈，品牌商注重差異化優勢打造，廣告營銷、品牌建設及產品設計成為終端零售 /品牌商博弈焦點。

二、渠道的變化：我國珠寶零售渠道的三大特點

我國珠寶零售渠道的三大特點

我國黃金珠寶銷售仍以線下實體渠道為主，電商相對較薄弱，且件單價較低。相對於海外市場，我國珠寶銷售渠道呈現以下幾個特點：

1.多加盟、少直營：在我國，內資品牌的珠寶連鎖企業以加盟渠道為主，而港資、外資品牌以直營渠道為主。直營模式在一二級市場具備顯著優勢，然而由於我國人口多、城鄉差異較大，加盟模式在三 -五線市場則更易於推廣。當前，我國一二線城市珠寶渠道趨於飽和，而三至五線市場則處於高速發展階段，加盟門店增長極快。因此，優質加盟商資源在三-五線城市具備重大影響。

2.一二線趨於飽和，三四線高速發展：由於我國城鄉差異較大，珠寶作為可選品類，跨地區的消費差異則更加明顯。總體而言，一二線城市珠寶渠道趨於飽和，而三-五線空白市場仍然較大。周大福、周大生、老鳳祥、六福珠寶等連鎖珠寶企業通過加盟模式加速低線城市滲透，而連鎖品牌在低線城市對區域品牌的降維打擊則更加明顯。

3.線下為主，電商薄弱：在美國，如 Blue Nile等電商模式高速興起，但是在我國，由於產品結構差異大、行業標準化較低、監管難度較大等原因，消費者對實體渠道更為信任。同時，由於產品結構以素金為主、而素金則呈現多SKU、按克計價等特點，消費者更傾向於實體購買。部分品牌如周大福、周大生電商渠道也取得一定突破，單多以低客單價的品類為主。

銷售模式：一二線直營主導，三四線加盟更具優勢

從銷售模式來看，我國珠寶零售商銷售連鎖模式主要分為自營和加盟兩種。其中，自營模式方便公司進行質量管控，有利於打造品牌形象，但對珠寶首飾企業的資金實力和扁平式渠道管理能力要求較高，典型企業有 Tiffany、Cartier、周生生等。加盟模式則有利於品牌迅速擴張、獲取市場份額，但同時要求企業具有較好的加盟商管理能力和品牌維護能力，典型企業有六福珠寶、周大生等。在海外發達國家，由於城鄉差異較小、實體零售基礎發展良好，珠寶連鎖零售多以直營形式為主；然而，我國獨特的國情使得加盟模式在某些區域，尤其是低線城市更有優勢。

從商業模式來看，我國珠寶首飾企業可分為三類：1.以生產、加工為主：該類企業規模較小，主要為珠寶產業集群基地的中小企業；2.集設計、生產和銷售為一體：該類企業綜合實力較強，典型代表有周大福、老鳳祥、潮宏基等；3. 專注於品牌、渠道建設和運營：該類企業行業整合能力較強、運營效率較高、市場擴張和品牌價值提升較快，典型代表如周大生。

渠道下沉：低線城市高增長，一二線趨於飽和

中小城市消費需求日益增長，二三線城市消費者成珠寶消費潛在力量。目前，中小城市消費者日益增長的消費需求已成我國消費市場主要推動力。據麥肯錫《2011年度中國消費者調查報告》和 BCG《中國新一代消費推動力報告》報告，目前三、四線城市的居民貢獻了近 60%的中國城鎮消費總額，同時未來75%的消費增長將來自三、四線城市。

據 Frost&Sullivan數據，2010-2015年三線及以下級城市珠寶市場增長率高達45.3%，遠超一線城市 31.9%的水平。De Beers數據顯示，2016年我國二線城市鑽石消費總量/總額佔比為 37%/30%；三線城市鑽石消費總量/總額佔比分別為 37%/43%，均超過一線城市水平。

珠寶零售企業紛紛渠道下沉，搶灘三四線市場。隨著三四線城市消費崛起，為珠寶首飾也的發展帶來巨大契機，各珠寶零售企業紛紛佈局以搶佔先機。目前，周大福、老鳳祥等國內領先珠寶首飾企業在加強一線城市品牌建設的同時，已開始戰略佈局二三線城市；諸如公司等企業利用加盟店快速擴張優勢搶灘三四線城市市場。

此外，據中國珠寶玉石首飾年鑑，以商場聯營模式進行銷售的珠寶首飾佔珠寶首飾銷售模式比重約 45%。近年來我國百貨行業整逐步加大對西部地區和二三線市場的拓展，一定程度上亦將推進我國珠寶行業發展。

線下為主，線上短期難以獲得較大份額

我國珠寶零售的電商化仍處於初級階段，據 euromonitor，2017年，我國94.6%的珠寶消費是通過實體渠道的，而在美國僅為 74.8%，互聯網等非實體銷售佔比超過 1/4。儘管珂蘭鑽石、鑽石小鳥等先後探索了互聯網珠寶等模式，短期內仍難以取得較大進展。主要因為:

1.消費品類的差異：珠寶屬於高價低頻品類，我國消費者對實體的信任感更強；此外，我國珠寶消費仍以黃金品類為主，消費者更加在意黃金的成色、足克等因素；

2.消費習慣的差異：我國消費者購買珠寶的頻次低於發達國家，體驗式購買的訴求則更為強烈；而發達國家消費者對珠寶消費則更加日常化，價格中低端、設計感較強的線上銷售模式容易獲得青睞。

據世界黃金協會，雖然我國約 1/3的黃金購買者都在消費過程中開始使用網絡，但只有 4%的人會在網上完成購買。消費者擔心在線消費的安全性是線上購物最大的阻礙。中短期來看，我們認為我國消費者購買黃金珠寶的渠道仍以實體為主，尤其在低線城市。

三、鑽石鑲嵌：年輕消費群體最喜愛的珠寶品類

市場空間：超過 660億元，維持較高增速

據 De Beers統計，2017年我國鑽石鑲嵌首飾市場規模超過660億元，景氣較好。自2009年以來，我國穩居全球第二大鑽石消費市場。我國鑽石首飾消費規模從 2006年的31億美元增長至2016年的97億美元，年均複合增速高達12%。

上海鑽交所的數據顯示，2018年，通過上海鑽石交易所海關報關的一般貿易項下成品鑽進口進口總額為 27.06億美元，較去年同期增長7.6%，創鑽交所成品鑽進口額歷史新高；累計為 57.84億美元，較去年同比增長8.23%。2018年，全球鑽石鑲嵌首飾市場為820億美元，同比增長2.2%，其中美國、中國分別為鑽石消費第一、第二大市場，規模分別為430億/100億美元。

需求端的變化：消費升級，消費群體年輕化帶動鑽石消費崛起

黃金珠寶行業增長根本原因在於消費升級（富裕消費群體和主流消費群體興起），珠寶首飾逐步進入居民日常生活。同時年輕的消費群體（即千禧一代和 Z世代）的崛起使得在消費習慣發生重大變化：鑽石品類而非黃金品類成為最受歡迎的品類；多場景的消費可能性，以及消費克拉數的提升也將帶動復購率提升和客單價提升。

以下，我們將按照消費群體增加、復購率提升、客單價提升三個維度進行分析。

珠寶鑲嵌增長驅動力之一：消費群體增加

除了普惠型的宏觀經濟增長影響，消費群體年齡結構變化，對鑲嵌品類的影響更為積極。年輕一代成消費主力，推動未來珠寶消費。BCG研究顯示，中國年輕一代（80後）已成我國消費主力，20-29歲、30-39歲消費者未來計劃購買珠寶的佔比分別為 45%、44%，遠高於 40歲以上消費者的38%左右水平。

千禧一代和 Z世代的消費需求對奢侈品行業產生巨大影響。相對於1980-1994年間出生的人口被稱為千禧一代，而1995年-2010年出生出生的人群則被稱為Z世代：包括日常所說的95後以及00後。千禧一代以及Z世代的人口總數最大，並即將擁有最強的消費能力。

從人口結構和消費者行為上看，我國鑽石行業具備更大的成長潛力

珠寶鑲嵌增長驅動力之二：復購率提升

鑽石不僅是婚姻，還是親情，友情，愛情，以及自我獎勵。婚嫁情景滲透率提升以及非婚情景購買佔比提升，成為珠寶鑲嵌品類復購率提升的主要原因。鑽石鑲嵌產品主要消費場景包括婚嫁和非婚嫁，其中非婚嫁情景包括送禮、自購等等，在我國，婚嫁情景的消費佔比約為三成，這就意味著非婚情景的購買，即大多為二次購買鑽石品類的復購場景，超過七成。鑽石鑲嵌產品已經具備更加複雜的情感意義，作為親情、友情、愛情以及自我犒賞的表達，而不僅侷限於訂婚或是婚禮。據 de beers2014-2016年對中、美、日三國的統計，婚嫁用鑽石消費佔比僅為27%，而非婚嫁情景中，自購、送禮的佔比分別達到23/50%。

婚嫁情景消費滲透率持續提升。據 De Beers，2017年，鑽石鑲嵌珠寶在我國婚嫁群體滲透率為 47%，而美國、日本的滲透率分別為 70%、60%，隨著 Z世代逐步成為新婚主流人口，鑽石在婚嫁情景的滲透率將持續提升。儘管新婚人數出現一定的下滑，然而滲透率仍有較大提升空間。

非婚情景消費佔比超過七成

在美國，有52%的80後女性第一次獲得鑽石是來自愛情關係，與訂婚/結婚相關的佔比達到39%；然而對於更為年輕的Z世代女性中，僅有20%的女性第一顆鑽石是來自愛情關係，其中與訂婚/結婚相關的佔比僅為10%，其餘 10%僅僅是作為戀愛階段的禮物饋贈。

珠寶鑲嵌增長驅動力之三：客單價提升

婚嫁用鑽克拉數有較大提升空間。據De Beers，在我國，近半訂婚/結婚戒指的克拉數約在 0.14-0.49克拉，而在美國，大克拉數則更流行，超過三分之一的訂婚戒指主石重量超過一克拉。這主要因消費水平的差異，同時隨著鑽石產品在低線城市滲透率持續提升，平均消費的主石重量會小於一二線城市，然而，近期草根調研中，平均消費克拉數呈現一定提升趨勢，消費者在具備一定的消費能力下，更傾向於購買大克拉數鑽石。

FY2018周大福珠寶鑲嵌客單價均價為6700港元，而黃金飾品、鉑金/K金飾品客單價分別為 4000港元、1800港元。據草根調研，周大生鑲嵌品類客單均價約為3000元，仍有較大提升空間。

四、黃金首飾：需求穩定，高度競爭

黃金首飾零售規模約為 2400億元，需求相對穩定

據中國黃金協會，2018年，我國黃金總消費量為1151.43噸，同比+5.73%，2013-2018年複合增速0.55%。黃金首飾消費量736.29噸，同比+5.71%；零售市場規模約在 2208-2577億元（狹義，不含金條、金幣等，按終端均價（含工費）300元/克-350元/克測算）。2013年搶金狂潮後，我國黃金首飾消費量基本處於零增長，期間宏觀經濟向好，消費升級持續，黃金珠寶消費者消費偏好發生巨大變化，向鑲嵌品類轉移。

我們認為我國黃金首飾的市場空間基本處於穩定的階段，主要因：1)非素品類更符合新生代消費者的消費偏好；2)我國人均黃金消費量甚至超過很多發達國家。

我國消費者購買黃金製品，主要包括消費需求以及投資需求。消費需求主要包括日常佩戴及送禮、婚慶等；出於投資需求的消費者相對於購買黃金首飾，更傾向於購買金幣、金條等品類。在國人過去的消費觀念裡，黃金一度成為珠寶的代名詞，然而，隨著 80-90後逐步成為珠寶行業消費主力群體，消費理念發生巨大變化。

世界黃金協會在《2016年中國金飾市場：關於消費者行為的新洞察》中提及：中國新興中產階級對擁有奢侈品的渴望越來越強烈，這是對未來黃金市場的潛在威脅。相比於更奢華、獨特的產品（如鑽石和鉑），黃金的普遍性及其傳統意義削弱了消費者購買金飾的渴望，尤其是在一線城市。

影響因素：收入水平、金價波動、消費習慣

影響黃金首飾消費的因素主要包括居民收入水平、消費習慣變化，投資需求導致金價波動也會對黃金消費帶來巨大影響，極端情形是2013年的搶金狂潮。

黃金消費與居民收入水平在早期關聯性較大，近年則明顯滯後。2000-2016年間，我國城鎮居民家庭人均可支配收入實際複合增速為8.78%，期間世界黃金協會統計的黃金首飾消費複合增速為 7.25%，然而在 2010-2016年間，二者分別為 7.32%和 5.717%，黃金首飾消費增速明顯放緩。

整體而言，金價上漲會刺激黃金消費，反之亦然； 2013年搶金狂潮後，黃金價格波動與消費需求的波動率，以及二者的關聯都明顯下降。2013年以前，金價與我國消費黃金消費需求之間呈現較強的相關關係，一方面是黃金2000年來長達 12年的上漲週期，同時我國宏觀經濟維持較高增速，消費向好。比較明顯的背離體現在 2013年金價大幅下行，“搶金狂潮”刺激終端消費，隨後二者關聯性明顯下降。

我國人均消費黃金克數居於世界領先：而消費者消費偏好的變化，則是導致近年黃金首飾消費增長几乎停滯的主要原因。據世界黃金協會，2018年我國人均消費黃金為 0.7克/人，居於世界領先水平，遠高於歐美日本等發達國家。

金價與上市公司業績關聯性減弱

對於經營黃金珠寶的企業而言：金價的年度波動與收入增速有一定相關性，但是與業績增速關聯並不明顯。

年內金價走勢一般存在三種情形：

金價上漲對企業收入增長帶來積極影響：如 2010年，2011年，2017年；

金價下行對需求起一定抑制作用（如 2014年，2015年），金價大幅下降也會刺激消費需求（2013年）；

金價年內大幅波動（倒 V）對企業經營難度最大：如 2016年。

金價走勢與企業綜合毛利率沒有明顯關係。的我們擬進一步探討金價走勢與企業毛利率的關係，理論上，在金價上漲的年份，企業的毛利率應有所提升；金價下降的年份，企業的毛利率將有所下降。然而實際來看，這一關係在財報表現並不明顯（如 2011年和 2017年，金價上漲反而企業毛利率下降）；此外，數據還顯示，在銷售增速較高的年份，企業的毛利率同比反而下降。（如 2013年，2015年，2017年）。我們認為，主要是基於兩個原因：

1. 市場競爭加劇：近年來，素金首飾市場進入激烈價格競爭階段，迫使龍頭企業降低終端售價（2017年）；此外，在銷售較好的年份，企業的促銷行為往往更為激烈（2013年）；

2. 品類結構的變化：在金價下行、素金銷售不佳的年份，珠寶首飾的收入佔比將提升，導致綜合毛利率增加；如果我們更仔細研究，在FY2013-2017年間，六福集團的黃金/鉑金品類毛利率是持續提升的，無論金價波動。

金價波動與上市公司股價並未呈現高相關性

上市公司股價波動與業績更為相關，而與黃金價格波動沒有直接影響。

通過覆盤主要黃金珠寶公司股價與黃金價格的關係，我們發現：

2010-2012年間，黃金價格上漲與企業股價相關，然而這一關係在2012年後明顯減弱，且其中的關係傳導鏈應是金價上漲-需求增長-業績增長，股價的變化與企業財務表現更為相關，尤其是對於港股周大福、六福珠寶。

此外，如果我們更深入的考察季度數據，發現近年來影響周大福、六福珠寶股價變化的因素在於同店增速，同店增速的觸底復甦推動股價2016Q2以來的觸底反彈，而 2018Q4企業同店增速的下滑，則在2018下半年提前在股價中得到反映。

五、他山之石：全球珠寶龍頭簡析

我們擬對全球珠寶企業龍頭周大福、美國 Signet、Tiffany以及丹麥Pandora進行分析，其中周大福是大中華區黃金珠寶龍頭企業，Signet是北美地區珠寶龍頭，採用橫向併購多品牌策略進行擴張;Tiffany採用傳統奢侈品的策略，門店少而精；而 Pandora的快時尚爆品模式成為珠寶界一大黑馬。

周大福：全國黃金珠寶行業龍頭，市場表現與業績高度相關

周大福珠寶集團有限公司於 2011年 12月在香港聯合交易所主板上市，集團標誌性品牌“周大福”創立於 1929年，為全國最具有影響力的珠寶品牌之一。集團亦制定長線多品牌發展策略，旗下擁有其他珠寶品牌包括 T MARK、HEARTS ON FIRE、MONOLOGUE與 SOINLOVE等首批具代表性品牌。

截止 2019年3月4日，公司股價為 7.41港元，總市值為741億港元，市盈率為 17.4倍。FY2018，公司收入為591.56億港元，淨利潤為40.95億港元，我們測算公司 FY18 GMV約為586億元人民幣。

周大福擁有龐大的零售網絡，遍及大中華、韓國、日本、新加坡、馬來西亞與美國，並加速佈局電商平臺。截止 2018/12/31，公司總門店數達到 3084個，次於周大生和老鳳祥。

直營為主，一二線網點佔大多數：FY2018財年，公司門店總數為2585個，中國內地門店數為2449個；分線級城市看，一線城市/二線城市和三線城市門店數分別為 265/1255/797個，一二線城市門店數佔比達到65.7%。按照營運模式來看，直營網點合計為 1393個，佔比接近 60%，加盟網點為 924個。

收入構成方面，FY2018，公司大陸地區收入為 368.05億港元，佔比達到62.2%，香港及海外地區收入 223.52億港元，佔比 37.8%。港澳及海外門店具備更高的店效。

分產品構成方面，珠寶鑲嵌產品收入 137.20億港元，黃金品類收入343.88億港元，佔比分別為 23.70/59.4%，公司產品結構仍然以黃金品類為主。

近年來，周大福 ROE呈現下降趨勢，主要因淨利率的下降以及週轉率的下降。

公司覆盤：長期以來，周大福估值中樞約在 20倍左右，上市後市值曾兩度突破千億：一次是 2014Q1，由於搶金狂潮影響，公司收入、利潤以及同店增速達到歷史最高點。隨後的 2014Q2-2016Q1年間由於消費提前透支，業績持續下滑，股價一路下探至 3.40港元。2016Q4，公司同店增速降幅大幅收窄，珠寶行業景氣度逐漸轉好，公司股價出現修復，並在 2018Q2總市值再度突破千億港元。隨後，由於貿易戰影響、以及消費整體增速放緩，公司股價再度出現下跌，同時 2018Q4同店增速錄得連續八個季度中首個負值。

Signet：全美珠寶零售龍頭，橫向併購持續擴張規模

Signet 是全球最大的鑽石珠寶零售商，主要經營區域包括美國、加拿大以及英國。旗下主要品牌有：Kay Jewelers、Zales、Jared The Galleria Of Jewelry、H.Samuel、Ernest Jones、Peoples、Piercing Pagoda 等。FY2018，Singnet總收入 62.53億美元，同比下降 2.42%，淨利潤 4.41億美元，同比下降 21.29%；門店總數為 3556家。Euromonitor數據顯示，2017年，美國珠寶市場規模為687.05億美元，Signet的市場份額約為9.11%，是美國最大的珠寶零售商。

橫向持續併購擴張規模。從上世紀八九十年代開始，Signet就在通過併購的方式不斷壯大力量。1987年併購美國珠寶品牌Sterling；1990 年入手中端珠寶品牌 Kay Jewelers；Kay Jewelers之前的主要競爭對手Zales，專營被譽為“女性摯友”的鑽石，也在 2014 年初被 Signet收購，當期增加了近 1600家門店。

同店增速下滑致股價重挫：渠道的變化導致業績下滑影響，據彭博社，2018年聖誕季期間，美國線上銷售同比增長5.6%，而實體銷售則同比下滑了 2.2%。2018Q4，Signet的同店數據表現不佳，整體同店增速為-5.2%，而此前的指引僅為-0.3%。Kay/Jared門店的同店下滑分別達到-11/-6.4%，2019年1月18日同店銷售數據公佈當日，股價重挫 23%。

Tiffany：高端珠寶首飾龍頭，傳統奢侈品經營戰略

Tiffany是全球高端珠寶品牌龍頭之一，1837年誕生於美國紐約。蒂芙尼藍色禮盒（Tiffany Blue Box）是其品牌的經典，六爪鑲嵌鑽戒成就品牌經典標誌。

FY18,Tiffany收入為41.70億美元，同比增長4.20%，淨利潤為5.16億美元，同比增長 8.42%。FY2000-2018年間，公司收入增長283%，年均複合增速為5.96%。

截止 FY18,Tiffany全球共計擁有315家門店，其中亞太/北美地區門店數量分別為 141家、124家；從收入構成來看，亞太、北美對公司總收入貢獻分別為40.6/44.9%。FY2018，公司毛利率為62.47%，淨利率為 12.38%，總費用率達到 50%。

定位高端，平均單店收入超千萬美元：高端珠寶的定位，使得公司門店少而精，採取全直營模式，平均單店收入達到 1323萬美元。Tiffany在我國大陸地區擁有31家門店，香港/臺灣地區則分別擁有10家、7家門店。

Tiffany採取的是傳統的奢侈品牌發展策略：1）高毛利率、高費用率；2）注重產品設計感及系列化，打造品牌價值，典型如六爪鑽戒；3）注重門店高端化建設運營，只採取直營模式，經營 100餘年，門店數僅為315家。作為最高端定位的可選品類，Tiffany的經營狀況受宏觀經濟影響極大，金融危機期間，美洲地區同店下降至-14%，而經濟轉好時，則呈現更好的向上彈性。

從估值來看，Tiffany歷史P/E估值中樞約在20-25x之間，企業市值從FY2000年的 54.16億美元增長至 FY2018的130億美元。

潘多拉：定位中端，快時尚爆品模式的得與失

PANDORA潘多拉始於1982年，由丹麥金匠Per Enevoldsen和他的妻子Winnie于丹麥哥本哈根創立。PANDORA遍佈六大洲的100多個國家，截至2018年，6月底，擁有 7,782個銷售點（歷史最高超過 1萬個網點），其中2,548個為集團自營。2015年銷售高峰，PANDORA賣出了1億件首飾，通過全球化佈局，在意大利建設設計中心，而生產中心則坐落於泰國。

FY18,PANDORA收入為36.14億美元，同比增長4.46%，淨利潤為 8億美元，同比增下降超過9%。憑藉中端定位+設計感+快時尚+DIY模式，FY2010-2018年間，公司收入年均複合增速為 9.34%，市值最高接近 150億美元，成為全球珠寶行業異軍突起的黑馬。

然而，由於產品單一、爆品模式對消費者的吸引力下降，近年來公司增長乏力，公司P/E估值從 2016年底的18x下降至近期的6x,總市值從150億美金下降至40億美金。

快時尚+DIY模式：潘多拉被稱為“珠寶界的zara”，主打品類”Charm系列” 以銀飾、K金作為主材料，手鍊與吊墜分開出售，串珠件單價低至30美元。通過低件單價+高頻上新速度（年上新速度從2次提升至8次）刺激銷售，每家店都有專門的員工幫助顧客進行個性化定製，從上千款各類風格的吊墜中進行自由組合與搭配。

產品單一性、性價比較低：潘多拉推出的產品單一性，讓消費者形成串珠手鍊=潘多拉的概念，使得多品類策略進展不佳。同時，產品較低的性價比（毛利率超過 70%，高於 Tiffany等奢侈品牌）、以及質量不佳等因素，也導致年輕消費者購買趨於冷靜。此外，最主要的中國市場也受到山寨影響較大。

潘多拉推行了一系列調整策略：1）收購經銷門店改善公司盈利能力；2）下調中國區價格以促進銷售；3）加強品類創新，如推出新品 Reflection系列。

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