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一、行业概况：规模超5000亿，关注镶嵌品类崛起

市场空间超 5000亿，集中度提升与消费结构变化是主旋律

珠宝首饰是指珠宝玉石和贵金属的原料、半成品，以及用珠宝玉石和贵金属的原料、半成品制成的佩戴饰品、工艺装饰品和艺术收藏品，主要包括钻石、宝石、翡翠、黄金、铂金、玛瑙、琥珀等。珠宝首饰主要用于婚庆、生日、纪念日庆祝和投资收藏等用途，因高价值属性受宏观经济形势和居民可支配收入影响较大。市场规模接近 7000亿元：Euromonitor数据显示，2018年，我国行业市场规模达到 6965亿元，同比增长6.72%。中宝协数据显示，2016年我国珠宝行业市场规模达 5250亿元；2011-2016年行业市场规模CAGR为6.68%，是增长最为迅速的可选消费品类之一。

受宏观经济增速放缓及社零增速放缓影响，2018年12月，我国限额以上企业的金银珠宝零售额同比增速为2.30%，增速同比持续放缓。2018年全年，限额以上珠宝企业累积零售值为 2758.30亿元，累积同比增长7.4%。

产品结构：钻石提升空间广阔

镶嵌品类提升空间广阔：产品结构方面，在我国，黄金首饰占比 58%，其余为铂金/K金、钻石/珠宝镶嵌、翡翠玉石、珍珠等其他饰品。其中，黄金首饰基本维持稳定，当前，随着千禧一代和 Z世代逐步成为消费主流，我们预计非素品类（镶嵌为主，还包括硬金/K金/铂金）将体现更好的成长性。

据 IBISWorld数据，2016年黄金类、钻石类产品销售在我国各类珠宝销售中占比分别为 58/15%；而在全球市场中，黄金类、钻石类占比分别为 42/47%；与全球消费市场占比，我国的钻石品类占比偏低，而黄金品类偏高，未来镶嵌品类提升空间广阔。

发展历程：全面放开进入高速发展轨道

我国珠宝首饰行业伴随着改革开发而起步，大致上经历了三个发展阶段：1982年至 1993年，珠宝首饰行业处于发展初期；1993年至 2003年，承接黄金市场化改革的政策，周生生、周大福等一批优秀的珠宝品牌逐渐进入国内市场，行业发展开始提速。自 2003年起，以贵金属制品市场全面开放为标志，行业进入快速发展通道。供给端属于充分竞争市场。

从需求端来看，影响因素包括居民购买力、消费习惯变化、以及黄金品类的投资需求驱动。在下文，我们将根据黄金、镶嵌品类分别进行分析。

需求端：城镇化率提升，富裕+中产阶级兴起

居民消费水平提升是珠宝市场发展的根本动力。国家统计局数据显示，2017年，我国城镇居民人均可支配收入 3.64万元，同比增长 8.30%，2012-2017年 CAGR为 6.47%；城镇居民人均消费性支出为 2.44万元，同比增长 5.90%，2012-2017 CAGR为 7.95%。据麦肯锡预测，到 2020年，我国能负担得起汽车和普通奢侈品等消费的“主流”消费群（年均消费额在 1.6万-3.4万美元）将占我国城市人口的 51%，为近 1.67亿户家庭。消费结构调整下，我国奢侈品消费不断攀升。2017年，我国内地珠宝销售额增速达27%，仅次于化妆品、香水、个人护理用品（28%）。

从人均珠宝消费量来看，2017年，我国人均珠宝消费量为473元，而美国则为1403元，我国人均珠宝消费仍有较大提升空间。

竞争格局:集中度持续提升

目前，我国珠宝首饰市场已形成境内品牌、香港品牌、国外品牌珠宝企业三足鼎立的竞争局面。其中，高端市场主要被 Tiffany、Cartier、Bvlgari等国际知名珠宝首饰品牌垄断。中高端市场、即大众市场竞争激烈，主要有传统港资品牌周大福、周生生、六福珠宝等和境内品牌周大生、老凤祥、明牌珠宝、潮宏基等。

我国黄金珠宝企业龙头集聚效应持续加强，主要体现在龙头加速展店方面。目前门店总数超过 3000家的企业共计三个，分别为周大生、周大福、老凤祥；与第二梯队的企业差距愈加明显，非上市公司中，周六福的门店总数也据称超过 2200个。

2018年，由于行业复苏以及企业采取积极的市场战略，龙头企业纷纷加速开店，抢占空白市场。2018年周大生新开门店651个，周大福 2018Q2-Q4开店数也达到500个，两家企业合计开店达到1151个，在市场需求增长相对低迷的北京下，相当于消灭了一个中型珠宝品牌，优质加盟商资源持续向龙头企业集中。

从GMV的角度，2017年周大福的GMV超过580亿元遥遥领先，其次为老凤祥和周大生，GMV均超过 300亿元；而 GMV在 100-200亿之间的企业还包括豫园股份、六福集团、周生生等。

从市场份额的角度，2017年周大福/老凤祥/周大生的市场份额分别达到8.99/5.40/4.67%，CR3合计市场份额达到 19.05%。

然而，我们需要认识到，主营不同品类的上市公司的竞争壁垒出现分化：

1. 主营黄金品类的企业陷入价格战：基于品牌壁垒构筑的价格优势逐步被瓦解，黄金品类价格战愈加严重。在过去，一线连锁品牌周大福、老凤祥等由于品牌优势在黄金品类价格明显，例如，老凤祥、周大福每克黄金售价可达 360元/克，而许多区域品牌价格仅为 300元/克。然而，随着监管趋严以及产品标准化提升，这一优势逐步被瓦解，部分一线品牌也逐步陷入价格战。

2. 主营镶嵌的品类更易塑造壁垒：由于产品定价机制复杂（普通消费者难以鉴别 4C）、产业链较长、以及标准化程度较低，主营镶嵌品类的企业更容易构筑基于品牌、规模、设计、文化的壁垒。

水贝·中国珠宝指数网数据显示，2015年我国珠宝市场 CR4为 21.70%，CR8仅为 29.20%，竞争格局仍较为分散。

产业链分析：渠道价值较高，微笑曲线特征明显

珠宝首饰行业产业链分为三部分：上游为原材料供应商，中游主要为设计加工厂商，下游则是终端零售环节。中下游企业不具有原料议价能力，通过向终端消费者传导原料价格波动。

据贝恩咨询数据，珠宝产业链上的各个环节的盈利能力存在着较大的差异：珠宝上游开采和下游销售环节的净利润最高，分别达到 26%和 13%；中间切割打磨和加工制造分别只有 3%和 5%，各环节产业附加值呈现明显的微笑曲线。

上游开采高度垄断：珠宝行业上游主要为黄金、钻石、玉石等原材料提供商。由于钻石资源具有稀缺性和垄断性的特点，钻石行业上游被少数国际寡头高度垄断。其中，原钻被三大毛坯钻开采商 Alrosa（澳大利亚）/ RioTinto（俄罗斯）/De Beers（南非）垄断；而切割环节则被比利时、安德卫普、以色列及孟买四大世界钻石切割中心垄断。2017年全球钻石首饰消费规模达到 820亿美元，美国钻石首饰消费规模达到 430亿美元，占据全球总需求的半壁江山。

中游产业链同质化高，以外协为主：钻石产业链的中游为加工环节，我国珠宝品牌除周大福、潮宏基外，其他珠宝企业均以委托加工为主，自主生产部分高设计感产品为辅，或者全部由外协公司加工，从而节约资源投入，将更多的资金用于品牌、渠道建设。

下游终端零售竞争加剧，品牌打造差异化：珠宝零售行业处于整个产业链的下游环节。行业利润率和企业规模高度相关，大规模企业利润率是一般企业的近两倍。根据贝恩 2016年钻石行业报告数据，大规模零售商利润率在9-11%，而小规模零售商利润率为 4-6%此外，下游零售环节竞争激烈，品牌商注重差异化优势打造，广告营销、品牌建设及产品设计成为终端零售 /品牌商博弈焦点。

二、渠道的变化：我国珠宝零售渠道的三大特点

我国珠宝零售渠道的三大特点

我国黄金珠宝销售仍以线下实体渠道为主，电商相对较薄弱，且件单价较低。相对于海外市场，我国珠宝销售渠道呈现以下几个特点：

1.多加盟、少直营：在我国，内资品牌的珠宝连锁企业以加盟渠道为主，而港资、外资品牌以直营渠道为主。直营模式在一二级市场具备显著优势，然而由于我国人口多、城乡差异较大，加盟模式在三 -五线市场则更易于推广。当前，我国一二线城市珠宝渠道趋于饱和，而三至五线市场则处于高速发展阶段，加盟门店增长极快。因此，优质加盟商资源在三-五线城市具备重大影响。

2.一二线趋于饱和，三四线高速发展：由于我国城乡差异较大，珠宝作为可选品类，跨地区的消费差异则更加明显。总体而言，一二线城市珠宝渠道趋于饱和，而三-五线空白市场仍然较大。周大福、周大生、老凤祥、六福珠宝等连锁珠宝企业通过加盟模式加速低线城市渗透，而连锁品牌在低线城市对区域品牌的降维打击则更加明显。

3.线下为主，电商薄弱：在美国，如 Blue Nile等电商模式高速兴起，但是在我国，由于产品结构差异大、行业标准化较低、监管难度较大等原因，消费者对实体渠道更为信任。同时，由于产品结构以素金为主、而素金则呈现多SKU、按克计价等特点，消费者更倾向于实体购买。部分品牌如周大福、周大生电商渠道也取得一定突破，单多以低客单价的品类为主。

销售模式：一二线直营主导，三四线加盟更具优势

从销售模式来看，我国珠宝零售商销售连锁模式主要分为自营和加盟两种。其中，自营模式方便公司进行质量管控，有利于打造品牌形象，但对珠宝首饰企业的资金实力和扁平式渠道管理能力要求较高，典型企业有 Tiffany、Cartier、周生生等。加盟模式则有利于品牌迅速扩张、获取市场份额，但同时要求企业具有较好的加盟商管理能力和品牌维护能力，典型企业有六福珠宝、周大生等。在海外发达国家，由于城乡差异较小、实体零售基础发展良好，珠宝连锁零售多以直营形式为主；然而，我国独特的国情使得加盟模式在某些区域，尤其是低线城市更有优势。

从商业模式来看，我国珠宝首饰企业可分为三类：1.以生产、加工为主：该类企业规模较小，主要为珠宝产业集群基地的中小企业；2.集设计、生产和销售为一体：该类企业综合实力较强，典型代表有周大福、老凤祥、潮宏基等；3. 专注于品牌、渠道建设和运营：该类企业行业整合能力较强、运营效率较高、市场扩张和品牌价值提升较快，典型代表如周大生。

渠道下沉：低线城市高增长，一二线趋于饱和

中小城市消费需求日益增长，二三线城市消费者成珠宝消费潜在力量。目前，中小城市消费者日益增长的消费需求已成我国消费市场主要推动力。据麦肯锡《2011年度中国消费者调查报告》和 BCG《中国新一代消费推动力报告》报告，目前三、四线城市的居民贡献了近 60%的中国城镇消费总额，同时未来75%的消费增长将来自三、四线城市。

据 Frost&Sullivan数据，2010-2015年三线及以下级城市珠宝市场增长率高达45.3%，远超一线城市 31.9%的水平。De Beers数据显示，2016年我国二线城市钻石消费总量/总额占比为 37%/30%；三线城市钻石消费总量/总额占比分别为 37%/43%，均超过一线城市水平。

珠宝零售企业纷纷渠道下沉，抢滩三四线市场。随着三四线城市消费崛起，为珠宝首饰也的发展带来巨大契机，各珠宝零售企业纷纷布局以抢占先机。目前，周大福、老凤祥等国内领先珠宝首饰企业在加强一线城市品牌建设的同时，已开始战略布局二三线城市；诸如公司等企业利用加盟店快速扩张优势抢滩三四线城市市场。

此外，据中国珠宝玉石首饰年鉴，以商场联营模式进行销售的珠宝首饰占珠宝首饰销售模式比重约 45%。近年来我国百货行业整逐步加大对西部地区和二三线市场的拓展，一定程度上亦将推进我国珠宝行业发展。

线下为主，线上短期难以获得较大份额

我国珠宝零售的电商化仍处于初级阶段，据 euromonitor，2017年，我国94.6%的珠宝消费是通过实体渠道的，而在美国仅为 74.8%，互联网等非实体销售占比超过 1/4。尽管珂兰钻石、钻石小鸟等先后探索了互联网珠宝等模式，短期内仍难以取得较大进展。主要因为:

1.消费品类的差异：珠宝属于高价低频品类，我国消费者对实体的信任感更强；此外，我国珠宝消费仍以黄金品类为主，消费者更加在意黄金的成色、足克等因素；

2.消费习惯的差异：我国消费者购买珠宝的频次低于发达国家，体验式购买的诉求则更为强烈；而发达国家消费者对珠宝消费则更加日常化，价格中低端、设计感较强的线上销售模式容易获得青睐。

据世界黄金协会，虽然我国约 1/3的黄金购买者都在消费过程中开始使用网络，但只有 4%的人会在网上完成购买。消费者担心在线消费的安全性是线上购物最大的阻碍。中短期来看，我们认为我国消费者购买黄金珠宝的渠道仍以实体为主，尤其在低线城市。

三、钻石镶嵌：年轻消费群体最喜爱的珠宝品类

市场空间：超过 660亿元，维持较高增速

据 De Beers统计，2017年我国钻石镶嵌首饰市场规模超过660亿元，景气较好。自2009年以来，我国稳居全球第二大钻石消费市场。我国钻石首饰消费规模从 2006年的31亿美元增长至2016年的97亿美元，年均复合增速高达12%。

上海钻交所的数据显示，2018年，通过上海钻石交易所海关报关的一般贸易项下成品钻进口进口总额为 27.06亿美元，较去年同期增长7.6%，创钻交所成品钻进口额历史新高；累计为 57.84亿美元，较去年同比增长8.23%。2018年，全球钻石镶嵌首饰市场为820亿美元，同比增长2.2%，其中美国、中国分别为钻石消费第一、第二大市场，规模分别为430亿/100亿美元。

需求端的变化：消费升级，消费群体年轻化带动钻石消费崛起

黄金珠宝行业增长根本原因在于消费升级（富裕消费群体和主流消费群体兴起），珠宝首饰逐步进入居民日常生活。同时年轻的消费群体（即千禧一代和 Z世代）的崛起使得在消费习惯发生重大变化：钻石品类而非黄金品类成为最受欢迎的品类；多场景的消费可能性，以及消费克拉数的提升也将带动复购率提升和客单价提升。

以下，我们将按照消费群体增加、复购率提升、客单价提升三个维度进行分析。

珠宝镶嵌增长驱动力之一：消费群体增加

除了普惠型的宏观经济增长影响，消费群体年龄结构变化，对镶嵌品类的影响更为积极。年轻一代成消费主力，推动未来珠宝消费。BCG研究显示，中国年轻一代（80后）已成我国消费主力，20-29岁、30-39岁消费者未来计划购买珠宝的占比分别为 45%、44%，远高于 40岁以上消费者的38%左右水平。

千禧一代和 Z世代的消费需求对奢侈品行业产生巨大影响。相对于1980-1994年间出生的人口被称为千禧一代，而1995年-2010年出生出生的人群则被称为Z世代：包括日常所说的95后以及00后。千禧一代以及Z世代的人口总数最大，并即将拥有最强的消费能力。

从人口结构和消费者行为上看，我国钻石行业具备更大的成长潜力

珠宝镶嵌增长驱动力之二：复购率提升

钻石不仅是婚姻，还是亲情，友情，爱情，以及自我奖励。婚嫁情景渗透率提升以及非婚情景购买占比提升，成为珠宝镶嵌品类复购率提升的主要原因。钻石镶嵌产品主要消费场景包括婚嫁和非婚嫁，其中非婚嫁情景包括送礼、自购等等，在我国，婚嫁情景的消费占比约为三成，这就意味着非婚情景的购买，即大多为二次购买钻石品类的复购场景，超过七成。钻石镶嵌产品已经具备更加复杂的情感意义，作为亲情、友情、爱情以及自我犒赏的表达，而不仅局限于订婚或是婚礼。据 de beers2014-2016年对中、美、日三国的统计，婚嫁用钻石消费占比仅为27%，而非婚嫁情景中，自购、送礼的占比分别达到23/50%。

婚嫁情景消费渗透率持续提升。据 De Beers，2017年，钻石镶嵌珠宝在我国婚嫁群体渗透率为 47%，而美国、日本的渗透率分别为 70%、60%，随着 Z世代逐步成为新婚主流人口，钻石在婚嫁情景的渗透率将持续提升。尽管新婚人数出现一定的下滑，然而渗透率仍有较大提升空间。

非婚情景消费占比超过七成

在美国，有52%的80后女性第一次获得钻石是来自爱情关系，与订婚/结婚相关的占比达到39%；然而对于更为年轻的Z世代女性中，仅有20%的女性第一颗钻石是来自爱情关系，其中与订婚/结婚相关的占比仅为10%，其余 10%仅仅是作为恋爱阶段的礼物馈赠。

珠宝镶嵌增长驱动力之三：客单价提升

婚嫁用钻克拉数有较大提升空间。据De Beers，在我国，近半订婚/结婚戒指的克拉数约在 0.14-0.49克拉，而在美国，大克拉数则更流行，超过三分之一的订婚戒指主石重量超过一克拉。这主要因消费水平的差异，同时随着钻石产品在低线城市渗透率持续提升，平均消费的主石重量会小于一二线城市，然而，近期草根调研中，平均消费克拉数呈现一定提升趋势，消费者在具备一定的消费能力下，更倾向于购买大克拉数钻石。

FY2018周大福珠宝镶嵌客单价均价为6700港元，而黄金饰品、铂金/K金饰品客单价分别为 4000港元、1800港元。据草根调研，周大生镶嵌品类客单均价约为3000元，仍有较大提升空间。

四、黄金首饰：需求稳定，高度竞争

黄金首饰零售规模约为 2400亿元，需求相对稳定

据中国黄金协会，2018年，我国黄金总消费量为1151.43吨，同比+5.73%，2013-2018年复合增速0.55%。黄金首饰消费量736.29吨，同比+5.71%；零售市场规模约在 2208-2577亿元（狭义，不含金条、金币等，按终端均价（含工费）300元/克-350元/克测算）。2013年抢金狂潮后，我国黄金首饰消费量基本处于零增长，期间宏观经济向好，消费升级持续，黄金珠宝消费者消费偏好发生巨大变化，向镶嵌品类转移。

我们认为我国黄金首饰的市场空间基本处于稳定的阶段，主要因：1)非素品类更符合新生代消费者的消费偏好；2)我国人均黄金消费量甚至超过很多发达国家。

我国消费者购买黄金制品，主要包括消费需求以及投资需求。消费需求主要包括日常佩戴及送礼、婚庆等；出于投资需求的消费者相对于购买黄金首饰，更倾向于购买金币、金条等品类。在国人过去的消费观念里，黄金一度成为珠宝的代名词，然而，随着 80-90后逐步成为珠宝行业消费主力群体，消费理念发生巨大变化。

世界黄金协会在《2016年中国金饰市场：关于消费者行为的新洞察》中提及：中国新兴中产阶级对拥有奢侈品的渴望越来越强烈，这是对未来黄金市场的潜在威胁。相比于更奢华、独特的产品（如钻石和铂），黄金的普遍性及其传统意义削弱了消费者购买金饰的渴望，尤其是在一线城市。

影响因素：收入水平、金价波动、消费习惯

影响黄金首饰消费的因素主要包括居民收入水平、消费习惯变化，投资需求导致金价波动也会对黄金消费带来巨大影响，极端情形是2013年的抢金狂潮。

黄金消费与居民收入水平在早期关联性较大，近年则明显滞后。2000-2016年间，我国城镇居民家庭人均可支配收入实际复合增速为8.78%，期间世界黄金协会统计的黄金首饰消费复合增速为 7.25%，然而在 2010-2016年间，二者分别为 7.32%和 5.717%，黄金首饰消费增速明显放缓。

整体而言，金价上涨会刺激黄金消费，反之亦然； 2013年抢金狂潮后，黄金价格波动与消费需求的波动率，以及二者的关联都明显下降。2013年以前，金价与我国消费黄金消费需求之间呈现较强的相关关系，一方面是黄金2000年来长达 12年的上涨周期，同时我国宏观经济维持较高增速，消费向好。比较明显的背离体现在 2013年金价大幅下行，“抢金狂潮”刺激终端消费，随后二者关联性明显下降。

我国人均消费黄金克数居于世界领先：而消费者消费偏好的变化，则是导致近年黄金首饰消费增长几乎停滞的主要原因。据世界黄金协会，2018年我国人均消费黄金为 0.7克/人，居于世界领先水平，远高于欧美日本等发达国家。

金价与上市公司业绩关联性减弱

对于经营黄金珠宝的企业而言：金价的年度波动与收入增速有一定相关性，但是与业绩增速关联并不明显。

年内金价走势一般存在三种情形：

金价上涨对企业收入增长带来积极影响：如 2010年，2011年，2017年；

金价下行对需求起一定抑制作用（如 2014年，2015年），金价大幅下降也会刺激消费需求（2013年）；

金价年内大幅波动（倒 V）对企业经营难度最大：如 2016年。

金价走势与企业综合毛利率没有明显关系。的我们拟进一步探讨金价走势与企业毛利率的关系，理论上，在金价上涨的年份，企业的毛利率应有所提升；金价下降的年份，企业的毛利率将有所下降。然而实际来看，这一关系在财报表现并不明显（如 2011年和 2017年，金价上涨反而企业毛利率下降）；此外，数据还显示，在销售增速较高的年份，企业的毛利率同比反而下降。（如 2013年，2015年，2017年）。我们认为，主要是基于两个原因：

1. 市场竞争加剧：近年来，素金首饰市场进入激烈价格竞争阶段，迫使龙头企业降低终端售价（2017年）；此外，在销售较好的年份，企业的促销行为往往更为激烈（2013年）；

2. 品类结构的变化：在金价下行、素金销售不佳的年份，珠宝首饰的收入占比将提升，导致综合毛利率增加；如果我们更仔细研究，在FY2013-2017年间，六福集团的黄金/铂金品类毛利率是持续提升的，无论金价波动。

金价波动与上市公司股价并未呈现高相关性

上市公司股价波动与业绩更为相关，而与黄金价格波动没有直接影响。

通过复盘主要黄金珠宝公司股价与黄金价格的关系，我们发现：

2010-2012年间，黄金价格上涨与企业股价相关，然而这一关系在2012年后明显减弱，且其中的关系传导链应是金价上涨-需求增长-业绩增长，股价的变化与企业财务表现更为相关，尤其是对于港股周大福、六福珠宝。

此外，如果我们更深入的考察季度数据，发现近年来影响周大福、六福珠宝股价变化的因素在于同店增速，同店增速的触底复苏推动股价2016Q2以来的触底反弹，而 2018Q4企业同店增速的下滑，则在2018下半年提前在股价中得到反映。

五、他山之石：全球珠宝龙头简析

我们拟对全球珠宝企业龙头周大福、美国 Signet、Tiffany以及丹麦Pandora进行分析，其中周大福是大中华区黄金珠宝龙头企业，Signet是北美地区珠宝龙头，采用横向并购多品牌策略进行扩张;Tiffany采用传统奢侈品的策略，门店少而精；而 Pandora的快时尚爆品模式成为珠宝界一大黑马。

周大福：全国黄金珠宝行业龙头，市场表现与业绩高度相关

周大福珠宝集团有限公司于 2011年 12月在香港联合交易所主板上市，集团标志性品牌“周大福”创立于 1929年，为全国最具有影响力的珠宝品牌之一。集团亦制定长线多品牌发展策略，旗下拥有其他珠宝品牌包括 T MARK、HEARTS ON FIRE、MONOLOGUE与 SOINLOVE等首批具代表性品牌。

截止 2019年3月4日，公司股价为 7.41港元，总市值为741亿港元，市盈率为 17.4倍。FY2018，公司收入为591.56亿港元，净利润为40.95亿港元，我们测算公司 FY18 GMV约为586亿元人民币。

周大福拥有庞大的零售网络，遍及大中华、韩国、日本、新加坡、马来西亚与美国，并加速布局电商平台。截止 2018/12/31，公司总门店数达到 3084个，次于周大生和老凤祥。

直营为主，一二线网点占大多数：FY2018财年，公司门店总数为2585个，中国内地门店数为2449个；分线级城市看，一线城市/二线城市和三线城市门店数分别为 265/1255/797个，一二线城市门店数占比达到65.7%。按照营运模式来看，直营网点合计为 1393个，占比接近 60%，加盟网点为 924个。

收入构成方面，FY2018，公司大陆地区收入为 368.05亿港元，占比达到62.2%，香港及海外地区收入 223.52亿港元，占比 37.8%。港澳及海外门店具备更高的店效。

分产品构成方面，珠宝镶嵌产品收入 137.20亿港元，黄金品类收入343.88亿港元，占比分别为 23.70/59.4%，公司产品结构仍然以黄金品类为主。

近年来，周大福 ROE呈现下降趋势，主要因净利率的下降以及周转率的下降。

公司复盘：长期以来，周大福估值中枢约在 20倍左右，上市后市值曾两度突破千亿：一次是 2014Q1，由于抢金狂潮影响，公司收入、利润以及同店增速达到历史最高点。随后的 2014Q2-2016Q1年间由于消费提前透支，业绩持续下滑，股价一路下探至 3.40港元。2016Q4，公司同店增速降幅大幅收窄，珠宝行业景气度逐渐转好，公司股价出现修复，并在 2018Q2总市值再度突破千亿港元。随后，由于贸易战影响、以及消费整体增速放缓，公司股价再度出现下跌，同时 2018Q4同店增速录得连续八个季度中首个负值。

Signet：全美珠宝零售龙头，横向并购持续扩张规模

Signet 是全球最大的钻石珠宝零售商，主要经营区域包括美国、加拿大以及英国。旗下主要品牌有：Kay Jewelers、Zales、Jared The Galleria Of Jewelry、H.Samuel、Ernest Jones、Peoples、Piercing Pagoda 等。FY2018，Singnet总收入 62.53亿美元，同比下降 2.42%，净利润 4.41亿美元，同比下降 21.29%；门店总数为 3556家。Euromonitor数据显示，2017年，美国珠宝市场规模为687.05亿美元，Signet的市场份额约为9.11%，是美国最大的珠宝零售商。

横向持续并购扩张规模。从上世纪八九十年代开始，Signet就在通过并购的方式不断壮大力量。1987年并购美国珠宝品牌Sterling；1990 年入手中端珠宝品牌 Kay Jewelers；Kay Jewelers之前的主要竞争对手Zales，专营被誉为“女性挚友”的钻石，也在 2014 年初被 Signet收购，当期增加了近 1600家门店。

同店增速下滑致股价重挫：渠道的变化导致业绩下滑影响，据彭博社，2018年圣诞季期间，美国线上销售同比增长5.6%，而实体销售则同比下滑了 2.2%。2018Q4，Signet的同店数据表现不佳，整体同店增速为-5.2%，而此前的指引仅为-0.3%。Kay/Jared门店的同店下滑分别达到-11/-6.4%，2019年1月18日同店销售数据公布当日，股价重挫 23%。

Tiffany：高端珠宝首饰龙头，传统奢侈品经营战略

Tiffany是全球高端珠宝品牌龙头之一，1837年诞生于美国纽约。蒂芙尼蓝色礼盒（Tiffany Blue Box）是其品牌的经典，六爪镶嵌钻戒成就品牌经典标志。

FY18,Tiffany收入为41.70亿美元，同比增长4.20%，净利润为5.16亿美元，同比增长 8.42%。FY2000-2018年间，公司收入增长283%，年均复合增速为5.96%。

截止 FY18,Tiffany全球共计拥有315家门店，其中亚太/北美地区门店数量分别为 141家、124家；从收入构成来看，亚太、北美对公司总收入贡献分别为40.6/44.9%。FY2018，公司毛利率为62.47%，净利率为 12.38%，总费用率达到 50%。

定位高端，平均单店收入超千万美元：高端珠宝的定位，使得公司门店少而精，采取全直营模式，平均单店收入达到 1323万美元。Tiffany在我国大陆地区拥有31家门店，香港/台湾地区则分别拥有10家、7家门店。

Tiffany采取的是传统的奢侈品牌发展策略：1）高毛利率、高费用率；2）注重产品设计感及系列化，打造品牌价值，典型如六爪钻戒；3）注重门店高端化建设运营，只采取直营模式，经营 100余年，门店数仅为315家。作为最高端定位的可选品类，Tiffany的经营状况受宏观经济影响极大，金融危机期间，美洲地区同店下降至-14%，而经济转好时，则呈现更好的向上弹性。

从估值来看，Tiffany历史P/E估值中枢约在20-25x之间，企业市值从FY2000年的 54.16亿美元增长至 FY2018的130亿美元。

潘多拉：定位中端，快时尚爆品模式的得与失

PANDORA潘多拉始于1982年，由丹麦金匠Per Enevoldsen和他的妻子Winnie于丹麦哥本哈根创立。PANDORA遍布六大洲的100多个国家，截至2018年，6月底，拥有 7,782个销售点（历史最高超过 1万个网点），其中2,548个为集团自营。2015年销售高峰，PANDORA卖出了1亿件首饰，通过全球化布局，在意大利建设设计中心，而生产中心则坐落于泰国。

FY18,PANDORA收入为36.14亿美元，同比增长4.46%，净利润为 8亿美元，同比增下降超过9%。凭借中端定位+设计感+快时尚+DIY模式，FY2010-2018年间，公司收入年均复合增速为 9.34%，市值最高接近 150亿美元，成为全球珠宝行业异军突起的黑马。

然而，由于产品单一、爆品模式对消费者的吸引力下降，近年来公司增长乏力，公司P/E估值从 2016年底的18x下降至近期的6x,总市值从150亿美金下降至40亿美金。

快时尚+DIY模式：潘多拉被称为“珠宝界的zara”，主打品类”Charm系列” 以银饰、K金作为主材料，手链与吊坠分开出售，串珠件单价低至30美元。通过低件单价+高频上新速度（年上新速度从2次提升至8次）刺激销售，每家店都有专门的员工帮助顾客进行个性化定制，从上千款各类风格的吊坠中进行自由组合与搭配。

产品单一性、性价比较低：潘多拉推出的产品单一性，让消费者形成串珠手链=潘多拉的概念，使得多品类策略进展不佳。同时，产品较低的性价比（毛利率超过 70%，高于 Tiffany等奢侈品牌）、以及质量不佳等因素，也导致年轻消费者购买趋于冷静。此外，最主要的中国市场也受到山寨影响较大。

潘多拉推行了一系列调整策略：1）收购经销门店改善公司盈利能力；2）下调中国区价格以促进销售；3）加强品类创新，如推出新品 Reflection系列。

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