監管層發佈科創板並試點註冊制等各項政策細則，表明資本市場供給側改革的號角已經吹響，券商大投行時代加速到來倒逼券商理念的轉型，未來投行不再是應對監管的通道部門，而是必須要為所在項目創造必要的流動性。
本刊特約作者 劉鏈／文
3月1日，證監會發布了《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》（下稱“《註冊管理辦法》”）和《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》（下稱“《持續監管辦法》”），科創板正式落地。科創板主要制度規則落地速度遠超預期，從科創板概念的提出到科創板正式開閘僅過去了不到4個月的時間，動作之迅速前所未有。
據瞭解，證監會及上交所、中國結算通過郵件、信函、熱線電話等渠道收到各類意見建議共700多份，並召開座談會、發放調查問卷聽取了相關各方意見。截至3月1日徵求意見稿正式結束之時，證監會隨即發佈正式意見稿，速度之快史無前例，可見監管層對科創板制度的重視，助力產業經濟轉型升級願望之迫切，用“日夜兼程，時不我待”來形容一點不為過。
考慮到當前推出科創板的緊迫性和適時性，上交所正按“急用先行”的思路，分批次制定配套細則，先在近期公佈更加明確和清晰的配套細則與指引之後，在後續實施與實踐的過程中再逐步改善相關配套細則，補齊短板，使科創板更穩定、更健康地運行。
在“急行先用、完善細則”的總體思路之下，隨著上述《註冊管理辦法》和《持續監管辦法》的頒佈實施，監管部門的當務之急就是緊鑼密鼓積極籌備科創板企業的上市工作。
據上交所介紹，新設部門的主要職能包括材料受理，項目審核，科創板上市公司持續監管、併購重組監管，科創企業以及投行等中介機構的培訓工作等。審核系統和發行系統的上線也進入了衝刺階段。此外，據上交所網站顯示，自2月11日上交所發佈《關於發佈科創板建設市場參與者接口規格說明書技術開發稿的通知》以來，已經發布6份科創板相關技術開發稿。
《註冊管理辦法》以及《持續監管辦法》作為細化操作文件，對科創板企業註冊上市、信息披露、退市、流程監管等方面進行詳細規定，可以看作是科創板正式開閘的標誌。《註冊管理辦法》共8章81條，明確股票發行試用註冊制，強調信息披露的重要性，規定發行上市審核全流程電子化以提高效率，建立覆蓋發行人、控股股東、中介服務機構在內的全流程監管體系。
《持續監管辦法》共 9章36條，強化行業信息和經營風險的披露，延長未盈利企業股東的股份鎖定期以及核心技術團隊的股份鎖定期，優化退市標準，嚴格退市制度。科創板主要制度規則落地速度遠超預期。2018年11月，習近平主席表示將在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制，支持上海國際金融中心和科技創新中心建設，不斷完善資本市場基礎制度。隨後，中央全面深化改革委員會審議通過了《在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制總體實施方案》、《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》；證監會發布《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》。從習主席表態設立科創板到主要制度規則的正式發佈，歷時僅3個半月，落地速度遠超預期，彰顯領導層對科創板的高度重視，也表明科創板對中國多層次資本市場建設的重要意義。
券商迎資本市場改革紅利
隨著證監會及上交所發佈實施兩項科創板部門規章以及六項相關業務規則和配套指引。科創型企業有望迎來發展良機。此次規則正式稿保持投資者適當性制度等重要安排，並做出了優化股份減持制度、明確紅籌企業迴歸標準等多項修訂，規則進一步完善。券商、創投享多重利好。
從具體內容來看，《註冊管理辦法》與《持續監管辦法》明確了科創板發展的總體方向與原則問題，包括進一步明確紅籌企業上市標準、科創板企業上市標準，明確了重要審核時間節點，縮減時間而有效激活市場活力、強化網下配售機制，發行價格通過向網下投資者詢價確定、提高發行人等違法違規的成本，重拳打擊、投資者門檻未下降，暫不執行T+0制度、取消保薦機構發佈投資研究報告等，總體來看，此次下發的文件內容基本在市場預期之內，個別內容略超預期。
科創板作為資本市場的增量改革，完善資本市場的基礎制度，實際上，從券商角度而言，科創板的推出對其提出了更高的要求。科創板股票發行採用註冊制，縮短上市時間，提升上市效率，有助於真正建立以信息披露為中心的發行制度，也為整個A股股票發行制度的市場化改革提供經驗借鑑，以增量促存量。科創板實施嚴格的退市制度，從財務、交易、規範類指標設置優化退市標準，發揮“優勝劣汰”的資源配置機制，優化上市公司質量。科創板通過發行註冊制、嚴格退市等制度建設，嚴把市場入口、出口關，有助完於善資本市場的基礎制度。
而且，科創板企業上市不再對盈利指標進行硬約束，為科技創新型企業提供融資渠道。科創板主要面向擁有關鍵核心技術、科技創新能力突出的成長性企業。科技創新型企業在發展初期研發投入大，盈利薄弱，與當前資本市場上市融資發行條件不匹配，難以獲得資金支持，限制其發展。科創板的設立彌補了資本市場服務科技創新型企業的短板，從財報編制、信息披露、業務完整性等方面進行上市規定，突破盈利指標硬約束，增強對創新企業的包容性，為創新企業融資提供渠道，增強資本市場服務實體經濟的力度。
根據銀河證券的分析，科創板預計最早在7月開板，將為券商投行、經紀、大投資業務帶來增量收入。依據註冊程序“5個工作日受理+3個月審核+20個工作日註冊審批”，預計科創板最早在7 月開板。科創板開板將為投行IPO業務帶來增量融資需求，標的上市交易為經紀業務帶來增量佣金收入，保薦人“跟投機制”提升投資業務收入。與此同時，科技創新型企業上市融資，為券商私募股權投資提供新的退出渠道，便於及時兌現收益。因此，設立科創板並試點註冊制，券商將迎來資本市場改革紅利。
按照科創板的監管意圖落地實施，未來，券商將成為支持新興產業發展的重要力量。培育新興產業成為中國經濟增長的新動能，也是中國實現經濟可持續發展的必由之路，而新興企業的業務特性決定了其融資主要採取直接融資的方式，科創板及註冊製為新興企業提供直接融資平臺，科創板是金融支持實體經濟發展的重要落腳點。券商作為連接投資機構和科創板掛牌企業的中介，是推動新興企業發展的重要力量，同時與新興企業相關的投融資需求亦為券商帶來新的業績增長點，券商正迎來資本市場改革帶動的政策紅利。
按目前實施進程看，頭部券商最有希望嚐鮮首批科創板IPO業務。隨著3月1日證監會和上交所關於科創板的“6+2”實施規則的出臺，科創板開始進入企業申報階段。科創板作為註冊制和解決新興企業直接融資的實驗平臺，在中國資本市場基礎制度改革中具有里程碑的意義，其規則和掛牌企業與A股差別較大，作為資本市場的新生事物，按照監管層目前的監管思路，會讓部分綜合實力強的頭部券商作為試點開展此項業務，兼之科創板的成功對資本市場改革和培育新經濟增長動能意義重大。參照最近一次新業務先行先試券商名單（場外期權一級交易商），廣發證券、國泰君安、華泰證券、招商證券、中金公司、中信建投、中信證券均為頭部券商，因此，預期科創板開板初期只有少數頭部券商能嚐鮮科創型企業的IPO業務。
科創板IPO業務對保薦券商資本規模的要求非常高。《上海證券交易所科創板股票發行與承銷實施辦法》 第十八條規定，科創板試行保薦機構相關子公司跟投制度，發行人的保薦機構依法設立的相關子公司，或者實際控制該保薦機構的證券公司依法設立的其他相關子公司，參與掛牌企業戰略配售，並對獲配股份設定限售期。在該辦法徵詢意見期間，相關媒體報道過保薦機構相關子公司跟投比例為2%-5%，且鎖定期為兩年的消息。本次辦法定稿沒有提及具體的跟投比例及鎖定期，但可以確定科創板IPO業務較A股IPO不同，是一項重資產業務；此外，科創板後續有可能採取做市商制度，對保薦機構所屬券商的淨資本規模要求較高，有利於資本實力雄厚、融資能力強的券商參與其中。由此可見，監管層傾向大券商的意圖非常明顯。
與科創板中資產業務相對應，科創板對保薦機構的實力要求更高。科創板作為資本市場增量改革試行註冊制，與現有A股掛牌企業類型及上市審核制度存在諸多不同，例如科創板掛牌目標企業為戰略新興企業，允許企業上市時可以尚未盈利及存在未彌補過去虧損，允許紅籌企業、CDR、VIE結構企業上市，保薦機構相關子公司跟投，研發投入不低於營收一定比例等，對保薦機構盡調能力和經驗有著非常高的要求。因存在券商跟投並有一定鎖定期的規定，若券商投行實力不足可能導致企業上市失敗或因對企業未來發展判斷失誤導致跟投損失慘重；從企業端的角度考慮，因科創板上市要求與現行A股不同，亦傾向選擇投行實力強的券商作為保薦機構。
通過對科創板配套制度及監管層管理思路進行分析，科創板IPO業務對券商在綜合實力、淨資本規模、投行實力方面有較高要求，從制度及企業端出發考慮，預期科創板開板初期 IPO業務僅部分頭部券商能參與。通過參照場外期權一級交易商名單，2018年上半年淨資本規模排名前10位，2018年前三季度保薦承銷淨收入規模前10位，2018年IPO保薦規模前10位作為綜合實力、淨資本規模和投行實力的參照指標，同時符合上述 4個條件的券商最有可能嚐鮮科創板的IPO業務。
隨著科創板規則的正式落地，龍頭投行具備的專業優勢有了用武之地。科創板規則正式落地給與科創型企業擁抱資金的發展良機。證監會發布兩項科創板部門規章，同時上交所發佈實施相關業務規則和配套指引，這些正式規則的一大亮點在於允許尚未盈利的企業在科創板上市並且可以採用不同投票表決權（即同股不同權）架構。科創型企業在初期由於科研投入大等原因難以滿足盈利條件，其創始人等關鍵人員因掌握核心思想、技術需把持公司控制權，科創板規則充分考慮了科創型公司的現實狀況並最大程度滿足相關需求，將極大提升科創板的吸引力以及科創型企業落戶科創板的意願。規則明確允許並鼓勵紅籌企業以及VIE架構企業在科創板上市，將加速海外優質科創型上市企業回A上市融資進程，有助於將科技進步、創新發展的紅利更多地留在國內。
此外，新規則亮點在於保持投資者適當性制度+暫緩引入T+0交易機制，兼顧風險與流動性。由於科創型企業商業模式新，技術迭代快，業績波動和經營風險相對較大，採用50萬元資產門檻+2年證券交易經驗的適當性要求十分必要，充分考慮了投資者的風險承受能力。根據上交所披露的信息，現有A股市場符合條件的300萬個人投資者加上機構投資者，交易佔比超過70%，保證了A股市場的流動性。未符合條件的個人投資者仍可以通過公募基金參與科創板交易。此次新規則暫緩納入T+0交易機制，雖然市場對於這一交易制度的呼聲較高，但是考慮到A股市場各方面條件尚不成熟，暫時難以滿足T+0交易機制實行的條件。按照穩妥起步、循序漸進的原則，在科創板運行逐步成熟後，T+0有望再登歷史舞臺。此外，競價交易20%的漲跌幅以及盤後15:05-15:30的固定價格交易安排將保證科創板交易的活躍度與交易量。
新規則還明確了優化股份減持制度，並且強調了信息披露制度的核心地位。此次正式稿較意見稿將核心技術人員股份鎖定期由3年縮短為1年，期滿後每年可以減持25%的首發前股份；優化未盈利公司股東的減持限制，對減持做出梯度安排。新規則明確交易所的信息披露審核職責，即信息披露是否真實、準確、完整，內容是否充分、一致、可理解，具有內在邏輯性以震懾欺詐發行和財務造假。與此同時，新規則還進一步明確紅籌企業的迴歸標準，營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術、有競爭優勢的尚未在境外上市的紅籌企業，且i）預計市值不低於100億元，或ii）預計市值不低於人民幣50億元，且最近一年營業收入不低於5億元。擬赴科創板IPO的企業即日起即可按照上市審核和註冊程序向有關部門遞交申報材料。
倒逼投行業務轉型
儘管科創板政策的出臺進程有些超預期，但毋庸置疑的是，科創板正式規則落地利好券商及創投企業，主要體現在以下四個方面：第一，科創板意味著將為券商的投行業務帶來增量貢獻；龍頭券商更強的定價能力以及銷售服務能力更為受益；第二，券商跟投機制將促進券商大投行業務的轉型升級，加速IPO、增發、併購重組以及直投等業務的融合，同時對券商的發行定價能力以及資源整合與分配能力也提出更高的要求，龍頭券商將更具優勢；第三，科創板作為增量市場，成交量的增加將為券商的經紀業務帶來增量貢獻；第四，科創板的推出將為創投企業提供重要的項目退出途徑。
銀河證券測算髮現，與經紀業務、大投資業務相比，科創板為券商投行業務帶來的收入增量空間更大，承銷保薦能力將決定券商的受益程度。近年來，承銷保薦業務集中度不斷提升，大型綜合券商的市佔率排名靠前，過會率大幅領先行業，項目儲備資源豐富。科創板落地後，預計強者恆強的態勢將會延續，券商投行業務集中度或將持續提升，大券商受益可觀。
銀河證券對科創板設立為券商帶來的增量業績空間進行了測算，測算過程如下。
在中性假設下，券商投行業務融資規模提升約 629億元，推動行業營收提升約1.2%。參考創業板的發行節奏並考慮有望登陸科創板的潛在標的公司，銀河證券認為，首年將有約90家公司登陸科創板。創業板上市暫行辦法及配套規定於2009年3月發佈，首批公司於10月23日上市。創業板啟動當年的短短兩個月內，有共計36家公司於創業板上市，募集資金總額為204.09億元，平均募集資金5.67億元；實現發行費用合計8.62億元，費率為4.28%。科創板定位於科技創新企業，參考新三板掛牌公司、證監會IPO輔導企業和工信部獨角獸企業清單中符合上市條件的標的，同時參考創業板上市發行的節奏，銀河證券認為，首年登陸科創板的公司約為90家，保守估計平均募集資金6.5億元。在承銷費率方面，從2014年到2018年，IPO項目承銷保薦費率算數平均值為5.58%，因此，假設科創板發行費率為5%，綜上測算，科創板首年募集資金約585億元，券商承銷收入增量約為29.25億元。
通過敏感性分析，銀河證券估計，通過行使超額配售權或額外貢獻最高3.3億元的承銷收入。依據科創板配套規則，獲發行人授權的主承銷商擁有超額配售選擇權，可根據上市後股價表現“在股票上市之日起30天內，按同一發行價格超額髮售不超過包銷數額15%的股份”。 我們按最高15%的超額配售比例和執行超額髮售權的可能性，估計超額配售將額外貢獻1.1億元到3.3億元承銷收入。
綜合承銷保薦收入以及超額配售收入，銀河證券認為，在悲觀、中性、樂觀三種假設情況下，2019年科創板將為券商投行業務帶來增量融資規模分別為606.94億元、628.88億元、650.82億元，增量收入分別為30.35億元、31.44億元、32.55億元。按照2018年投行業務的收入進行測算，科創板將提升承銷保薦收入約12%，從而推動行業營收提升約1.2%。
科創板首年將貢獻佣金收入2.92億元，提升經紀業務收入0.47%。參考創業板流通市值和成交情況，銀河證券估算，科創板首年將貢獻佣金收入2.92億元，提升經紀業務收入0.47%。由於2018年交投低迷，保守預計2019年市場成交額將提升10%；由於科創板開板熱度較高，保守估計其日均換手率較創業板2009年日均換手率高10%。在平均佣金率為萬分之三的假設下，科創板首年成交額為4864.04億元，貢獻2.92億元經紀業務收入。
由於科創板試行“保薦+跟投”的全新制度，券商子公司擁有戰略配售權，考慮到交易所暫未規定配售比例，我們暫且不計算戰略配售收益。與此同時，科技創新型企業上市融資為券商私募股權投資提供新的退出渠道，便於及時兌現收益。跟投制度及直投收益兌現或為券商大投資業務帶來增量收入。
按照目前進程來看，企業在科創板上市的流程分四步走，隨著正式規則的發佈，相關企業目前正進入申請註冊流程，預計最早在6-7月左右將有企業上市，科創板到時也將正式開板，這將為券商投行、經紀、大投資業務帶來增量收入。經測算髮現，科創板為投行業務帶來的收入增量空間更大，承銷保薦能力將決定券商的受益程度。當前，券商承銷保薦業務集中度不斷提升，大型綜合券商市佔率排名靠前，過會率領先行業，項目儲備資源豐富，受益可觀。同時，考慮到大券商直投子公司實力強勁，發展領先行業，科技創新型企業上市融資，為券商私募股權投資提供新的退出渠道，便於及時兌現收益。綜合考慮，實力雄厚的大型綜合券商將顯著受益科創板的推進。
直接融資呼喚大投行時代
長城證券認為，監管層發佈科創板並試點註冊制等各項政策細則，表明資本市場供給側改革的號角已經吹響，券商大投行時代加速到來。中介機構券商是大投行時代的重要參與者之一。此次發佈的新規則中明確了對保薦機構子公司（或相關子公司）跟投的表述，從“可以參與本次發行戰略配售”變為“參與本次發行戰略配售”，其他規則未見變化。由此可見，券商跟投從可選項變為必選項，監管層以跟投制度來約束保薦機構所存在的道德風險行為。據此分析，這項政策將使得保薦機構與直投、承銷機構之間的博弈加大，在項目推介方面將更審慎、盡責，倒逼券商理念轉型，投行不再是應對證監會的通道部門，必須要為所在項目創造必要的流動性，這才是真正考驗一家投行的實力之所在。
根據此次監管層公佈的相關業務規則，長城證券業對券商營收做了初步測算，包括承銷、投資、佣金乃至做市在內的各項業務收益。按照首批20-25家左右，預計2019年全年發行80-90家左右。首批發行企業主要集中在三大類行業：高端製造、半導體、醫藥。若按照每家融資額10億元測算，全年IPO融資額大致在800億-900億元左右。假定IPO承銷費率為5%，則承銷的業務收入為40億-45億元左右；券商作為保薦機構參與10%配售，預計投資收益為10%，預計收益為8億-9億元；新股配售經紀業務佣金，假定佣金率為5%，收入大致為0.28億-0.32億元。初步測算的總營收為48.28億-54.32億元，佔2018年行業營收2662.87億元的1.82%-2.03%。
受政策面與市場面的雙重影響，2019年以來，券商板塊的絕對收益與相對收益均十分顯著。截至2月25日，券商指數上漲47.6%，上證綜指漲幅為18%，券商優異表現的推動力在於積極的政策面與活躍的市場表現。
在政策面方面，科創板快速有序推進，高層領導再次強調金融服務實體經濟。科創板是2019年證券行業重要程度高、確定性高的一個大事件，其板塊規則設計反映了監管層推動資本市場創新發展、提升投融資功能的決心。2月20日，上交所已結束徵求意見；2月20-21日，證監會主席易會滿赴上海督導科創板推進情況，強調堅持市場化的方向，完善各制度設計與風險管理應對；2月22日，中央政治局就完善金融服務、防範金融風險進行集體學習，習近平總書記強調金融要為實體經濟服務，構建風險投資、銀行信貸、債券市場、股票市場等全方位、多層次金融支持服務體系，既要推動行業創新，提升金融產品的多樣性與服務的有效性，又要注重防止發生系統性風險。除此之外，中美貿易戰壓力緩解、MSCI納入A股比例有望提升等信息，均大幅提高了投資者的信心與風險偏好。
在市場面方面，隨著指數與成交額的雙升，提振了券商高Beta業務的業績。2016年以來，證券行業經紀與自營收入佔比保持在50%-55%的區間內，兩融利息淨收入佔比在10%左右，市場波動仍是券商業績的核心第一影響因素。近期市場的指數表現與成交額均顯著提升，有效提振券商的業績彈性。
因此，結合當前市場環境，東方證券給出一系列假設，測算得到2019年增量高Beta業績對總收入的貢獻比例為46.8%。一是經紀業務：2018年A股日均成交額3691億元，假定2019年日均成交額7000億元，則對總收入的增量貢獻比例達到21%；二是兩融業務：2018年兩融餘額均值8909億元，根據行業數據假定兩融利差為3%，若2019年兩融餘額均值達到10000億元，則對總收入的增量貢獻比例為1.8%；三是自營業務：我們按照2018年年末證券行業的股票與基金持倉情況進行測算，若2019年上述資產投資收益率為15%，則權益投資收益達到646億元，佔2018年行業收入的24%。
目前，券商板塊PB水平為1.9倍，2010年以來的歷史中樞為2.0倍PB。預計隨著市場熱度的持續上行，在短期會對券商的業績與估值帶來直接的催化效應。在標的選擇方面，東方證券堅持三條線：一是受益於科創板政策機遇，投行資源與實力較強的券商；二是隨市場上漲彈性較大的標的，體現為自營與經紀業務佔比較高的券商；三是估值較低的券商標的，除板塊上漲機會外，還有一定的補漲空間。
中泰證券繼續看好券商板塊投資價值。實際上，早在2018年四季度，券商的經營環境發生重大變化， 券商的政策面持續吹暖風跡象漸趨明顯。1月30日，科創板細則徵求意見，3月2日正式稿落地，科創板的加速落地對資本市場和投資者信心的修復作用非常重大，同時，MSCI提升A股納入因子至20%，外資增量金可期，券商的高Beta屬性再次受到市場重視，具有配置價值。
隨著監管政策的“逆週期”調整，市場情緒逐漸走出2018年的低迷，信心得到持續增強。股指期貨鬆綁、券商IB業務、自營業務均有望收益，個股期權業務迴歸常態發展，有望成為券商業績的新增長點。除了對內加大改革力度，對外開放持續推進，尤其在引進資金方面力度也不小。MSCI、富時羅素及QFII、RQFII改革使得外資佈局可期。3月1日，MSCI宣佈於年內將A股納入因子調整至20%，中泰證券對其最新公佈大盤股市值權重進行分析發現，銀行及非銀領域佔比位列前二，預計後續總量外資流入600億美元，金融行業將持續受益，其中子板塊券商最為受益，預計5月、8月、11月分別追蹤資金規模可達24億美元、35億美元、36億美元。在業務方面：若滬倫通開通，券商在發行、跨境轉換與做市、經紀三大業務方面均有新的機遇。
而科創板的落地開閘則是此次資本市場改革的重中之重，正式明確科創板將以信息披露為中心，試點註冊制，審核重點關注信披真實、準確、完整，明確紅籌企業上市標準，進一步提升公募等機構配售比例，優化減持規則，合理界定保薦機構持續督導邊界。中泰證券認為，科創板高效落地，將持續促進資本市場和中國經濟深層次的改革，對投資者信心修復作用重大。與此同時，券商則迎來了轉型變革的重大機遇，不僅投行定價能力提升，創收實現多元化發展，而且，科創板打造機構市場，機構客戶質量與黏性將成為核心券商競爭力。
閱讀更多 證券市場週刊 的文章
