訊近期長榮股份（300195）發佈公告，擬6899.33萬歐元認購德交所上市公司海德堡增發的股份。交易價格相比二級市場股價溢價超60%。交易完成後，長榮股份將成為海德堡第一大股東，但是並不構成控制，海德堡方面也僅是承諾盡最大努力幫長榮股份獲得一個監事會(相當於董事會)席位。高溢價引發了深交所的問詢。
值得注意的是，海德堡近幾年業績呈下滑趨勢，負債率高達80%以上，近幾年利息費用甚至高於淨利潤。
長榮股份溢價61%收購海德堡標的業績下滑負債率高企
2月25日，長榮股份發佈了《重大資產購買報告書(草案)》，擬通過境外全資子公司盧森堡SPV認購德交所上市公司海德堡增發的股票。認購完成後，長榮股份將成為海德堡第一大股東，持有海德堡約8.46%的股份。
本次認購以現金支付，價格為每股2.68歐元，總共認購25，743，777股，價款合計為6899.33萬歐元。
值得注意的是，截止2月27日，海德堡二級市場股價已經跌至1.64歐元。2.68歐元的價格，相較二級市場價格溢價超60%，也高於標的公司合併口徑下的歸屬母公司的賬面淨資產。
根據公告披露，本次交易價格不以評估或估值結果為依據，系根據海德堡無面值股票的每股股本——2.56歐元，同時考慮發行費用、戰略合作等因素而確定。
長榮股份在草案中稱，“根據企業會計準則的相關規定，本次交易完成後，會計師將結合收購日標的資產可辨認淨資產公允價值等因素，在自然年度末對標的資產進行減值測試，可能需要計提減值準備，提請投資者注意資產減值風險。”
也就是說，由於高溢價收購，長榮股份接下來可能要面臨資產減值？
值得注意的是，交易完成後，長榮股份全資子公司將成為海德堡第一大股東，但長榮股份對海德堡不構成控制。雙方簽署了協議，海德堡應盡最大努力支持並幫助長榮股份在2019年7月或於2019年7月後在海德堡監事會中獲得一個席位(在德國公司治理結構中，監事會類似我國的董事會)。
注意到，本次的收購標的——海德堡近兩年來其實已經出現業績下滑的跡象。2016年海德堡實現銷售收入25.24億歐元，淨利潤3623.6萬歐元；2017年銷售收入24.2億歐元，淨利潤1356.5萬歐元，分別下滑4%和63%。
不僅如此，海德堡還有著超高的負債率。截至2017年3月31日、2018年3月31日、2018年9月30日，負債總額分別為18.79億歐元、19.15億歐元和18.17億歐元，資產負債率分別達到84.67%、84.89%和82.98%(海德堡的完整財務年度是從每年4月1日至次年3月31日)。
利息及相關費用(主要包括與2015年可轉換債券、公司債券、信貸融通、發展貸款及養老金淨利息費用有關的費用)分別達到5614萬歐元、4859萬歐元和2929萬歐元，超過了當年淨利潤。
較高的財務費用和其他費用拉低了公司的淨利潤率，2016年、2017年和2018年4月-9月海德堡的淨利潤率分別只有1.44%、0.56%和-0.57%。
收購後，長榮股份將對所持有的海德堡股權按權益法進行核算，未來海德堡的業績和淨資產波動會對上市公司財報數據帶來影響。
高溢價收購引發深交所問詢
針對公司的高溢價收購，深交所在3月8日的問詢函中提出了質疑，要求公司說明為什麼寧可高溢價認購增發股份也不選擇從二級市場增持？還要求長榮股份披露海德堡最近3年發行新股的價格及定價依據，以說明本次發行估值的合理性。
3月11日，長榮股份在回覆函中解釋稱，海德堡股票主要為機構投資者持有，在德國交易所交易不頻繁，過去一年日均成交量約為2.6萬歐元，從二級市場購買易引發股價大幅波動。
根據公告，海德堡最近的一次新股發行是2017年6月，發行2129.77萬股新股，用以滿足2013年可轉債行權的要求，轉股價格為2.62歐元，而發行時市場價為1.92歐元，溢價36%。低於長榮股份本次的認購溢價。
事實上，由於高企的負債率和的財務費用，海德堡目前有很強的融資需要。但是長榮股份入股的條件，顯然不夠優厚。
長榮股份主要從事印刷包裝設備研發、製造和銷售，對於海德堡的渠道有著較高的依賴。根據分銷協議，海德堡的銷售和服務團隊在除中國和日本外的全球市場獨家銷售雙方約定的長榮股份的模切機和糊盒機產品。從2015年起，海外銷售部分通過海德堡渠道的收入分別為1367萬元、5028萬元、8786萬元、11144萬元，佔比分別達到15.68%、42.92%、65.51%、66.79%。
而海外模切機和糊盒機產品收入分別佔當年營收的1.2%、4.3%、7.8%、8.3%。
本次收購前，雙方的合作以單向分銷為主，約定在除中國和日本的全球市場，由海德堡獨家銷售雙方約定的長榮股份產品。收購後，雙方將簽訂雙向分銷協議，長榮股份作為經銷商促進海德堡在中國市場的銷售，同時在海德堡沒有相關產品的領域，長榮股份可以銷售自己的產品。但是新的戰略合作協議是否能夠最終簽署，仍具有不確定性。
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