1月21日互金專整辦和P2P專整辦先前聯合發佈的《關於做好網貸機構分類處置和風險防範工作的意見》(以下簡稱“175號文”)在業內廣泛流傳，引發強烈反響。在“除部分嚴格合規的在營機構外,其餘機構能退盡退,應關盡關”的基調下，主流解讀一致認為P2P“十死無生”了，“向死而生”是否成為空談了呢？
平復下心情，仔細看看文件，其實在“關”和“退”的基調之外，監管層傳遞的一個最為顯著的信號就是市場上最後能夠存活下來、順利備案的必然是嚴格合規的頭部平臺。這也和大文這幾個月以來一直倡導的頭部平臺合規發展才是行業穩定的基石論調一致。
1、為什麼要“關”和“退”
監管機構對於P2P行業目前的整體態度在於努力先使得行業風險整體可控，防止民間金融風險向正規金融傳遞，防止行業風險釀成社會穩定壓力，目前控制頭部平臺的待收餘額增長速度以及有序清退中小問題平臺同步進行，都是為了給政策選擇留有可供遊刃有餘的空間。
P2P行業目前比較突出的問題是市場上存續的平臺數量仍然過多。根據網貸之家的數據，2018年底市場上存續的平臺數量仍然高達1000家左右。參考信託公司目前的68家牌照，第三方支付公司目前的兩百餘家牌照，基金代銷目前的一百餘家牌照，無疑P2P存續平臺數量仍需要進一步減少。目前看監管機構備案相關政策出臺的節奏點也取決於平臺的減少速度。一方面，在當下的政策敏感期，由於備案落地時間點的不明確，部分不具備持續經營能力的平臺放棄了合規備案，主動退出市場，實現市場的自然出清。另一方面，部分地方監督管理部門也開始主動作為，清退一些存在違規行為的中小問題平臺。例如媒體傳出北京清退待收5000萬以下的問題平臺，杭州清退待收1億以下的問題平臺，深圳清退待收2億以下的問題平臺。對於真正能夠做到合規經營的頭部平臺而言，清退中小問題平臺無疑構成利好，尤其是糾正了2018年上半年小平臺更容易整改備案的誤區，使得市場秩序日益規範。
圖1：2010-2018年正常運營的P2P平臺數量（數據來源：網貸之家）
2、如何看待P2P三大轉型出路
在後續加速減少現存平臺數量的“關”、“退”浪潮中，我們也將看到監管也會創造條件推動P2P的積極轉型。在175號文中，監管給出了三條轉型出路：
一是轉型網絡小額貸款公司。與定位為信息中介的P2P不同，網絡小貸被定位為信用中介，其資金來源不再是個人散戶，而更多是自有資金和機構資金。如果以網絡小貸取代P2P，所有存量P2P債權將由新設的網絡小貸主體承接。目前，銀保監會就網絡小貸的全國統一監管辦法仍未出臺，但槓桿監管的強化無可迴避。如果按照目前主流的網絡小貸公司2-3倍槓桿的監管，對於百億級的平臺而言，轉型網絡小貸意味著需要交納幾十億甚至上百億的實繳註冊資本，這對新設立的、承接原P2P債權關係的網絡小貸主體構成了較大的補充足額實繳註冊資本金壓力。為了轉型網絡小貸後減少需要追加的實繳資本金，頭部平臺在當下也必須有進度的壓縮存量業務規模。
二是轉型做助貸。2018年下半年以來主流金融科技企業都將主要發力點放在助貸上了，但從2017年下半年的現金貸整頓開始，監管已經密集發文規範銀行的助貸合作。P2P之所以在三千多家法人機構的商業銀行體系下能夠存活、擁有自身的市場空間，是在於P2P與商業銀行的客群存在差異，這一客群即使由P2P推薦給商業銀行，實際上也很難滿足商業銀行的風控邏輯要求。商業銀行能夠跟大多助貸機構，根本原因還是各種形式“兜底”的存在，P2P的“兜底”能力是否具備仍有待檢驗。可以預想的是，小額信貸領域機構的資金遠沒有線上零售資金好拿。
第三是轉型做引流平臺。雖然我們說P2P的核心競爭力在於其對資產端的把控，但目前看P2P尤其是頭部P2P的核心競爭力是在於其存量的線上出借人以及線上出借人的持續獲取能力，這些接受過風險現實教育、具備一定風險承擔能力的出借人是可能轉化為金融機構資產管理類產品的投資人的。但問題在於持牌金融機構的資管產品大多存在100萬的合格投資者門檻，而P2P的出借人很難與之匹配。以某百億待收餘額的一線平臺為例，其平臺50%的出借人在投餘額在5000元以下，67%的出借人在投餘額在1萬元以下，在投餘額在5萬以上的不到總出借人數量的5%，在投10萬以上的只有0.55%。而信託計劃、私募基金券商資產管理計劃的認購門檻均為100萬。銀行理財產品在“理財新規”出臺之前也都是5萬購買門檻，即便是理財新規後降為1萬，也比P2P網貸平臺的起投金額高出不少。
圖2：某百億級平臺出借人區分情況（2018年12月底）
3、如何評估P2P備案前景
儘管175號文中主要提及了P2P的“關”、“退”、“轉型”，對於“備案”卻沒有隻字片語。但我們不應該對P2P備案徹底絕望。成熟的政策指定層必定要保持P2P政策方向的模糊性，這在當下以減少平臺數量為主的現實訴求中尤其必要。只有給從業機構較強的不確定性才能倒逼大多數不具備持續經營能力的機構主動退出市場，反過來創造備案落地的條件、加快P2P備案的到來。但這個過程註定無比痛苦，痛苦的承擔主體既包括走上“關”、“退”、“轉型”之路的平臺，也包括最終有望順利備案的合規頭部平臺。這種痛苦也是“P2P向死而生”的必由之路，更需要我在2016年所著的《P2P向死而生》一書中所倡導的“理念”、“堅持”和“擔當”。
需要強調的是大浪淘沙後即使備案落地，P2P的監管思路必然與2016年8月份網貸監管暫行辦法中的存在較大差異。我一直認為按照暫行辦法是無法有效管住P2P的。國內金融機構的槓桿監管趨嚴趨勢短期之內無法逆轉，P2P作為完全沒有槓桿約束、實質從事金融業務的機構存在是難以想象的。尤其是備案完成後預期P2P存續企業的控股權會發生密集變遷，背書能力更強的機構成為股東後，P2P行業的體量更加無法控制，政府可能會喪失對於社會總融資額的控制能力。我們預期監管將P2P定性為信息中介的提法短期之內不會變化，但監管未來會重提對於P2P的實繳註冊資本金要求，這點需要引起頭部合規平臺的充分重視。
一方面預測會存在對於P2P的最低實繳註冊資本金要求。諸如融資性擔保公司的監管權下放地方，其實繳貨幣資本由各省規定。以重慶市為例，2016 年 4 月發佈的《重慶市融資性擔保公司設立變更申報工作指引》規定：在重慶下屬區縣新設融資性擔保公司的，註冊資本不低於 10000 萬元人民幣。註冊資本為實繳貨幣資本，一次性出資到位；註冊地位於重慶市外的融資性擔保公司在重慶市設立分支機構，註冊資本不得低於 5 億元人民幣或等值外幣。
另一方面預測會存在對於P2P事實上的槓桿率監管。可供參考的是監管權在人民銀行的第三方支付。2010 年 6 月人民銀行公佈的《非金融機構支付服務管理辦法》支付機構的實繳貨幣資本與客戶備付金日均餘額的比例,不得低於 10%。這樣，大的頭部平臺需要滿足更高的資本金要求，而小的平臺則受限於最低實繳註冊資本的要求而退出市場。
“做生意是要有本錢的”，P2P的狂歡早已逝去，現在是整個行業為過去野蠻發展買單的時間點。然而九死之外仍有一生，我相信合規發展的P2P頭部平臺在未來的中國金融市場仍將有一席之地。
作者陳文，系百舸新金融智庫創始人，中國社會科學院產業金融研究基地副秘書長。
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