投資要點
中裝轉債的下修條款相對容易觸發，贖回、回售條款並無特別之處，評級AA。其純債價值約為83.66元，面值對應的YTM為2.14%，債底保護一般。
截至3月21日收盤中裝轉債對應平價為99.36元。靜態看，目前平價下其上市首日獲得的轉股溢價率可能在6%-10%區間內，價格為106-110元。
中裝轉債留給市場的規模可能為2.625億元（50%），假設其網上參與40-50萬戶（僅設網上），按照打滿計算中籤率約為0.053%-0.065%。如果大盤沒有較大幅度的調整，目前打新應該還有收益，畢竟與中裝轉債類似的迪龍轉債、小康轉債多在109-110元附近波動。當前基建板塊的基本面雖然有一定支撐（如2019年1月發改委申報項目同比增速有所提高），但公司規模較小、現金流較緊，民企屬性可能使得其受益有限，目前看仍是一級打新的價值更大。
中裝建設是一家以室內外裝飾為主，融合幕牆、建築智能、機電、園林等業務為一體的建築裝飾公司。2018H1公司裝飾施工業務實現營業收入17.14億元，佔比95.04%，毛利率為14.15%，目前我國建築裝飾行業市場空間廣闊，行業集中度偏低，呈現典型的“大行業，小公司”的格局。公司在原有華南區域營銷中心的基礎上陸續成立了華東和華北區域營銷中心，華南仍是重點，但華東/華中/華北地區的營收佔比有一定提高。
2018H1公司實現營業收入/歸母淨利潤18.04/0.81億元，同比增長36.70%/22.01%，但毛利率繼續同比小幅下降至14.31%。此外，由於區域運營中心持續投入、員工人數增加以及借款成本上升，期間費用率也有所增長。業績快報顯示公司全年的營業收入/歸母淨利潤增速為30.22%/4.80%，歸母淨利潤增速大幅低於中報水平，盈利端壓力可見一斑。另外值得一提的是，公司財報中經營活動現金淨流量自上市以來均為負值，且截至2018Q3達到-3.31億元，為歷史最低水平。
風險提示：業務擴展不及預期，回款風險。
報告正文
3月21日晚間，中裝建設發佈公告將於2019年3月26日在網上發行5.25億元可轉債，本次募集資金（扣除發行費用）將全部用於裝配式建築產業基地項目（5.25億元）。
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中裝轉債打新分析與投資建議
下修條款相對容易觸發，債底保護一般
中裝轉債的下修條款相對容易觸發，贖回、回售條款並無特別之處。按照中債（2019年3月21日）6年期AA企業債估值5.29%計算，到期按108元贖回，中裝轉債的純債價值約為83.66元，面值對應的YTM為2.14%，債底保護一般。若所有轉債按照轉股價6.24元進行轉股，則對總股本（流通盤數量佔比為51.01%）的攤薄幅度為14.02%。
靜態看，預計首日上市價格為106-110元
截至3月21日收盤，中裝轉債對應平價為99.36元。中裝建設市場關注度有限，預計其上市初期定位類似於迪龍轉債（AA，餘額5.20億元，平價98.45元對應價格109元）。靜態看，目前平價下中裝轉債上市首日獲得的轉股溢價率可能在6%-10%區間內，價格為106-110元。
中籤率約為0.053%-0.065%，一級價值更為突出
根據最新數據，中裝建設的前三大股東為莊小紅、莊展諾、陳一，分別持有股權33.07%/12.17%/5.89%。目前暫無公告顯示股東承諾配售，但考慮到打新仍有賺錢效應，預計股東有配售動機，中裝轉債留給市場的規模可能為2.625億元（50%）。
考慮到中裝轉債僅有網上發行，我們參考同樣僅設網上的拓邦轉債發行情況（AA、規模5.73億元，網上約35萬戶），假設中裝轉債網上參與40-50萬戶，按照打滿計算，中籤率約為0.053%-0.065%。
如果大盤沒有較大幅度的調整，目前打新應該還有收益，畢竟與中裝轉債類似的迪龍轉債、小康轉債多在109-110元附近波動。當前基建板塊的基本面雖然有一定支撐（如2019年1月發改委申報項目同比增速有所提高），但公司規模較小、現金流較緊，民企屬性可能使得其受益有限，目前看仍是一級打新的價值更大。
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中裝建設基本面分析
“小總部、大區域”的建築裝飾企業
中裝建設是一家以室內外裝飾為主，融合幕牆、建築智能、機電、園林、新能源、物業管理等業務為一體的建築裝飾公司，主要承接辦公樓、商業建築、高檔酒店、文教體衛設施、交通基礎設施等公共建築和普通住宅、別墅等住宅建築的裝飾施工和設計業務。近年來公司在全國範圍內成功完成了一系列的代表性裝飾工程項目，並連續入選“中國建築裝飾行業百強”排名前十。2018H1公司裝飾施工業務實現營業收入17.14億元，佔比95.04%，毛利率為14.15%，此外公司的園林綠化/裝飾設計業務也有所發展，但對業績貢獻較少，營收合計佔比僅4.96%。
目前我國建築裝飾行業市場空間廣闊，行業集中度偏低，呈現典型的“大行業，小公司”的格局。據中國建築裝飾協會統計，2017年建築裝飾行業實現產值3.92萬億，而行業規模最大的公司金螳螂僅佔比0.54%，行業整體集中度低。同時，業內具備跨區域經營能力企業不多，以區域性市場競爭為主。公司具有“小總部、大區域”特點，即在原有華南區域營銷中心的基礎上陸續成立了華東和華北區域營銷中心，截至2018H1公司在華東/華中/華北地區的營業收入分別佔比18.87%/11.68% /8.56%，同比上升1.63/1.70/2.29pcts。公司計劃將總部的營銷功能、管控功能進一步前移，集中優勢力量發展珠三角、長三角、京津冀等重點區域市場，進一步優化營銷網絡。
收入端增長不慢，但盈利端壓力較大
2017年公司共實現營業收入/歸母淨利潤31.73/1.61億元，同比增長17.88%/2.92%。收入端增速較快源自當年公司新籤合同量明顯增長，裝飾工程項目單價亦有所提升；但公司整體毛利率同比下降1.51pcts至14.65%、期間費用率同比上升0.43pcts導致淨利率下滑0.74pcts至5.05%，盈利端表現比較一般。
2018年淨利潤增速低於營收增速的現象仍然存在。2018H1公司實現營業收入/歸母淨利潤18.04/0.81億元，同比增長36.70%/22.01%，而公司毛利率相較2017年再度下降至14.31%，同比下降1.14pcts。此外，由於區域運營中心持續投入、員工人數增加以及借款成本的上升，期間費用率仍有上升。業績快報顯示公司2018年全年的營業收入/歸母淨利潤增速為30.22%/4.80%，歸母淨利潤增速大幅低於中報水平，盈利端壓力可見一斑。另外值得一提的是，公司經營活動現金淨流量自上市以來均為負值，且截至2018Q3達到-3.31億元，為歷史最低水平。
估值處於歷史較低位置
截至3月21日收盤，中裝建設PE（TTM）22.1倍，PB（LF）1.71倍，市值僅37億元左右。公司估值與行業平均水平的對比沒有太大意義，自身也並非市場關注的品種。目前公司整體質押比例為43.66%，前兩大股東莊小紅、莊展諾質押股權的比例超過75%。
風險提示：業務擴展不及預期，回款風險。
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注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《建築裝飾業小規模標的——中裝轉債投資價值分析》
對外發布時間：2019年3月22日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
研究助理：
雷霆
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報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日後的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅，A股市場以上證綜指或深圳成指為基準。
行業評級：推薦-相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數；中性-相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平；迴避-相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。
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