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上週五（3月15日），2019年全國兩會閉幕。高層對房地產的幾處表態，讓人聯想。

一處是，國務院總理李克強在政府工作報告中提到，“健全地方稅體系，穩步推進房地產稅立法。”

另一處是，全國人大常務委員會委員長慄戰書表示，“集中力量落實好黨中央確立的重大立法事項，包括審議民法典，制定房地產稅法等，立法調研、起草，加緊工作，確保如期完成。”

這兩處都提到了“房地產稅”立法。看起來，這個稅箭在弦上。

不過，這裡有兩個問題必須澄清——特別是對於那些依舊有志進行大規模物業投資的人來說，更要心中有數。

首先，立法需要一個過程，這是國家進步的體現，至於這個過程有多長，還需要根據實際情況，並按照法定程序來確定。它可能是一年，也可能，你不知道多少年。

其次，具體徵收的某些技術性細節，才是關鍵。你要知道，重慶和上海兩大直轄市早已開徵房產稅，但對當地樓市的影響基本上可以忽略不計。

為什麼？問題在於起徵點和徵收範圍。對此，這裡不再細說，有興趣的可以去看這兩座城市的徵收細則，自然恍然大悟。

實際上，“房地產稅”很難成為市場的“黑天鵝”，這個行業的舊有屬性，在未來的相當長時間內，都難以出現本質性的變化（其中道理不言自明）。

當然，這個行業絕非歲月靜好，一些暗流並不被人關注，但剛好是它們，將影響行業的走向以及地產大佬的命運。

美元變貴，地產商卻借得更起勁

自從2017年的“520大調控”之後，房地產差不多要從公共輿論的熱門關鍵詞中消失了。現在，房企大佬在香港的美元借債大潮，終於讓大家重回舞臺中央。

房企在香港發美元債，原本不是什麼新聞，因為當年去香港上市，就是為了美元融資。但這一回，融資呈現了兩大不同於過去的特徵，簡單來說：

一是，多。

比如，國際權威金融數據公司Dealogic的數據稱，今年1、2月份，中國地產商發行美元債的規模同比增加了136%，達190億美元。其中，比較激進的發債者包括了恆大、萬科等。

二是，貴。

發債大潮從2018年下半年就開始了。據一些機構的統計，和以前相比，這一時期發行期限、條件和數量相同或類似的美元債券，票面利率出現了明顯走高。比如，2018年下半年，恆大發行的三筆債券之中，最高票面利率高達13.75%，這是內地房企在港發債成本最高之一。

債券發行時，所謂“利率”主要是兩個，一是票面利率（定期付息），二是收益率（參考市場利率確定，主要用來給債券折現定價）。對發行者而言，前者帶來的固定票息支付才是真正的“利息”，它需要拿出真金白銀，會直接施壓於企業的現金流。

比如，一家企業以10%的票面利率融資10億（假如平價發行），那麼意味著這家企業必須每年支付1億美金給債券的持有者。顯然，企業付息壓力不小。因此，在業內人士看來，如果一家企業敢於發行票面利率超過10%的債券，那麼最可能的原因只有一個——缺錢。

缺錢的不只恆大。在2018年下半年，雅居樂為代表的多家“二線房企”也多次發債，而且利率相較於前幾年也明顯走高。

香港的美元“變貴”，一點都不意外，因為美聯儲早已進入退出量化寬鬆的時間通道，美元迴流不可避免。實際上，正是由於美元向美國本土迴流，港幣匯率一度大幅承壓。

2018年上半年，香港金管局甚至打響了“港幣保衛戰”，金管局通過不斷從市場上買入港幣，來維持港幣對美元的固定匯率區間（聯繫匯率制度），此舉旨在穩定國際資本在香港的投資信心。這種局面近20年來少有發生，因此一度讓人想起1998年香港與“金融大鱷”索羅斯的世紀對抗。

因此，內地房企發債利率實屬正常，但問題在於，既然這麼貴，為什麼還要融資這麼多，原因只是缺錢嗎？你要知道，民營地產商從來都缺錢。

外儲增加，“許家印們”的大智慧

2017年1月20日，特朗普正式成為美利堅合眾國第45任總統。之後，他提名“鷹派”的投資銀行家鮑威爾替代溫和的耶魯教授耶倫，擔任美聯儲主席——在參議院認可的情況下。打造強勢美元，吸引美元資金迴流，特朗普的指向很明確。於是，委內瑞拉、土耳其和阿根廷，一個一個地被放倒。

它們倒下的原因並不複雜，它們都缺乏足夠多的外匯儲備，所以一旦有風吹草動（外資撤資），本幣就馬上崩潰，經濟則傷筋動骨。但中國不一樣，“四萬億”美元的鉅額外儲，是中國應對美國貨幣政策外溢效應最強大的緩衝墊。

但事情在2015年起了變化。

2015年是一個多事之秋，它改變了中國經濟。年中，股市罕見狂跌。投資者的信心，直到3年之後的今天，依然難以恢復。

這一年，中國的外儲同樣遭受了一次罕見的“減記”。2014年6月，外匯儲備達到了3.99萬億美元的峰值，但2015年末，這個數字已經變成了3.33萬億。一年半的時間，減少6600多億。與此同時，人民幣按照平均匯率計算，也比上年貶值了1.4%。

於是，保衛國家的外匯儲備成為了經濟領域的一件大事。萬達、海航等熱衷於在海外搞併購的民營財團，開始不斷被監管當局“點名”，而國有金融機構也隨即拋售一些涉及公司的債券，或者收緊其貸款。它們的海外併購消耗了太多了的外儲，必須要敲打。

必須值得一提的是，2015年9月，國家發改委發佈了一個名為《關於推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》的文件，這個文件幾乎代表了中國對外債問題一種態度上的革命。

這個文件取消了企業發行外債的額度審批，改為備案登記制管理，換句話說，外債發行從“審批制”一下子過渡到了“註冊制”。為什麼這樣做？

原因之一是，當時，美聯儲退出QE的力度尚不算大，美國還是奧巴馬當政，溫和的耶倫教授還在執掌美聯儲，美元利率相對還比較低，國內公司去香港等境外市場發債，還是很合算的。

另一個因素也不能忽視：外債發行的另外一個重要副產品是，它能直接增加外匯儲備。

比如，一家房地產企業在香港通過債券融資融到10億美元，這些錢用來開發上海的一個地產項目，但10億美元無法在內地直接使用，只能用人民幣，所以10億美元必須結匯成為67億人民幣（假設匯率為1:6.7）才行。在這個結匯過程中，10億美元即通過銀行體系進入了外儲系統。

可以這樣說，前兩年，“王健林們”通過海外併購，消耗了國家的外匯儲備，因而被敲打。現如今，“許家印們”卻通過香港發債，增加了國家的外匯儲備，有點為國分憂的味道。

2017年1月的時候，中國外匯儲備為29982億美元，是自2011年2月以來首次低於3萬億，但局面很快改觀。2019年的政府工作報告，在進行2018年工作回顧時提到，“人民幣匯率基本穩定，外匯儲備保持在3萬億美元以上。”

至少從客觀上講，2018年下半年的地產商境外美元發債大潮，是對外儲的穩定有貢獻的。因此，在這個意義上講，“許家印們”是非常有大智慧和大格局的。

系統重要性，地產大佬的終極夢想

房地產對中國很重要，這個行業具有不可比擬的“系統重要性”。但是，這個“系統重要性”不包括地產商，特別是民營地產商。

但另一方面，地產開發作為一個典型的資金密集行業，背靠國有金融體系又是最優的生存策略。因此，所有的民營地產商都夢想著某一天構建出自己的“系統重要性”。如何構建？

借債，便是方法之一。海航的創始人陳峰曾有個觀點，“蝨子多了不怕癢，借多了才睡得著。”而現在，地產商不但借債，而且借的還是美元，那就更“睡得著”了。因為，沒有一個監管者會願意看到境內企業外債大面積違約——在國際貿易環境風雲變幻，人民幣匯率成為金融穩定之錨的時刻，更是如此。

外債是個要命的東西。土耳其里拉的崩潰，本質上就是個外債問題。2018年上半年，土耳其債務高達4600億美元，多數是外債，但這個國家的外匯儲備卻只有1000億美金再多一點。委內瑞拉，更不用說了。

回顧20世紀後半葉的兩次後發國家大規模金融危機，基本上都是外債負擔過重，然後外資突然抽離所致。

拉丁美洲在產業政策上曾經一味搞“進口替代”，即片面強調發展獨立自主的產業體系，不重視國際貿易，導致國家創匯能力不足，外儲少得可憐。所以，最後一旦美元撤資，沒有足夠的外儲作為緩衝，本幣瞬間崩潰。此外，1998年的東南亞金融危機，本質上也是這個邏輯。

外債不可控，但內債可控，而且後者還可以通過某些高超的“金融創新”，進行債務成本的轉嫁。因此，中國一直都在嚴控外債規模，而內部債務則不斷攀升。但是，在嚴控外債的時候，房地產商發外債則是一個例外，監管部門對它們多半都會放行。

早先幾年，民營地產商發行的美元債，一直都是中國地產行業紅紅火火的核心燃料，沒有這些錢，中國經濟的增速也一定會失色不少。那個時候，地產商在海外借到的美元，利率比內地貸款利率和發債利率都要低。所以，民營地產商對香港上市，獲得一個美元融資的平臺，趨之若鶩。

民間傳說，許家印當年為了獲得基石投資者的支持，確保恆大在香港上市成功，曾沒日沒夜地陪香港的資本大亨打牌，一直打到想吐，便是這個道理。

那是中國民營地產商最幸福的巔峰時刻。現在，美元越來越貴，境外發債的利率已經開始大幅高於國內。比如，一家地產公司2018年下半年發行的3年期美元債，票面利率是11%，而幾乎同一時間的同期限人民幣債券，票面利率卻不到8%。

既然這麼貴，為何還要堅持發美元債？一種常見的說法是，民營地產商“融資難”，境內發債不易，所以只能在境外發。

其實，另一個因素也不容忽略，儘管它看起來有點“陰謀論”——地產大佬們都有大智慧，他們深諳某些隱秘的生存法則。

他們很清楚，借入大量的美元債固然增加自身的財務成本和現金壓力，但也的確也緩解了暫時的資金問題。與此同時，這也可以看做是獲得“系統重要性”的一種方式，儘管這種方式既另類，也冒險。

當美元借得足夠多，那麼民營地產公司的債務便可能成為一種外債風險。此時，監管當局顯然不願意看到這種風險的爆發，它們自然有辦法注入“資源”，遏制風險，防患未然。所謂“系統重要性”，差不多就是這麼來的。

實際上，為了這個系統重要性，除了借美元將自己和國家的外債風險綁定之外，一些地產大佬已經開始大規模進軍重資產的製造業，比如汽車，恆大、寶能都在這麼幹了。

不過，債終究是要還的。

作者 | 南風窗常務副主編 譚保羅 [email protected]

新媒體編輯 | 楊露 [email protected]

排版 | GINNY

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