餘永定：從2011年到2016年第三季度，中國累積的經常項目順差為1.28萬億美元。按道理，中國海外淨資產也應該有差不多數量的增加。但事實上，在這段時間，中國的海外淨資產不但沒有增加反而減少了125億美元。這到底是怎麼回事？上萬億美元的錢都到哪裡去了。
中國外匯儲備在2014年達到近4萬億美元見頂後開始下降，現已下跌至3萬億美元左右。
中國社會科學院學部委員餘永定2月26日在上海舉行的浦山基金會首屆年會上表示，外儲下降不能籠統稱之為“藏匯於民”。在匯率由長期升值轉而開始貶值的時期，非儲備海外資產的增加和海外債務的減少經常是同做空獲利平盤、套利套匯交易平倉、資本外逃等活動相聯繫的。作為這些活動結果的外匯儲備的減少不是“藏匯於民”，而是中國國民財富的損失。不僅如此，在外匯儲備大幅度下降的同時，在國際投資頭寸表上的中國海外非儲備資產並未因外匯儲備的減少而相應增加。對於中國海外淨資產的減少，餘永定發問：錢到哪去了？
國際收支結構不合理
餘永定認為，中國的國際收支結構不合理。1990年中國人均收入僅為400美元左右。從那時開始，中國就一直維持著經常項目順差（1993年除外）。換言之，從那時起中國就成了資本淨輸出國。與此同時，在相當長的時期，中國作為世界第三大引資國，資本的流入（主要是外商直接投資）並未轉化為經常項目逆差，而是轉化成美國國庫券（外匯儲備）。這相當於高價從富國借錢，然後再低價把錢借回給富國。這種資源錯配造成的結果是：雖然中國是淨債權國，但是投資收入長期以來都是是負數。從國際經驗來看，以日本為例。由於長期輸出資本，日本積累了大量海外淨資產。最近幾年來，日本儘管有貿易逆差，但由於投資收入很高，依然能保持經常項目順差。餘永定擔心，在10年、20年、30年後，面臨老齡化問題，中國是否能夠像日本那樣，在“年輕”時進行海外投資，在“年老”時享受“年輕“時的投資所帶來的投資收入。
中國國際收支結構畸形的原因
餘永定認為，儘管原因複雜，且存在爭議，長期以來匯率缺乏靈活性是導致中國國際收支結構畸形的最重要原因之一。在過去人民幣緩慢升值的10年間，有大量旨在套利、套匯的熱錢流入。中國外匯儲備的急劇增加同熱錢湧入有相當大的關係。
抑制熱錢流入最有效辦法是讓匯率一次性升值、實現浮動。緩慢升值的政策，使升值預期長期化，熱錢流入長期化。在中國，這個熱錢流入過程持續了近十年。在匯率缺乏靈活性的情況下，抑制熱錢的另一個方法是加強資本管制。正是因為堅持了資本管制，熱錢的跨境流動得到了相當程度的控制。可惜在2010年以後，在匯率制度改革尚未取得明顯進展之前，中國開始加速資本項目自由化，遏制熱錢跨境流動的最後屏障幾乎被打破。在2000年代中期前後的一段時間，套利、套匯、投機資本在中國享受了一場“世紀盛宴”。2014年由於內部和外部的原因，人民幣進入貶值通道。在這種情況下，熱錢必然要加速流出中國。如果堅持匯率維穩政策，中國的外匯儲備也必然急劇下降。
餘永定指出，中國近期的外匯儲備減少不是央行為了改善資產配置的主動行動。在人民幣出現貶值趨勢的情況下， 為實現套利、套匯平倉做空平盤和資本外逃，投機者和投資者必須及時把人民幣資產轉化為美元資產、把人民幣換成美元，以便實現“勝利大逃亡”。如果不想讓人民幣貶值，央行就不得不把美元廉價賣出，從這個意義上說，外匯儲備下降不能說是“藏匯於民”。當然，什麼事情都不能一概而論。居民和企業的合理購匯需求同熱錢流出的性質不同。這些合理需求應該得到滿足。
餘永定指出，現在所發生的實際上是熱錢流動“電視劇”的第二季，第一季是熱錢流入，第二季是熱錢流出。熱錢大量流入是人民幣該升值而不升值的時期，而熱錢大量流出是人民幣該貶值而不貶值的時候。熱錢“一進一出”，其結果不是中性的，而是中國國民財富的損失。
理論上看，如果真的是“藏匯於民”，在外匯儲備下降時，中國的海外非儲備淨資產應該相應上升（或海外負債相應減少），而這種情況並未發生。餘永定問：這兩年減少的外匯儲備都“藏”到哪去了？
對於錢去哪兒了的問題，可以將時間段放寬到2011年到2016年第三季度來觀察。在此期間，用經常項目順差累積額計算的中國資本淨輸出額約為1.28萬億美元，理論上，中國的國際投資淨頭寸（海外淨資產）也應該增加1.28萬億美元，但是這幾年中國的國際投資淨頭寸不但沒有增加，反倒減少了124億美元。資本淨輸出應該轉為海外淨資產增加，但是這些情況都沒有發生，錢到哪去了？這個巨大缺口中的相當一部分是可以解釋的。餘永定認同管濤所說，這裡包含了估值效應、統計口徑調整和誤差與遺漏等。但餘永定認為，即便如此，1.28萬億美元下落不明，是難以用技術性因素完全解釋的。例如，誤差和遺漏項是6200億美元，誤差和遺漏項本身的大部分應該是資本外逃，扣除統計口徑變化和估值效應，依然剩下好幾千億美元搞不清楚去處。
在過去十幾年中我們的問題是：把錢借給別人，不但收不到利息，反而向別人付息。現在的問題是，不但要向別人付息，連本金都越存越少。這樣下去，二三十年後老齡化的中國又將會面臨一種什麼樣的挑戰呢？（本文經演講者審閱刊發。）
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