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玻纖行業供需進入“磨底期”，有望逐季轉好
玻纖行業週期與成長擺動
玻纖作為一種替代性功能材料，大多數下游細分領域無疑是成長性較強 且受國家政策鼓勵的，包括風電、汽車輕量化、PCB 等。然而，供需兩 端在特定時間仍會體現出一定的週期性。需求端受全球經濟和細分行業 週期性影響，供給端的剛性產能新增則是不可忽視的力量，甚至不排除 短期對供需關係會起主要影響作用。
此輪產能新增主要來自中國巨石等龍頭企業，且絕大多數是中高端產能， 細分領域需求的較快增長及行業的較高壁壘(技術研發和配套能力要求 高、認證週期長，用戶粘性高)將使得產能衝擊的力度有所減弱。持續 數年的高盈利的確刺激了一定程度的中低端產能新增(重慶三磊等)，但 由於技術和成本的差異，短期內很難對行業造成較大影響。據我們測算， 18Q3-19Q2 玻纖季度邊際產能均有新增，對行業價格將持續形成壓力， 但由於 19年新增產能邊際逐漸減少，隨著需求的增長，19Q2 之後新增 產能對價格的影響或將逐步消除。由於“兩材重組”消除玻纖同業競爭 的原因，後續行業兩大玻纖巨頭的整合工作也將在一定程度上提升行業 集中度，對沖此輪週期的波動。
供給:18 年新增產能較多，19 年將逐季消化
18年玻纖行業新增產能主要來自主流大企業，集中在中高端領域，產能 衝擊或將主要在 19 年上半年體現，也將隨著需求的穩步增長逐漸消化。 20 年全球有效產能增速或為 3.5%，供需或出現偏緊情況。
2017 年底全球玻纖產能為 700 萬噸，根據我們測算，截止到 2018年 12 月 31 日，國內新增產能為 105 萬噸(詳見圖2)，同比增速 為 15%。18 年產能新增與歷史最大的不同是此次新增主要來自中 國巨石、泰山玻纖和重慶國際為主的大企業，分別新增 39、10 和 10 萬噸，佔已新增產能比重達到 56%，且主要集中在汽車輕量化、 風電和電子等領域。
雖然 18 年新增產能較多，但真實產能衝擊有限(預計 18 年新增產 能造成的產能衝擊為34.4萬噸(圖 4)，同比增速為5%，與全球玻 纖需求增速基本匹配，一定程度上可以解釋 18 年 Q1-Q3 玻纖景氣 度並未受影響)。18 年新增產能的有效部分將主要在 19 年上半年 體現，微觀上與 18Q3 至 19Q1 無鹼粗紗和電子紗等價格下滑對應。 雖然 19年部分企業仍有產能新增計劃(預計 19 年淨新增最大為 38.6 萬噸，這部分新增在 19 年的有效貢獻為 32.9 萬噸，詳見圖 3)， 但絕對量和相對量相比 18 年均有明顯減弱。根據我們測算，18 和 19 年新增產能導致的 19 年有效產能的增加為106萬噸，增速或達 13.2%(按 18 年底全球產能為 805 萬噸計算)。展望 2020年，19 年新增的產能邊際上會對 2020 年形成衝擊，產能衝擊為 29.8 萬噸(圖 3)，假設 19 年底全球產能為 844 萬噸計算，產能同比增速僅 為 3.5%，而需求增速約為全球 GDP 的 1.6 倍，供需有可能出現偏 緊的局面。
總的來說，隨著需求的增長以及由於供需壓力之下小企業盈利能力 的弱化，我們認為此輪產能的剛性增加對短期供需關係的影響或將 逐步被消化，預計 19 年的供給壓力將逐季減小。與此同時，中小 企業盈利能力的弱化將削弱其進一步新增產能的意願，而在此輪行 業新增中佔到主導地位的龍頭企業，將奠定中長期強者恆強的局面。
19 年玻纖總體需求增速或小幅下滑，結構性亮點仍存
玻纖需求與全球GDP及工業增加值存在較大相關性，並具備一定彈性。 隨著全球 GDP 趨於平穩，玻纖需求增速跟隨其窄幅波動。玻纖作為一 種替代材料，在各應用領域的滲透率不斷提高，我們測算出全球玻纖產 量增速與全球 GDP 增速比值(定義為 alpha)呈現上升趨勢，alpha 由 2012 年的 0.81 逐步增長至 2017 年的 2.84。按照 2019 年全球 GDP 增速為 3.1%(穆迪預測)計算，全球玻纖需求增速約為8.8%(假設 alpha 恆定)。
中國玻纖的景氣程度與國內 GDP 相關性較高，另外也由於原紗產能投 放進度以及大企業的相對優勢等，體現出區域性景氣不同。中國玻纖景 氣存在兩個獨立於全球經濟週期的時期:1)2007 和 2008 年中國玻纖 產能快速擴張(兩年合計新增產能 60 萬噸)，帶來全球玻纖產能的轉移; 2)2014-2015 年國內玻纖需求跟隨風電等領域而復甦。
2019 年以來，除了美國之外的其他主要經濟體 PMI 呈現震盪向下的趨 勢，隨著美國經濟由強轉弱疊加上貿易摩擦對中美兩國的潛在影響，我 們認為 19 年全球經濟增速相比 18 年或將有所放緩，玻纖需求增速也將 有所回落，但仍將保持較穩健的增長。
n需求結構:2016 年，全球玻纖下游應用中建築建材和交通運輸佔比為32%和 28%;工業設備(管道、貯藏等)、風電葉片、電子等的需求分 別為 21%、8%和 11%。包括中國巨石和泰山玻纖在內的主要企業中高 端需求佔比較高(風電、熱塑和電子紗需求佔比均超過 50%)。
19年風電紗需求或超預期，汽車用熱塑紗和電子紗需求有望逐季轉好。
汽車輕量化用熱塑玻纖紗增長主要來自滲透率提高，風電和電子紗需求提升與總量關係更大，龍頭企業產品結構高端化致市佔率不斷提高。
汽車產量增速或放緩，滲透率提高驅動行業保持平穩增長，龍頭企 業市佔率不斷提升。隨著各國對汽車油耗和碳排放要求趨嚴(汽車 減重 10%，燃油消耗量降低 6-8%)，多項政策促汽車輕量化加速推 進。目前一輛傳統乘用車平均使用玻纖為 7 kg，新能源汽車由於對 能耗要求更高，我們預計對玻纖的單位需求量更高。全球主要經濟 體傳統汽車增速下滑對玻纖需求或存在一定影響，新能源汽車產量 增速雖然較高，但由於佔比較小，短期很難從總量上拉動熱塑玻纖 紗的需求(2018 年中國汽車總產量為 2797 萬輛，其中新能源汽車 產量為 130 萬輛，佔比約為 4.5%)。值得一提的是，汽車輕量化用 熱塑玻纖紗需求與滲透率提高存在較大關係(2008-2017 年國內熱 塑型玻璃鋼的複合增速為 15.8%，高於國內玻纖粗紗產量 7.6%的 複合增速)。目前國產車玻纖及複合材料應用比例為 8-12%，而發 達國家在 20~30%，而我國油耗標準年降幅要求更高，未來玻纖滲 透率有望逐漸提升。對於龍頭企業而言，行業需求總量的快速增長 和其自身產品結構的變化，使得其在汽車輕量化用熱塑玻纖紗領域 銷售增速較高。據粗略統計，2017 年中國巨石和泰山玻纖熱塑玻 纖紗銷量(一般指產品價格高於均價的短切紗)分別保持 50%和 30%以上的增長。
2018 年風電裝機已出現反轉，19 和 20 年或將迎來 2 年搶裝。能 源局數據顯示，2018年裝機同比高增(預計併網數據為 20.6GW， 同比增長超過 37%)、棄風率同比下滑，行業反轉兌現，在2018年三北解禁、中東部常態化、分散式放量等邏輯基礎上，未來幾年 行業還有三個積極因素:1)2021 年之後將全面實現風火同價，補 貼難再有;2)補貼拖欠壓力較大，大量存量項目需要清理;3)海 上風電業務將迎來較大發展。我們預計 2019 和 20 年新增裝機約為26和 33GW，複合增速超過 25%，其中三北地區吉林於2019年已 解除紅色預警，“紅三省”變為“紅二省”。行業自 2018Q4 起回暖 明顯，傳統淡季一季度也呈現淡季不淡行情。
5G等新興領域提供PCB行業增長新動能，龍頭電子紗企業綁定核 心覆銅板廠商。電子紗(布)處在 PCB 產業鏈最上游:電子布、 銅箔和樹脂等三大原材料是覆銅板的上游，覆銅板作為核心基材是PCB的上游。全球PCB的下游應用領域主要集中在通信、計算機、 消費電子和汽車電子等四大領域，佔比接近 70%。雖然手機、計算 機市場整體增速有所放緩，但智能汽車、新能源汽車、5G 發展帶 動通訊基站相關設備需求等均將拉動 PCB 行業的需求增長。根據 Prismark 統計，2017年全球和中國 PCB 產值為 588 和 297 億美 元，同比分別增長 8.6%和9.7%。並預計 2022 年全球和中國PCB產值將達到 688 和 357 億美元，2017-2022 年複合增長率為 3.2% 和 3.7%。PCB 行業的需求是決定電子紗終端需求總量的核心因素， 而覆銅板企業的高集中度及龍頭企業的強勢話語權決定主流電子 紗企業銷量。全球覆銅板前十大廠商市場份額為 74%，集中度較高， 且擁有較強議價能力，生益科技的市佔率達到 10%左右，龍頭電子 紗企業通過綁定大客戶獲得較高市場份額。
建築建材等領域需求與地產和基建投資具備一定相關性，需求並不悲觀。 玻纖在建築工程前期、後期和裝修裝飾等領域均有應用。前期主要應用 在現澆混凝土模板、建築物承重結構和給排水工程;後期主要應用在防 水材料、外牆屋面和頂棚等領域。2019 年 1-2 月份，全國房地產開發投 資 12090億元，同比增長 11.6%，增速比 2018 年全年提高2.1個百分 點。2019 年 1-2 月份，1-2 月份，房地產開發企業房屋施工面積 674946 萬平方米，同比增長 6.8%，增速比2018年全年提高 1.6 個百分點。2019 年 1-2 月份，全國固定資產投資(不含農戶)44849 億元，同比增長 6.1%， 增速比 2018 年全年提高0.2個百分點。2019 年 1-2 月份，基礎設施投 資(不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業)同比增長 4.3%，增速比 2018 年全年提高0.5個百分點。基建和地產的較強韌性將對國內建築建 材用玻纖需求形成支撐。
產品特性和競爭格局決定價格波動幅度
行業集中度高，中高端產品技術壁壘高，中低端產品成本優勢為王
玻纖行業集中度較高，全球和全國 CR3 分別為 48%和 63%，巨石產能 位居全球榜首。按照2018年底全球玻纖總產能為 805 萬噸計算，中國 巨石產能佔比為 21.7%(175 萬噸)，位居榜首，OC 和泰山玻纖緊隨其 後，分別為 15%(120 萬噸)和 10.8%(87萬噸)，CR3 達到 48%。 從國內競爭格局看(不考慮國內公司在海外的產能)，CR3 接近 63%(巨 石、泰玻和重慶國際分別為 32%、18%和 13%)。
玻纖行業資金和技術壁壘較高:玻纖屬於重資產行業，每一萬噸池窯投 資額約為 1.5 億元，且新建單窯規模最低為 5 萬噸，1 條產線需要投入7.5億元，資金壁壘較高。另外，玻纖行業是技術密集型行業:1)窯爐 設計、浸潤劑配方、多孔漏板、粘結劑等技術以及人員經驗對產品質量 和成本均十分關鍵。2)高端產品市場技術壁壘更加明顯，熱塑、風電 以及電子紗等高端產品對研發和技術實力要求更高，且一般認證週期較 長，用戶粘性較高，新進入者很難搶佔市場。目前在風電領域，CR3 為 91%。
中高端產品龍頭企業寡頭壟斷，中低端產品全市場競爭。玻纖行業在中 高端領域的技術和認證壁壘更高，為了研究方便，我們將行業內的公司 分為 5 類:1)三大、2)三小、3)其他中小企業、4)行業新進入者、5)落後產能(坩堝生產法小作坊等)。第一類“三大”為中國巨石、泰 山玻纖和重慶國際，這三家作為國內乃至全球玻纖行業的領軍人物，擁 有的最大共同點是產品結構中高端化，除這三家以外的其他企業的產品 均為中低端產品。第二類“三小”為長海股份、山東玻纖和四川威玻等 老牌玻纖企業，長海生產的玻纖紗主要是自用(生產製品)，也會外售 一部分;山玻和威玻均會給 OC 做代工，技術有積累，產品質量過硬。 第三類“其他中小企業”生產同質化、可替代的產品，各公司之前成本 差異不大，公司盈利跟隨行業波動。第四類“行業新進入者”包含重慶 三磊和元源新材等企業，資金和技術等方面與主流企業存在一定差距， 但新進入者往往通過降低產品價格的方式獲得市場份額以及維持現金周 轉。第五類“落後產能”生產玻纖的方法還停留在坩堝方法，產品質量 較差，後續如果環保趨嚴這部分產能有望被淘汰。
龍頭企業的成長性來自應用領域高端化且滲透率不斷提升:汽車輕量化 使用的熱塑型玻纖應用範圍和滲透率不斷提高，新增風電裝機快速增長 以及葉片大型化的趨勢致使風電玻纖紗需求增加明顯。而熱塑紗及風電 紗技術和認證壁壘較高，主要被高端企業佔領，這也是龍頭企業業績增 速快於行業增速的原因。
中國巨石成本領先競爭對手至少5年，絕對優勢無法撼動，泰玻等企業 通過冷修技改逐步降低生產成本。自 13 年以來，中國巨石通過冷修技 改實現了生產成本的大幅下降，單位生產成本自13年的 4109 元/噸下 降至 2017 年的 3300 元，與此同時，三費等也持續下降，自1592下降 至 1090 元/噸。近年來，泰山玻纖等企業也陸續通過冷修技改等方式實 現了生產成本的降低，但從絕對值上來看，依然與巨石保持一定差距。 值得注意的是，我們從報表中分析得出的均價與產品結構(製品的佔比、 中高端紗的佔比)有較大關係，所以若要比較企業競爭力的差距，可以 通過毛利率和淨利率水平來比較，從圖 35 和 36 可以看出，巨石相對行 業第二的競爭對手泰玻也有較大的領先優勢，更不用說其他小企業了。
電子紗價格高位回落或將維穩，風電和熱塑紗價格平穩，無鹼粗紗競爭激烈
玻纖作為一種增強型材料，需求領域較多，產品品類極其豐富和多樣化。 一般行業內根據產品用途定義中高端和中低端產品，前者包括風電紗、 汽車輕量化用熱塑紗、PCB 領域用電子紗;後者包括建築建材用無鹼粗 紗、工業用管道紗等。故對於企業價格的判斷不僅需要跟蹤單個領域產 品的價格，也需考慮產品結構的變化。
電子紗資金和技術壁壘高，供需獨立，價格波動相對劇烈。電子紗是玻 纖紗的一種，其織成布之後主要用在 PCB 等領域，終端需求是半導體、 軍工等高新技術領域。從生產和產品特性角度講，直觀的體現是單絲直 徑更細(一般粗紗為 10~20μm，電子紗為 4~9μm)，內在的深層表現 是生產技術壁壘較高，與之對應的是高昂的資金進入壁壘。從技術門檻 來說，更細的直徑對技術和工藝要求更高，電子紗採用的是池窯多孔大 漏板多分拉工藝，通過強制冷卻、改性澱粉型浸潤劑、輥動式單絲塗油 浸漬，嚴格氣流及溫溼度控制，最後採用大卷裝變頻調速拉絲及漏板溫 度補償技術拉制而成。與一般玻纖紗相比，生產技術難度更大。從資金 門檻來說，因為不管是從池窯的設計、設備的購買等角度來說，電子紗 的要求均更高，其投資成本也更高。巨石一條 6 萬噸電子紗和 2 萬噸電 子布生產線的投資額高達 22 億元，而一條 12 萬噸無鹼粗紗的投資額僅 為約 10億元。因為產品和生產工藝的特殊性導致電子紗的供給是完全 獨立的，不能進行轉產，因而電子紗產能一般不具備調節空間，不管是由於供給還是需求的原因，當供需出現明顯錯配時，價格會發生較大波 動，這也是歷史上電子紗價格變化劇烈的原因。2018年下半年以來， 電子紗的價格發生較大下滑主要是供給端的影響，2018年 8/11/12/12月林州光遠、安徽丹鳳、中國巨石和臺玻等 4家企業分別新增電子紗產 能 5/3/6/3萬噸，合計為 17萬噸，而在此之前全行業的供給僅為 63萬 噸，邊際增加 27%;而從需求端來說，PCB 的需求短期並沒發生較大 的變化。春節期間，下游及終端市場開工率低，主流廠商的庫存積壓導 致價格大幅下滑至目前的 8000-9000 元/噸。到目前為止，供給的壓力 已經大幅消化，而隨著需求端的逐步回暖，我們認為電子紗的價格下行 幅度有限，大概率會保持平穩。
除電子紗以外的其他產能可以轉產，供給端有一定調節空間。當某一領 域需求放緩時可以通過轉產的方式減少相應的供給，所謂東邊不亮西邊 亮。
風電紗集中度較高，長期協議客戶佔比較高，風電紗擁有品牌議價。在 風電紗領域，中國巨石、泰山玻纖和重慶國際(包含與 OC 的合作線) 的市佔率達到 90%。下游整機商集中度較高(2017 年包括金風、遠景 和明陽在內的大型整機制造商CR5達到 67%，CR10 為 90%)，且由於 風電玻纖紗對葉片的質量(強度等)起到至關重要的作用，下游客戶對 風電紗的品牌有較高的要求，因而一般下游主要大客戶會與風電紗供應 商簽訂長期協議。中國巨石國內的風電紗客戶主要是中復聯眾，海外的 客戶包括西門子和維斯塔斯等;泰山玻纖國內的客戶主要是中材葉片等。 雖然短期來看風電紗供給有所增加，但需求也保持高增態勢，且由於風 電紗的客戶結構和競爭格局相對較好，因而價格波動相對較小，目前保 持平穩。由於 19和 20 年國內裝機均將保持高增態勢，我們判斷新增的 供給將逐步被消化，價格大概率會保持平穩態勢。
汽車用熱塑紗認證週期長，客戶粘性強。近年來，由於輕量化和節能的 要求，熱塑性複合材料在汽車領域的應用量增長迅猛，替代金屬材料應 用於車輛結構件及半結構件的情況越來越多。2017 年，熱塑性複合材料 在汽車中的門基板、座椅骨架和防撞梁等零部件上的應用呈現明顯上升 趨勢。熱塑玻纖紗的下游客戶大多是複合材料生產廠家，復材廠商需要 根據主機廠的車型進行同步研發，只有得到主機廠相關車型的定型認證 才能實現供貨，因而對於主要復材大客戶而言，一旦能對主機廠實現批 量供貨之後，玻纖紗幾乎不會更換，客戶粘性較強。且一般簽訂中長期 協議的客戶佔比較高，目前價格基本保持平穩。後續隨著汽車庫存消化， 新能源汽車繼續維持高增以及熱塑復材滲透率的提高，新增的供給將逐 步消化，中長期看，主要企業在熱塑方面的產能佔比將逐漸提高。
無鹼粗紗全市場競爭，成本優勢是關鍵，價格壓力或仍存。無鹼粗紗是 生產技術門檻相對較低的產品，不管是小企業還是行業新進入者均能生 產，因為競爭較激烈，價格隨行就市。傳統需求淡季疊加產能新增，一 季度價格承壓。以2400tex 纏繞直接紗為例，市場成交價格較前期有小 幅下調，降幅200~300 元/噸不等，目前主要企業價格在4500-4800 元/ 噸。根據我們對季度產能邊際新增的測算，2018Q3~2019Q1 是玻纖行業 供給壓力最大的時間段，價格確實如期下滑，後續若中美貿易摩擦升級 或需求未能如期轉好，無鹼粗紗的價格壓力相比其他品類最大。
中國巨石:砥礪無懼，再現鋒芒
不同情景假設下盈利情況測算
上文我們分析了要計算公司的價格情況不僅需要考慮單個需求品類的 價格變化情況，亦要考慮產品結構的變化。根據調研情況，我們大致對 巨石過去 2 年各品類的銷量和價格做了拆分，以便測算 19 年的盈利情 況。
中國巨石近幾年中高端產品佔比逐年提升，趨勢依舊。公司 18 年風電 紗、熱塑紗和電子紗的佔比約為 18%、22%和 2.9%(銷量分別約為28.3、 34.5 和 4.5 萬噸)，預計至 2019 年佔比分別提升至20%、25%和 5.9%。
n18 年年初提價致全年價格提升。18 年各類產品價格按照應用領域分， 電子紗價格最高，其次是熱塑紗、風電紗和建築建材用紗。按照毛利率 來看，電子紗>熱塑紗>風電紗>建築建材用紗。
我們分三種情景假設做 19 年的價格和盈利能力測算。
說明:電子紗 8500 元/噸(含稅)的價格已經是歷史底部價格;無 鹼粗紗 4700 元/噸(含稅)的均價接近歷史底部價格，但由於主流企業近年來生產成本均有降低，不能完全以歷史底部價格作為參考。
情形一:中性假設。電子紗、無鹼粗紗全年均價按當前價格計算(分 別為 8500 和 4700 元/噸)，風電和熱塑紗、管道和其他均按去年價 格同比下滑 1%計算(約下降 70 元/噸)。在假設生產成本和三費相 比 18 年維持穩定的情況下，預計19年盈利為 25.54 億元，同比增長 7.6%。
情形二:電子紗在當前價格基礎上再下滑 500 元/噸，無鹼粗紗按巨 石的盈虧平衡線計算(含稅價 4450 元/噸)，風電和熱塑紗、管道 和其他均按去年價格同比下滑 2%計算(約下降 140 元/噸)。在假 設生產成本和三費相比 18 年維持穩定的情況下，預計19年盈利為 23.88 億元，同比增長 0.6%。
情形三:悲觀假設。電子紗在當前價格基礎上再下滑 500 元/噸，無 鹼粗紗按含稅價4000元/噸(這個價格行業裡面很多小企業基本不 賺錢)，風電和熱塑紗、管道和其他均按去年價格同比下滑 5%計算(約下降 300~400 元/噸)。在假設生產成本和三費相比 18 年維持 穩定的情況下，預計19年盈利為 20.63 億元，同比下降 13%。
從以上分析可以看出，即便在考慮相對悲觀的情況下，19 年的盈利 仍在20億以上，對應當前市值估值為 18 倍，具備一定安全邊際。
“國際化”和“智能製造”引領未來幾年發展
智能製造+電子紗+海外產能擴張齊頭並進，產能增加疊加技術和成本優 勢，市佔率有望進一步提高。 1)根據我們測算，公司 2018 年底產能 將達到 174.5 萬噸(包括 2018 年下半年新增的智能製造和電子紗產能， 美國 8 萬噸產能預計 19 年初點火，未包含在內)，2019 年底產能將達 到 182.5 萬噸。2)公司技術和成本優勢全球領先:公司通過冷修技改 和技術改造持續降低生產成本，成本領跑國際競爭對手和中小企業。3) 為應對貿易壁壘、反傾銷稅以及中美貿易摩擦影響，巨石近年來持續進 行海外擴張，截止 2018 年底，埃及產能為 20 萬噸。未來隨著美國產線 點火以及新建印度產線，海外產能將進一步提高。隨著全球玻纖需求的 穩定增長，公司的產能投入以及技術和成本優勢將使得公司市佔率進一 步提高。
深耕中高端領域，進一步分享熱塑、風電和電子紗紅利:目前公司中高 端產能佔比約 60%。在熱塑和風電紗領域的市佔率為 16%和 37%，佔 據龍頭地位。與此同時，公司積極佈局電子紗領域，第一條 6 萬噸電子 紗產能已經點火。公司將憑藉技術、成本和管理優勢將進一步分享高端 領域紅利。
中材科技:玻纖內生改善穩盈利，葉片乘“風”破浪促增長
風電或再迎搶裝潮，葉片龍頭盈利有望重回高增長
19 和 20 年風電有望再迎搶裝，葉片龍頭盈利有望大幅增長。風電行業 將迎來至少 2 年的景氣週期，主要是因為:1)2021 年之後將全面實現 風火同價，補貼難再有;2)補貼拖欠存在較大壓力，大量高電價存量 項目需要加速清理;3)海上風電將迎來較快速發展。我們預計 19 和 20 年國內新增裝機併網量為 26 和 33GW，複合增長率超過 25%。從供 給端看，15 年搶裝潮之後，16-18 年行業景氣度下滑(裝機總量降低)， 且由於主機廠對葉片廠商有強勢話語權，相同機型產品價格呈現逐年下 滑趨勢，行業總體毛利率水平逐年下滑，行業龍頭中材葉片在18 年上 半年甚至出現虧損。而近年風電葉片更替進程加快，葉片大型化趨勢勢 不可擋，對小企業來說，連續幾年的低盈利使得生存壓力較大，且產品 更新迭代較快，一旦沒有研發出新產品，老的葉片機型就將逐步被市場 淘汰。與此同時，16-18 年大企業產能利用率並不高(70%左右)，短期 之內未進行盲目產能擴張。進而，我們判斷在行業景氣上行期葉片有效 產能或不足，19 和 20 年大型葉片產能供需將呈現偏緊的狀態，同樣型 號的葉片單價將有望保持平穩，新研發產品則將享受高的產品溢價。對 於行業龍頭中材葉片而言，產品結構的中高端化使得公司近年來單MW 價格呈現上升趨勢，公司將繼續利用技術、成本和產品優勢進一步提高 市佔率，且由於結構變化和規模效應，毛利率將明顯提升，盈利能力有 望大幅提升。同時，公司積極進行國際化和海上風電戰略佈局，有望增 加新的需求市場。
泰玻內生成本改善助力盈利穩定，鋰電隔膜錦上添花
泰玻內生成本改善助力盈利穩定。隨著新產線點火投產，產能增加帶來 的規模效應、新產線成本下降、經營管理的精細化使得 18 年泰山玻纖 單位成本下降明顯。19 年老產線冷修技改及關停計劃將進一步促進產品 結構升級(熱塑、風電、電子紗等佔比仍將逐步提高)和成本改善，成 本下降仍然值得期待。雖然目前電子紗和無鹼粗紗價格均出現較大幅度 下滑，但銷量增加和成本改善將在一定程度上對沖價格下滑帶來的影響， 我們預計 19 年玻纖業績有望保持平穩。
鋰電隔膜業務穩步推進，長期價格雖承壓，有資金和技術優勢的企業將 在未來競爭中勝出。新能源汽車放量帶動隔膜快速增長。溼法隔膜性能 優異，代替幹法趨勢明顯，2018 年幹法隔膜產量 7.06 億平米，同比增 長 7.8%，溼法隔膜產量為 13.06 億平米，同比增長 67.4%，溼法隔膜 產量佔比達到 65%，同比增加 11%。公司 2011 年進入鋰電隔膜領域， 2016 年投入 9.9 億建設 2.4 億平米新線。目前 4 條生產線已全部完成 調試，並獲得 CATL 和億緯鋰能等客戶的產品認證。雖然新增供給較多， 但溼法塗覆的中高端有效產能仍不足。中長期來看價格承壓，但公司具 備較強的資金和資源優勢，未來有望在競爭中逐漸勝出。
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