今天，我們要研究的這家公司，上市14年間，前復權股價從最低點0.42元，上漲到最高12.75元，最大漲幅近30倍。來感受一下它的畫風：
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圖1，股價圖（單位：元）
更厲害的是，它曾兩次將自己的業務分拆上市，三家上市公司市值加起來高達682億元，比行業龍頭，福耀玻璃的市值601億元還高——它，就是中國浮法玻璃規模第一的：信義玻璃（0868.HK）。其分拆的兩家上市公司分別為信義光能（0968.HK）、信義香港（8328.HK）。
來看看這家巨頭，業績表現如何：
2015年-2017年，其營業收入分別為96.21億元、115.42億元、124.18億元；淨利潤分別為17.70億元、28.74億元、33.55億元；毛利率分別為27.34%、36.26%、36.97%；淨利率分別為18.40%、24.92%、27.02%；經營活動現金流淨額分別為22.09億元、31.89億元、29.46億元。
注意，如此之大的體量，仍然增速超高：三年營收復合增速達到14%，淨利潤年複合增速高達38%。並且，投入資本回報率也不錯，2015年至2017年ROE分別為16.87%、24.81%、25.55%。
信義玻璃最早從汽車玻璃起家，我們拉出同樣做汽車玻璃起家的競爭對手：福耀玻璃，跟它來做個對比。
先來再來看一下福耀玻璃的財務數據——2015年-2018年，其營業收入分別為135.73億元、166.21億元、187.16億元、202.25億元，淨利潤分別為26.07億元、31.43億元、31.48億元、41.07億元；毛利率分別為42.43%、43.07%、42.76%、42.63%，淨利率分別為19.21%、18.91%、16.82%、20.31%，經營活動現金流淨額分別為30.14億元、36.37億元、47.97億元、58.08億元。
三年營收復合增速位17%，淨利潤年複合增速為10%。業績增速高，2015年-2017年ROE分別為20.67%、18.26%、17%。
信義VS福耀，兩家公司都是玻璃行業數一數二的巨頭，並且，近年來信義玻璃的業績增速和淨資產收益率都高於福耀，可是注意——福耀玻璃的股價，卻比信義玻璃猛的多，上市至今，前復權股價從0.14元上升至28.84元，股價振幅高達199倍，來欣賞一下其股價畫風：
並且除了漲幅差異巨大，兩家公司的估值水平也相差甚遠，信義玻璃的PB估值區間為1.5X-2.6X之間，而福耀玻璃的估值區間在2.5X-3.5X之間，兩者的估值相差接近1倍。
圖4，PE/PB Band（單位：倍）
好，稍一做比較便可發現，幾個值得我們深入思考的問題：
1）同樣是做玻璃的，信義VS福耀，兩家公司為什麼估值和股價的畫風相差這麼多，其背後隱藏著什麼產業邏輯？
2） 信義玻璃，為什麼要兩次分拆上市，拆分的又是什麼業務？
3）之前我們分析過，在估值實際操作中，ROE和PB為伴侶變量，那麼，信義玻璃的ROE明明高於福耀玻璃，可為什麼PB卻比福耀低了一倍？究竟是什麼機制導致的？是市場錯了，還是哪裡錯了？
4）2018年至今，本案股價最大下殺了近40%，好，那麼其現在的估值水平，到底在什麼樣的區間？是貴了，還是便宜了？
今天，我們就以福耀玻璃入手，來研究下這個領域的產業邏輯，以及估值特徵。類似的材料領域，我們還研究過東方雨虹、中國巨石、偉星新材等，在專業版報告庫中，可搜索歷史報告。
韭菜請移步他處
— 01—
產業巨頭，到底什麼來路？
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信義玻璃，成立於1988年，實控人為創始人李賢義及其家族，共持有46.12%的股權，其餘5名創辦股東持有10.55 %股權。
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圖5，股權結構（單位：%）
其主業為生產玻璃製品，分為浮法玻璃、汽車玻璃和建築玻璃三大板塊，其中浮法玻璃為營收、利潤的主要來源，佔比為54.3%，其次為汽車玻璃，佔比為26.55%，最次為建築玻璃，佔比為20.85%。
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圖6，收入結構（單位：%）
圖7，毛利結構（單位：%）
玻璃這個行業，按照加工程度的不同，可以區分為玻璃原片和深加工玻璃，其中浮法玻璃為玻璃原片的一種，該玻璃原片是基於浮法工藝生產；深加工玻璃則是在玻璃原片的基礎上，根據不同的應用進行深加工，主要包括建築玻璃、汽車玻璃、電子玻璃。
1）浮法玻璃——為玻璃原片的一種，是汽車玻璃、建築玻璃的主要原材料，其中地產約佔比70%，汽車約佔15-20%，毛利率約32%左右。
2）建築玻璃——浮法玻璃的下游，對浮法原片進行後端加工。主要用於寫字樓等商業建築。對節能隔熱、抗震性、安全性有更高要求，因此技術壁壘較高。建築玻璃包括：節能 Low-E、建築超白光伏玻璃、太陽能玻璃等，毛利率也偏高，約為38%左右。
3）汽車玻璃——浮法玻璃的下游，對浮法玻璃進行鋼化等技術升級後製成。主要用於整車廠和汽配市場。其技術含量更高，汽車玻璃相比普通玻璃不易破碎，對駕駛員和乘客起到保護作用。汽車玻璃可分為鋼化玻璃（包括區域鋼化玻璃）、鍍膜玻璃和夾層玻璃，毛利率最高，約為47%左右。
從毛利率來看，汽車玻璃（47%）>建築玻璃（38%）>浮法玻璃（32%）。
2015年-2018年業績預報（2018年未經審計），其營業收入分別為96.21億元、115.42億元、124.18億元、149.77億元；淨利潤分別為17.70億元、28.74億元、33.55億元、37.12億元；毛利率分別為27.34%、36.26%、36.97%、36.69%；淨利率分別為18.40%、24.92%、27.02%、24.85%。2015年-2017年經營活動現金流淨額分別為22.09 億元、31.89億元、29.46億元。（2018年業績預報未披露現金流）
從業績增速來看，2015年-2017年營收年複合增速為14%，淨利潤年複合增速為38%。
玻璃屬於資本密集型行業，資產結構中佔比最高的是固定資產，約43%，負債中佔比最高的是長期借款，約21%。
從產業鏈上看，其上游為純鹼、石英砂、重油等原材料及能源供應商。玻璃製造成本中，原材料成本佔比約為45%，其次
玻璃的生產與水泥、玻纖不同之處在於能源成本，水泥生產所用能源為煤炭，玻纖生產用能源是天然氣，但不同玻璃生產企業可以使用不同能源燃料，如：重油、石油焦、天然氣。
其下游，按行業來看，有房地產、汽車、太陽能、消費電子等，其中房地產市場的需求佔比最大，約70%。
因此，玻璃加工的產業鏈為：原材料（石英砂、純鹼、燃料等）→平板玻璃（包括浮法玻璃）→深加工玻璃（汽車玻璃、建築玻璃、電子玻璃等）。
縱觀本案基本面發展，大致可分為四個階段：
第一階段： 2005年-2009年，擴產；
第二階段：2010年-2012年，競爭受阻，轉向光伏；
第三階段：2012年-2014年，再調整；
第四階段：2015年-2017年，地產為主；
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圖9，ROE、ROIC（單位：%）
圖10，營收及營收增速（單位：億元/%）
圖11，淨利潤、經營活動現金流（單位：億元）
圖12，營收及淨利潤增速（單位：%）
圖13，毛利率、淨利率（單位：%）
圖14，資產結構（單位：億元）
圖15，股價（單位：元）
圖16： PB（單位：倍）
圖62：平板玻璃價格週期（單位：元/噸）
圖17，房地產新開工面積同比（單位：%）
圖18，汽車產量同比增速（單位：%）
關於本案的基本面研究，有幾個問題值得我們重點思考：
1） 從ROE來看，2005年-2014年，ROE整體震盪下行，2014年急轉掉頭一路上行，背後的原因是什麼？2005年、2007年、2013年出現三次波峰，為什麼ROE波峰波谷的振幅逐年放大？
2） 從毛利率和淨利率圖來看，2013年淨利率居然還大於毛利率，這是為啥？
3） 整體看，營收增速相對平穩、淨利潤增速波動很大，是為什麼？2010年後，營收增長乏力，逐年下滑，淨利潤增速也波動下滑，這是啥原因？
4） 信義玻璃的未來業績核心驅動力到底是什麼，這樣的驅動力，是否與什麼宏觀指標掛鉤？
5） 從股價與估值來看，股價震盪上行，PB估值卻一路震盪下行，這是為什麼？
帶著以上問題，我們來挨個覆盤。
— 02 —
做玻璃生意，如何預測週期？
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第一階段，信義玻璃剛上市，ROE和ROIC整體呈下降趨勢，ROE從2005年的20.44%下降至2009年的15.82%，ROIC則從2005年的14.25%下降至2009年的11.46%。
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圖19，ROE、ROIC（單位：%）
導致這一階段ROE整體下滑的驅動因素為總資產週轉率，並且引起2007年ROE凸起的主要原因是淨利率上漲。
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圖20，杜邦分析（單位：%/次）
因此，這一階段我們要搞清楚兩件事：1）為什麼總資產週轉率持續下降？2）2007年為什麼淨利率會突然上漲？
先看總資產週轉率——2005年-2009年，總資產週轉率從0.69下降至0.55。觀察其資產結構，其中固定資產佔比超過50%以上，因此總資產週轉率的下降，主要看固定資產週轉率的下滑，而固定資產週轉率下滑是由於——新建產能。
產能擴充，體現在財報上就是：“固定資產+在建工程”，對應港股財報科目為：固定資產淨值。2005年-2009年，固定資產淨值從13.14億元上升至42.16億元，上漲了兩倍，佔總資產比重由53%上升至60%。
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圖21：固定資產同比增速 （單位：%）
從下圖來看，2005年、2007年固定資產增速的高點，營收增速也有所提升，基本在40%左右。
如果我們拿固定資產效益來看，2005年至2007年單位固定資產對營收的拉動分為為1.1、1.09、0.87，能夠發現，雖然轉固，但新產能要完全達到平均的固定資產效益，仍然需要一段時間。這正是其週轉率下滑的原因。
看完週轉率，再看淨利率的增長——細看，玻璃週期有關。2007年，正是這一階段玻璃週期的高點。2005年-2007年，銷售淨利率分別為18.77%、19.81%、23.73%。
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圖23：平板玻璃價格週期（單位：元/噸）
仔細感受上圖，其實信息量很大，玻璃的價格區間，大約在1300元/噸到2000元/噸的極值區域波動，偶有突破，但基本的極值區間較為規律。
此外，需要注意的是，結合總資產週轉率和淨利率，我們能夠發現，玻璃這門生意基本面的核心，在於兩個詞：週期、擴產。
玻璃產能的擴建，必須留意下列三個特點：
1）不能停工，停工冷修成本高達上千萬，這一點和玻纖行業很像（中國巨石，比爾蓋茨和梅琳達基金持倉，我們前幾天在專業版報告庫中研究過）。
玻璃產線的建設時間大約要1-2年，生產線點火投產後就不能停工，而停工後復工過程往往需要幾千萬的資金投入，必須長期保持生產狀態，因此玻璃供給具有剛性。
2）使用年限，一般為5-8年。
玻璃熔窯的壽命一般在5-8年，而一個玻璃週期的時間約為3-4年，因此一個玻璃熔窯基本上要經歷2-3個玻璃週期。玻璃窯爐運營5-8年後，必須進行冷修，冷修期間生產線是完全停工的狀態，復產需要3~4個月。
3）地點選擇，運輸難、庫存難。
玻璃易碎，運輸經濟性較差，產業的規模效應較弱；並且玻璃很難庫存，在庫存中，玻璃會存在發黴的情況，又稱反鹼。
尤其是每年的春夏季，高溫高溼的情況下，更加容易發黴。這樣的特點反映到玻璃的庫存數據來看，全國玻璃的平均庫存時間是10-12天，南方地區僅有6天，北方地區約為15天。因此注意，這是一門典型的具有銷售半徑的生意——企業通常傾向於靠近消費市場佈局生產基地，銷售半徑通常在800km以內。
綜上特點導致，各家玻璃廠必須提前預判玻璃週期來擴建產能，以信義玻璃為例，兩次固定資產增速的爆發期（2005年、2007年），分別對應兩個玻璃週期的上升期（2002年至2006年2月、2006年2月至2009年3月）。
這樣的特徵，在行業內的其他公司，是否也存在？來看數據：
福耀玻璃——2005年-2009年固定資產為39.99億元、39.37億元、55.99億元、54.34億元、49.19億元，佔總資產比重為61%、52%、59%、58%、54% ，單位固定資產對營收貢獻為0.73、1.00、0.92、1.05、1.24；
南玻A——2005年-2009年固定資產為37.70億元、46.08億元、51.79億元、55.43億元、80.55億元，佔總資產比重為68%、68%、61% 、53%、74%，單位固定資產對營收貢獻為0.61、0.64 、0.81、0.77、0.66。
各家都在預判玻璃週期，在玻璃價格低點時開始擴建，到玻璃價格上行時轉固，貢獻收入。
但注意，除了擴產時機，擴產的選擇同樣值得關注，2005年與2007年，信義玻璃兩個產能擴建高峰時期中，擴建的為浮法玻璃、建築玻璃產能。
2005年——投資6.9億港元投建兩條浮法玻璃產線，其中一條產線產能約為22萬噸，另一條產線產能約11萬噸，以自供為目的，浮法定位始於高檔優質玻璃。
2007年——三季度第三條日熔量500噸的高檔浮法玻璃產線投入運作，四季度日熔量900噸的產線投入運作。2007年安裝二條低輻射鍍膜玻璃（建築玻璃）產線，2008年2月投入運作。
信義玻璃起初和福耀玻璃一樣，都是做汽車玻璃起家的，汽車玻璃收入佔比70%左右。2004年，其為我國汽車玻璃最大出口商，佔中國出口汽車玻璃出口總量的30%左右。並且，從毛利率來看，汽車玻璃>建築玻璃>浮法玻璃。
那麼，一個重要問題來了：既然原本是幹汽車玻璃的，並且汽車玻璃毛利率更高，那麼為什麼不大舉擴建汽車玻璃產能，而是選擇擴建浮法玻璃和建築玻璃？
— 03 —
為什麼不擴建汽車玻璃？
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答案：競爭受阻。
玻璃產品的一大特點為難運輸、難庫存。這樣的特點下，如果擴建汽車玻璃產能，必須確保生產出的玻璃能有穩定的需求，能就近在第一時間賣出。
我們來看汽車玻璃的下游客戶情況，可以分為兩類：
第一類，為整車配套市場（OEM：original equipment manufacture）；
第二類，為汽配市場（AM：after market）。
這兩類客戶中，第一類的集中度要遠高於第二類，在建廠地點的選擇上，做整車配套更為容易，並且，整車客戶能夠提供穩定的訂單需求。
因此，如果要大手筆擴建汽車產能，必須打入整車配套市場——但這一步，被福耀玻璃搶了先。
福耀玻璃和信義玻璃一樣，一開始也是涉足的國外汽車玻璃AM市場（汽車維修市場），主要集中於亞太與北美地區。
但在2007年，福耀玻璃取得了賓利配套簽約，同年又取得奧迪C6的德國配套簽約，OEM 汽車玻璃銷售爆發同比增長23.78%，並逐步在其整車廠旁配套建廠。（一旦配套建廠完成，離得更近，這就是護城河，競爭對手輕易很難搶走它的生意）
而對比來看，信義玻璃則在整車企業的配套供應鏈上落了下風，這樣的情況就導致，不敢輕易擴產汽車玻璃。
弄明白以上基本面邏輯後，我們從股價和估值來看——2005年至2007年，信義玻璃的固定資產增速上升，帶動營收增速上升，前復權股價從上市時0.42元上升至3.09元，股價上漲8倍，PB估值從1倍左右上升至6.8倍。2007年下半年起，其股價、估值開始一路下滑，股價從3.09元下跌至最低點0.45元，估值又下挫至1倍左右。
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圖24，信義玻璃股價圖（單位：元）
圖25，信義玻璃PB Band（單位：倍）
再來看福耀玻璃的股價和估值，2005年下半年股價開始上漲，前復權股價從1.33元/股上漲至11.7元/股，漲幅近8倍；2008年5月股價才開始大幅下跌，從高點的11.7元跌至底部2.31元。PB估值同步變動，先從2.2倍飆升至11倍，再從11倍跌至2.07倍。
圖27，福耀玻璃PB Band（單位：倍）
好，在汽車玻璃的競爭中遇阻後，本案只能選擇在浮法玻璃和建築玻璃上進行延伸、擴產，那麼，這會給他的數據帶來什麼影響？
— 04 —
一連串操作，週期波動反而更大？
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2008年，金融危機來襲，行業也順應規律進入低谷期，2009年信義玻璃的玻璃業務收入同比下降13.6%，淨利潤同比減少44%。
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圖28，營收及淨利潤增速（單位：億元/%）
在2009年這一年，福耀和信義面對局勢做出了完全不同的選擇：
福耀玻璃——決定將四條浮法玻璃產線放水停產，專注汽車玻璃業務，當期出售浮法玻璃相關固定資產，計提2.26億元營業外損失。
信義玻璃——繼續擴產，浮法玻璃產能由從2009年初日熔量2,600噸擴張至3,100噸，另外在第四季度投產一條日熔量500噸光伏玻璃生產線。
擴產之後，兩家的收入結構差異更加明顯：2010年至2012年，浮法玻璃成為信義玻璃收入主要來源，佔比為38.64%；其次為原主業汽車玻璃，佔從上市時的71%下降至31.45%； 2010年新增太陽能光伏玻璃，佔比約為17%。
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圖29，收入結構（單位： %）
而福耀玻璃的汽車玻璃佔比基本在90%左右，並且逐年遞增；浮法玻璃收入佔比從7%下跌至3.81%。
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圖30，收入結構（單位： %）
那麼，兩者不同的策略下，面對前後兩輪週期的表現如何？我們通過增速和ROE/ROIC現來觀察。
2006至2012年，整個玻璃行業，大致經歷了兩輪週期，分別為2006年2月至2009年5月、2009年5月至2012年5月。
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圖30：平板玻璃價格週期（單位：元/噸）
先看增速方面。信義玻璃的營收、淨利潤增速是這樣的：
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圖32，營收及淨利潤增速（單位：億元/%）
福耀玻璃的營收、淨利潤增速是這樣的：
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圖33，營收及淨利潤增速（單位：億元/%）
再看ROE/ROIC方面，信義玻璃的ROE/ROIC是這樣的：
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圖34，ROE/ROIC（單位： %）
來源
福耀玻璃的ROE/ROIC是這樣的：
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圖35，ROE/ROIC（單位： %）
三組數據一對比，（玻璃週期VS投入資本回報率VS業績增速），很明顯，多元化的信義玻璃週期屬性更強了，而專注汽車玻璃的福耀玻璃，反而週期波動更小了。
而兩者的差異很明顯，就在一個地方——浮法玻璃產能。那麼，為什麼擴建浮法玻璃會影響週期屬性呢？
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