今天我們要研究的這家公司，它做的東西相當彪悍——坦克。
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圖1，裝甲車
裝甲車，是陸軍戰鬥的必備武器之一，分為輪式裝甲車和履帶式裝甲車，其中履帶式裝甲車就是我們俗稱的坦克。造坦克的巨頭，翻遍A股，僅此一家，它的名字為內蒙一機。
一聽這門生意，就知道護城河極高。一是牌照，不是什麼人都能被特許進入這個生意；二是技術，不是什麼人都能造得出來。
好，護城河已經沒有問題，那麼接下來的問題是，賺錢能力到底怎麼樣？直接看數據：
2015年至2018年三季度，其營業收入分別為20.02億元、100.60億元、119.67億元、71.61億元；淨利潤分別為-0.45億元、4.96億元、5.26 億元、3.52億元；經營活動現金流淨額分別為-3.02億元、7.04億元、17.70億元、16.30億元；毛利率分別為10.64 %、12.40%、12.87%、10.94 %；淨利率分別為-2.27%、4.93%、4.40%、4.91 %。
一看數據，嚇一跳：不是說好護城河極深、技術門檻極高嗎，怎麼利潤率這麼低？毛利率只有11%，淨利率不到5%！
難道所有軍工巨頭都是如此？我們帶著滿腹疑惑，翻看了一下美股軍工巨頭的財報，奇怪的是，淨利率也不高：
全球最大軍工承包商——洛克希德馬丁（LMT.N），淨利率僅為3.92%，美國國防部第二大武器供應商——雷神（Raytheon），淨利率僅為7.89%，巴菲特持倉的軍火商——通用動力（GD.N），淨利率僅為9.4%。
不過，儘管淨利率普遍很低，但股價卻一路飆升，來欣賞一下這個畫風，它是洛克希德馬丁：
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圖2：股價圖（單位：美元）來源:WIND
看來，低淨利率，並不阻礙市場對軍工巨頭的看好。可是，回到本案，內蒙一機的股價走勢卻呈現出迥異的另一個畫風——自2016年重組完成後，股價先拉昇三個漲停板後一路下跌，以前復權來看，從最高的24.95元/股下跌至區間最低價9.25元，下殺幅度居然高達62%之巨。
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圖3：股價圖（單位：元）來源:WIND
難道，美股投資者相比A股投資者，更看好軍工這個賽道？
然而並不是。如果我們細看兩個市場的PE估值規律，能夠發現，A股軍工板塊股票的PE值常年高達50倍以上，甚至動不動就攀升至100倍以上，而美股的軍工股一般僅在18倍左右。
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圖4：軍工板塊PE-TTM（單位：倍）來源: 雪球
好，如此巨大的反差背後，值得每一個市場參與方深思的問題來了：
1）作為一家在A股極其稀缺的裝甲軍工巨頭，其護城河極寬，淨利率卻極低，這是為什麼？其基本面質地究竟如何？
2）市場對這個賽道的估值邏輯到底是什麼，A股軍工標的，為什麼動輒就是50倍的市盈率，甚至高出美股巨頭一倍還多？僅僅是“稀缺性”這個詞，能夠解釋得通嗎？
3）本案，在經歷了60%以上的大幅下殺後，如今它的估值到底該如何測算？處於什麼樣的區間？究竟是貴了，還是便宜了？
今天，我們就從內蒙一機開始，研究一下軍工領域的產業邏輯和估值特徵。
韭菜請移步他處
— 01 —
裝甲巨頭，如何煉成？
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內蒙一機，2004年上交所上市，控股股東為內蒙古第一機械集團，持股比例為51.48%，實際控制人為中國兵器工業集團。
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圖5，股權結構（單位：%）
其主營業務為軍用裝甲車（坦克及步兵戰車），以及民用鐵路車輛的製造及銷售，是我國地面裝甲車輛製造龍頭。
重溫一下業績情況——2015年-2018年三季度，其營業收入分別為20.02億元、100.60億元、119.67億元、71.61億元；淨利潤分別為-0.45億元、4.96億元、5.26 億元、3.52億元；經營活動現金流淨額分別為-3.02億元、7.04億元、17.70億元、16.30億元；毛利率分別為10.64 %、12.40%、12.87%、10.94 %；淨利率分別為-2.27%、4.93%、4.40%、4.91 %。
從業績增速來看，近三年營收年複合增速為144%，淨利潤年複合增速為356%。營收、淨利潤增幅較大，是因為其在2016年完成重大資產重組，注入一機集團下主要裝甲車輛業務資產、北方機械 100%股權。
重大重組前，其主營業務為民用鐵路車輛，重大重組後，其主業變更為軍用裝甲車輛製造，股票簡稱由“北方創業”變更為“內蒙一機”。
其中，坦克裝甲車，是它主要的收入、利潤來源，佔總收入的比重為77%。其次為民品業務，佔比23%。
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圖6，2017年收入結構（單位：%）
坦克裝甲——主要為軍用履帶式裝甲車輛、輪式裝甲車輛，包括 96 式主戰坦克、99 式主戰坦克和 8X8 輪式裝甲車等，為注入的內蒙一機集團母公司業務。
民品業務——民用品主要包括鐵路車輛（10%）、民品結構件（9%）、其他民品業務（4%），佔總收入比例為23%，為原母公司所有車輛業務。
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圖7，產品介紹
在研究本案之前，有必要先回顧一下整條產業鏈：目前，我國國防軍工產業鏈主要分為三個層級：元器件（原材料）、子系統、總裝類。
1）元器件企業 ，是指為軍品提供專用電子元器件、特殊材料、維修檢測服務的企業，平均淨利率最高，為15%左右；
2）子系統企業，是指負責航電機電系統、大型結構件研製的企業，產品大部分交付給總裝類企業，平均淨利率水平為9%；
3）總裝類企業，是指負責主戰裝備集成及發動機研製的企業，其產品直接交付給軍隊，其淨利率水平最低，僅為3%左右。
A股的軍工企業，大致劃分如下：
內蒙一機屬於總裝類賽道，平均淨利率最低，並且注意一個核心業務細節，由於軍工產業鏈的定價主要採用成本加成模式，因此淨利率比較穩定。
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圖9：軍品採購方式與定價模式 來源:東方證券研究所
縱觀其歷史，大致可分為三個階段：
第一階段：2004年-2006年，北方創業時代；
第二階段：2007年-2015年，鐵路貨運週期時代；
第二階段：2016年-至今，內蒙一機時代；
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圖10，ROE、ROIC（單位：%）
圖11，營收及營收增速（單位：億元/%）
圖12，淨利潤、經營活動現金流（單位：億元）
圖13，營收及淨利潤增速（單位：%）
圖14，毛利率、淨利率（單位：%）
圖15，資產結構（單位：億元）
圖16，股價（單位：元）
圖16，股價、PB（單位：元/倍）
關於本案的研究，要思考清楚以下幾個問題，才能窺到背後的基本面邏輯：
1）2005年和2015年，ROE、ROIC跌入底部，且營收、淨利潤增速同步下跌，這兩年，發生了什麼？
2）2005年、2015年兩個年份淨利潤虧損，這兩個時間點發生了什麼，又是如何成功扭虧的？
4）注意，2015年虧損後，2016年成功扭虧，營收、淨利潤大幅提升，且經營活動淨現金流改善，高於淨利潤，這是為啥？
5）其歷史ROE、ROIC都不高，均低於12%，並且淨利率也很低，低於5%，這又是怎麼回事？
6）從資產結構來看，第二階段的貨幣資金佔比最高、其次是無形資產，為什麼賬上這麼多現金？
7）從股價、估值來看，2017年至今，股價沒怎麼上漲，但PB估值卻從4至5倍區間跌至了2至3倍區間，這是為什麼？
帶著以上幾個問題，我們挨個來複盤。
— 02 —
一上市就虧損，什麼情況？
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內蒙一機的前身，名叫：北方創業。2004年上市，上市時主營業務為民用鐵路貨車的製造與銷售，佔營收80%以上。
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圖17：收入結構（單位：%）來源：優塾團隊
其主要產品為根據鐵道部要求定製的C64系列鐵路運輸車，包括運煤敞車、礦石運輸車、輕油運輸車、瀝青運輸車等，市場份額為9%左右。
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鐵路貨車，主要用於長距離、大運量貨物運輸，從貨運結構來看，鐵路運輸以“黑貨”為主，其中煤炭、鋼鐵等佔比超過 85%，糧食類“白貨”佔比僅為4%。再細分來看，煤炭運輸量佔比55%，礦石運輸量佔比12%。
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圖19：鐵路貨運貨物佔比（單位：%）來源：產業信息網
其下游，主要為鐵道部。由於生產鐵路貨運車輛的企業須獲得鐵道部的批准，並且主要向鐵道部制定型號供貨。因此，鐵路貨車的需求量主要取決於鐵道部運輸局的招標數量。
其上游為鋼材、輪子、轉向架、搖枕等配件供應商。鐵路貨車屬於材料密集型產品，近三年來材料及配件成本佔整車成本的85％以上，對上游原材料價格波動較敏感。
因此，這塊生意質地很一般，上游對材料價格敏感，下游話語權也很弱。
很快，北方創業上市後第二年就出現虧損。來看這一階段的業績：
2004年-2006年，其營收分別為9.95億元、8.24億元、12.49億元，淨利潤分別為為0.25億元、-0.11億元、0.10億元，經營活動淨現金流分別為1.35億元、-1.52億元 、1.12億元。
上市第二年業績首虧，並且受到淨利潤虧損的影響，ROE也跌至負2.17%；2006年淨利潤扭虧為盈，ROE也隨之上升至2.13%。
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圖20：淨利潤/經營活動現金流（單位：億元）來源：優塾團隊
圖21：ROE&ROIC（單位：%）來源：優塾團隊
好，此處兩個重要問題來了：1）2005年為什麼虧損？2）2006年是如何扭虧的？
先看第一個問題，自2005年10月起，由於有關部門提出“重載、提速”等原因，鐵道部停止以C64為主的載重60噸級貨車車輛的招標，主要採用70噸級的貨車（C70）替代原來60噸級的貨車（C64）。
這樣的情況導致，北方創業主要產品C64滯銷，當年的營收也從9.95億元下滑至8.24億元，降幅達17.22%。
並且，隨後的2005至2007年，鐵道部實行為期三年的技術改造，投資40餘億元大批量採購車輪、搖枕、側架等車輛配件進行舊車改造。而改造期間，上游零配件原材料供應嚴重短缺，導致成本提升。同時，下游鐵道部對鐵路車輛整車的採購量也有下滑。
雙重打擊下，2005年其毛利率跌至歷史最低點6.5%。但同期，為了研發出符合“高速、重載”要求的的鐵路車輛，北方創業研發費用並不能降低，當年的研發費用為0.12億元，佔淨利潤的109%，銷售淨利率下滑至-1.32%。
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圖22，毛利率、淨利率（單位：%）來源：併購優塾
2005年，一方面原材料供給不足，再加上主要產品技術替代，原本微利的北方創業上市後第一年就出現虧損：淨利潤從0.25億元下降至負0.11億元——第二年如果再虧損，就要被ST，那麼，該如何扭虧？
— 03 —
立刻扭虧，怎麼做到的？
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答案：資產置換+海外大單。
首先，大股東開始進行資產置換：將虧損的資產剝離，注入優質資產——2006年，大股東一機集團將其下屬第三分公司部分資產，與北方創業擁有的專用汽車公司87.5%股權、專用設備公司63.15%股權、及北方創業擁有的與專用設備公司相關的資產進行置換。
注入的第三分公司主營業務為軍用精密結構件加工，2005年淨利潤為1567萬元，置出的專用汽車公司、專用設備公司於2005年分別虧損584.16萬元、180.28萬元。
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圖23：置換資產的基本情況 來源：招商證券
這還不夠，在一機集團支持下，北方創業與蘇丹簽訂了2.36億元的鐵路貨車出口合同，這是其上市以來首次大筆海外訂單。
這兩記強心劑之下，北方創業一舉實現扭虧，整體來看，受業績影響其股價先跌後漲，2004年-2005年股價由2.04元下跌至最低0.63元，PB估值由2.4倍下跌至0.94倍；扭虧後，股價恢復至2元左右，PB恢復至1.68倍。
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圖24：股價、PB圖（單位：元/倍）來源:理杏仁
一出現虧損，大股東立馬救場，別小看這樣的變動。一家公司的經營，以及市場的預期，往往會形成路徑依賴，過去發生的東西，往往會在未來重演——來看，接下來的基本面，會發生什麼？
— 04 —
第二階段 受什麼週期影響？
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北方創業做的是鐵路貨運貨車，行業景氣程度與鐵路貨運量高度相關。
來看宏觀情況——2007年後煤炭價格、油價的持續上漲，拉動了鐵路貨運的運輸量，由於鐵路貨車採購量與貨運量的景氣度正相關，貨車採購量也大幅上漲，2013年8月，行業景氣度達到最高點，採購量高達2.8萬輛。
然而，2014年-2015年，鐵路貨運量景氣下行，轉入負增長時期，鐵路貨運量逐年下滑，同時貨車採購量跌入谷底，採購量不到4000輛。
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圖25，鐵路貨運量累計同比（單位：%）來源：WIND
圖26，鐵路採購量（單位：輛）來源：WIND
受下游景氣週期影響，2010年至2013年週期上行，北方創業的毛利率從9.18%上升至17.89%，淨利率從2.4%上升至8.13%，2014年-2015年週期下行，鐵路貨車市場需求不足，銷售毛利率從17.89%下跌至10.64%，淨利率從8.13%跌至-2.27%。
我們觀察其ROE，基本也與淨利率呈同向波動，2007年至2013年，ROE由5.08%緩慢上升至12.45%，2014年-2015年ROE大幅下跌，由8.88%下跌至-2.47%。
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圖27，ROE、ROIC（單位：%）來源：併購優塾
圖28，杜邦拆解（單位：%）來源：併購優塾
很顯然，鐵路存在比較明顯的週期，因此，這條產業鏈上游的火車貨車製造公司的業績也存在比較明顯的週期波動。
不過，但如果你看它的股價和估值情況，卻會發現一個異常點：自2013年起其股價一路上行，甚至到2015年業績暴跌之前，股價仍然堅挺，雖然後期因股災的影響回落，但股價仍然維持在12元左右，PB估值在4倍左右。
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圖29，股價（單位：元）來源：WIND
圖30，股價、PB（單位：元/倍）來源：理杏仁
沒想到，業績虧損，股價與估值卻一直暴漲——投資者給一家虧損企業這麼高的估值，這是為什麼？
— 05 —
軍工產品，定價中的秘密在哪？
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這個問題的答案，恰好與我們在前一階段留下的問題有關。前次虧損時，實力雄厚的大股東輕鬆注入資產，便馬上扭虧。那麼這次，市場仍然在賭資產注入預期。
果然，接下來注入了重磅資產——2016年，本案實控人中國兵器工業集團，國內12家軍工集團之一，將其軍工業務注入北方創業。本次重大資產重組中，北方創業以發行股份及支付現金方式購買內蒙一機集團持有的主要經營資產及負債，以及北方機械100%股權。
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圖31：股權結構圖（單位：%）來源:申萬宏源
這起併購案中，標的資產評估價值為70.5億元，溢價率為128.47%，為北方創業資產總額的259%。雖然重組金額超過上市公司資產總額，但控制權未發生變更，因此不構成借殼上市。
交易完成後，北方創業更名為“內蒙一機”，其主營業務從鐵路車輛業務擴展到裝甲車輛業務，其營收主要來源變更為核心軍品裝備，佔比72.47%，原業務民品鐵路車輛製造僅佔5.12%。
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圖32：收入結構圖（單位：%）來源:天風證券
2014年-2016年3月，一機集團經營資產營收分別為64.95億元、89.36億元、18.39億元，淨利潤分別為2.6億元、3.97億元、1.03億元，淨利率分別為4%、4.45%、5.58%；北方機械營收分別為7.98億元、8.28億元、2.36億元，淨利潤分別為0.16億元、0.14億元、0.07億元，淨利率分別為1.98%、1.68%、3.15%。
你看，路徑依賴成真了——大股東注入優質資產，成功扭虧。（類似的案例，其實並不少見，比如我們在專業版報告庫中，研究過的豬週期公司“雙匯發展”，每次週期底部都會發生併購重組）
圖32：淨利潤/經營活動現金流（單位：億元）來源：優塾團隊
注意，重組完成後，上市主體所在的賽道完全不同，此前的北方創業主業為鐵路運輸，其景氣度受下游鐵路貨運週期影響。重組後，軍工資產注入，其主營業務也發生了變化。
國防軍工屬於申萬一級行業，具有抗經濟週期特性，其產業鏈邏輯比較特殊：電子元器件/原材料→分系統→整機裝備→軍隊部隊。
內蒙一機，屬於產業鏈的整機裝備環節。軍工行業的營收及利潤水平（業績核心驅動力），主要受兩個因素影響：國防軍費預算、軍工定價機制。
首先，是國防軍費預算——我國國防軍費支出增長較穩定，增幅在6%-8%左右，波動變化不大，因此行業整體的增長穩定，至於天花板則更是不用擔心，目前距離發達國家還有很大發展空間。
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圖33：軍費及同比增速（單位：億元/%）來源:產業信息網
其次，則是軍品定價機制——注意，整機廠一般採用成本加成法，即在生產成本（及費用）上加上一定的營業利潤率作為產品的銷售價格。
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圖34：成本加成定價 來源：併購優塾
舉個例子：優塾吃瓜店買一箱檸檬的成本為100元，固定利潤率為5%，這箱檸檬做出來的檸檬汁售價就鎖定在105元。
於是，我們就看到了本案的這一幕：我國軍品總裝的固定利潤率約為成本的5%，因此，因此其營業利潤率上限僅為4.76%，扣除其他費用後，總裝廠的平均利潤率在3%左右。
中兵紅箭——2015年-2017年淨利率分別為14.76%、4.09%、2.52%；
中航飛機——2015年-2017年淨利率分別為1.91%、1.74%、1.53%；
航發科技——2015年-2017年淨利率分別為2.11%、2.52%、2.80%；
中船防務——2015年-2017年淨利率分別為0.41%、0.37%、0.45%；
航發動力——2015年-2017年淨利率分別為4.58%、4.12%、4.14%。
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圖35：淨利率對比（單位：%） 來源:優塾團隊
大致瞭解完這兩個行業特性後，我們能夠基本明確，軍工這個行業，由於下游需求與國防軍費開支掛鉤，因此增長比較穩定（穩定增長的程度堪比醫藥公司）——不過，和其他賽道的差別在於，淨利率會受到限制。
類似的邏輯，其實也適用於其他公用事業領域（環保、水、電、燃氣等），我給你發牌照，但在定價上你就得犧牲一部分。
好，這種情況下，如果派你當內蒙一機的老總，你要怎麼幹，才能提升企業的ROE？
— 06 —
企業視角，如何提升ROE？
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我們帶著這個問題，來看重組完成後的基本面情況——2016年至2017年，ROE分別為10.45%、6.98%。2016年ROE提升是由於重組完成，業績扭虧為盈。2017年ROE出現下滑。
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圖35：ROIC、ROE(單位：%) 來源:優塾團隊
本案ROE分析中，比較特殊的是淨利率固定，因此我們重點來看影響ROE的其他兩個因素。
先看總資產週轉率。2016年-2017年，總資產週轉率從1.16下跌至0.72，主要是由於貨幣資金大量上升，導致資產增速大於營收增速。
從其資產結構來看，以貨幣資金為主，約佔總資產的44%。其次是無形資產，主要為土地使用權。
注意，貨幣資金的增長主要來源於負債端——預收賬款的增加，2016年到2017年，預收賬款由9.42億元增長至33.1億元，佔營收比重為28%，增幅為251%。此處，一個值得思考的問題來了：軍工企業，為什麼會有這麼多預收？
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圖37：資產結構(單位：億元) 來源:優塾團隊
軍工類公司，一般是按照訂單生產，以需定產。流程為：下游大客戶做出軍費預算，接著向中游發佈採購訂單，需要提前支付30%的預付款，企業收到預付款後，再向上游採購原材料。（注意這個比例，也就意味著，預收款乘以三倍，可粗略得出在手訂單總量）
由於交付期較長，企業一般都會預收部分定金，以本案的裝甲車為例，交貨期一般在1-2年之間，因此，從下訂單到確認收入，一般會滯後一至兩年。
我們放大數據來看，2015年-2018年9月，內蒙一機的預收賬款分別為9.42億元、33.1億元、51.55億元，佔營收比例為9.36%、27.66%、72%，從這個指標來看，內蒙一機未來兩年的業績增長較為確定。（注意此處，是一個調研點，如果進行實地調研，需要向管理層詢問在手訂單情況，以及釋放時點）
預收多了，對未來業績是好事。然而，從提升ROE的角度來看卻未必——預收增多後，由於其沒有將現金用於再投資產生收入，因此總資產週轉率會被拉低。
好，分析完總資產週轉率，再來看權益乘數。2016年至2017年，內蒙一機的權益乘數由1.92上升至2.31，資產負債率由48.11%上升至56.71%。
從負債結構來看，負債以應付賬款及票據、預收賬款為主，分別佔總負債比例為58.76%、32.15%。賬面的有息負債較少。
注意，同樣的資產負債率，背後可能是完全不同的邏輯。本案此處由無息負債提升，帶來的權益乘數提升，所以並不意味著風險增加。綜合來看，並不會推高ROE——因為，與前述邏輯一致：權益乘數提高後，資產端的現金增多，週轉率下降。因此，總資產週轉率與權益乘數呈現反向變動。
因此，作為軍工企業想要提升ROE，為股東帶來更多回報，提升企業價值和質地，就必須解決一個問題：如何使用賬面的現金來產生收入。
參照美股巨頭的發展來看，利用手頭的資金做外延併購，是一條可行的道路。說幹就幹，來看下美股五大軍工巨頭2018年報中的賬面商譽：
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圖38：商譽(單位：億美元) 來源:優塾團隊
當然，國內受限於賽道特殊性，頻繁併購可能有一定難度，但並不意味著未來不會發生。好，分析到這裡，行業特性、公司特性基本梳理清楚了——接下來我們進入本報告最關鍵的部分：軍工企業，該如何估值？內蒙一機注入資產時70億的估值，到底是怎麼計算出來的？目前它的估值，到底在什麼樣的區間？
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