導讀：為什麼在現在這個時間點要去關注網絡文學和閱文集團？目前移動互聯網各行各業基本上都已經進入流量紅利尾部，各細分賽道都從前期的流量積累轉到了流量的深度挖掘。網絡文學行業相對於其它娛樂子領域來說有活躍用戶群體穩定，競爭格局清晰且穩固，網絡文學IP價值突出的特點。
綜上來看，網絡文學行業屬於邏輯可見度非常高的優質賽道。閱文集團作為壟斷了70%以上優質內容的絕對龍頭，可以把它看成離漫威最近的一箇中國IP公司，非常值得賣方甚至買方去重點研究。
一、公司概況
1、公司介紹
閱文其實是上市網絡文學行業幾大龍頭的結合。最開始是2002年建立的起點中文網，它的創始人吳總現在也是閱文集團的一把手，相當於是網絡文學教父級的人物。04年盛大網絡收購了起點中文，然後在此基礎上成立了盛大文學，仍然由吳總擔任公司CEO。13年他又加入騰訊創立了創世中文網，15年騰訊回過頭去收購了盛大文學。所以我們可以簡單的把閱文集團看成是起點中文網加上盛大系再加上騰訊系的強強聯合，造就了一個網絡文學帝國。
2、董事會與高管
從股東背景的情況來看，騰訊現在是閱文的控股股東，間接持股比例超過50%。其他重要股東里，比如吳總和新麗傳媒基本上都有2%到3%左右的股份。騰訊作為閱文的控股股東，在資源上給閱文進行了非常多的導入，還有非常多的深度合作。主要體現在推廣合作和版權合作，以及渠道即網絡平臺的合作方面。這是騰訊所能提供的資源。
公司管理層方面，吳總相當於網絡文學行業的奠基人，他基本上把當時起點包括盛大文學的很多人士一併帶了過來。所以公司的CEO和好幾個高級副總裁，其實都是從起點出來的。整個高管層都在行業生根很多年，非常有經驗，這一點也是很多競爭對手所難以企及的。
3、業績概覽
閱文集團上市這幾年收入和利潤的增長都非常快，業績可以說進入了一個快速爆發期。14年的營收不到5個億，到17年已經超過了40個億，所以前幾年都是百分之百以上的增速，包括近三年的複合增速也超過百分之百。
從利潤端的情況來看，其實在15年之前公司一直處在虧損狀態，到16年剛剛扭虧為盈，當年實現了4000萬不到的淨利潤。到17年淨利潤已經達到了5個多億，受益於付費的大趨勢，閱文作為龍頭在業績上面的反饋是非常好的。
從收入結構上來看，在線閱讀依然是閱文的立身之本，這幾年收入的佔比都在80%以上。
二、行業分析
網文行業區分為廣義的網絡文學市場和狹義的網絡文學市場。廣義裡面包含了出版文學的電子版，這跟閱文的關係不是特別密切，所以我們對文學行業的分析主要是狹義的網絡文學市場。
市場規模上面，狹義網絡文學在13年時還只有15億左右的市場規模，到17年已經是有63億左右。增速其實是非常快的，基本上覆合增速在40%以上。無論文學市場的數據，還是網絡文學讀者的數據，現在第三方給出來的數據都是在良性增長的。
但是目前市場上對於行業仍然有兩個比較大的質疑點，第一個是對於第三方數據的不信任，覺得短視頻等新娛樂方式對影視、遊戲和閱讀都造成了一定衝擊，不知道衝擊能夠有多大。第二點是行業的天花板到底有多高。
1、短視頻等娛樂方式衝擊
我們認為簡單地套用短視頻互聯網娛樂的流量思維來看待網絡文學市場，其實是不合適的。因為網絡文學本質是存在比較硬核的內容，像短視頻包括直播，其實是依靠用戶獵奇心理去吸引流量的細分領域。所以它能夠通過一些高密度的娛樂內容，在短時間內積累大量流量。但一旦用戶形成審美疲勞，用戶規模就有可能面臨不進則退的局面，而且這些娛樂方式之間存在比較明顯的替代效用。
但是無論在過去的紙質媒介時代，還是在現在數字媒介時代，閱讀從來都不是一個高密度的娛樂方式。 它其實更像是一種被社會主流所鼓勵所倡導的休閒生活方式，所以它很難在短時間內去集聚大量流量，但是相對來說它積累下來的這些流量粘性也非常高，穩定性比絕大多數娛樂領域都要好一些。所以就算整個流量到達天花板過後，它也會維持一個相對穩定的狀態。
從統計數據來看，移動閱讀APP的MAU一直都保持著比較快的增長。從15年到去年9月份，增速一直都比較穩健，移動閱讀APP的滲透率也一直都保持在25%左右。用戶時長方面，16年底到17年底用戶時長的增長接近10%，這也從另一方面體現出比較強的用戶聯繫。
2、市場空間：付費深度尚待挖掘
網絡文學的核心在於閱讀本身，它的驅動力主要來源於三個方面。第一個方面是正版化，因為網絡文學跟其他領域不太一樣，它的盜版用戶其實已經是正版渠道的免費讀者了，所以進行轉化的效果比其它的盜版轉化效果會更明顯一些。
第二點是付費深度的提升，主要體現在付費率和UP值的提升。對比視頻領域的付費率大概在12~15%左右，網絡文學的付費率只有5%。這裡的原因除了剛才說的盜版因素之外，還有一個原因是網絡文學是沒有廣告的。所以很多時候視頻付費有一部分因素是用戶不願意看廣告，但是網絡文學就不存在這樣一個可轉化的理由，這也是目前付費率比較低的原因之一。
我們認為只要官方對於盜版重視度再進一步加深，付費率完全還有進一步上升的空間。付費深度方面也可以通過兩個方式實現，一個是輕度用戶往重度用戶去轉，另外單價上面其實也有一定的提升空間。根據第三方數據來看，17年願意為電子書支付的平均金額是14塊，相對於16年增長了50%左右。所以現在很多消費提上來過後，一本電子書的價格對於很多人來說是非常小的投入。
第三還有一塊增量市場來自於微信公眾號為代表的移動端自媒體的崛起，這一塊完全是一個增量市場。雖然這一塊跟閱文的關係不是特別大，但是跟A股一家公司叫平治信息做的事情比較接近。考慮到這三個增長因素，未來網絡文學市場其實還有比較大的成長空間，如果不考慮微信帶來的影響，我們的測算結果是估計到2020年，市場規模可以達到96個億，較17年的增長能夠達到50%以上。
3、網文IP的泛娛樂價值可觀
除了網文核心層之外，變現空間比較大的一部分在於IP變現。結合近兩年的情況來看，網文IP改編成電影、電視劇、網絡劇的數量佔比大概在15%到30%。所以目前還有比較大的空間去挖掘，很多時候效果也是不錯的。比如17年的電影《戰狼2》，它其實上也是網絡小說《彈痕》的改編，當時獲得了接近60億的票房成績。
4、競爭格局：“一超多強”，閱文獨領風騷
整個網文市場現在是一超多強的局面，閱文一家就佔了50%左右的市場份額。從IP變現的角度來看，根據沙利文的數據，16年票房前20和收視率前20以及網絡劇播放量前20的作品中，閱文的份額都佔到75%左右。
總的來說，唯一跟閱文相對匹及的是掌閱科技，但掌閱主要的優勢在於出版文學電子版，包括手機預裝可能有一些優勢。但事實上這些東西不是閱文的最核心業務，所以它們相當於是一個錯位競爭的關係。真的在上市公司包括整個行業來看，無論在線閱讀還是IP變現，沒有哪一家能夠跟閱文站在同一個量級上去競爭。
三、閱文在線閱讀業務
1、渠道端：三大渠道構建完整網絡
閱文的在線閱讀部分佔據了絕大多數的收入佔比，達到80%以上。17年是34個億的營收，同比增速73%，18年上半年增速放緩了很多，只有13%左右，主要是因為騰訊自營的營收有所下降。閱文的閱讀渠道主要分為三部分，一部分是自由平臺，另外一部分是騰訊的自營渠道，還有一部分是第三方。自有平臺能夠佔比一半左右，其次是騰訊的自營渠道，佔比接近30%，剩下的一小部分是第三方。
騰訊自營一直都有良性的增長，但由於前面一兩年騰訊內部導遊政策出現一些變化，受到比如抖音等一些衝擊。所以現在騰訊內部體系把流量優先倒給了RP值最高的一些子領域，比如騰訊遊戲，包括一些重點去推的領域，比如微視。所以這部分流量入口比以前要少一些，導致騰訊自營渠道收入有所下降，付費率也受到影響，主要原因是騰訊自己有一些政策上的變化。這一部分其實可以通過第三方預裝的增長，以及微信讀書APP的增長去彌補一部分。現在大家可能會注意到，微信朋友圈裡經常會有人去分享微信讀書的一些東西，這一成長是非常快速的，所以也非常值得去期待。
渠道方面新增的一部分是跟手機廠商的合作，目前公司跟OPPO、華為還有VIVO都有一些簽約，OPPO有一半的新售手機被公司的閱讀APP覆蓋。跟手機廠商的合作其實算在公司的自有業務裡面，不是算在第三方。
第三方分銷渠道主要是幫小米多看還有其它第三方去做的內容提供，或者是代運營業務。上半年有30%左右的同比增速，屬於比較穩定的狀態。所以之後大頭還是需要去看自營的增長，包括微信閱讀的增長。現在這兩部分都是比較新的業務，所以會看到有一個MAU先於付費用戶增長的情況。預計在這些渠道逐漸穩定、逐漸成熟之後，公司的付費率會有一定程度的回暖。
2、內容端：坐擁業內最大內容庫
關於閱文的內容庫，到18年6月份左右，公司的內容庫已經有超過1000萬部作品，作者也達到了730萬人。這裡面白金作家有56個人，大神作家有300多個人，其實已經佔據了行業裡面接近90%的作者數量。所以無論是內容還是創作源，閱文都牢牢把握住了生產的源頭。
四、漫威成功經驗
從網文核心層到泛娛樂開發，最核心的問題就是怎麼去最大化這些優質IP的價值。這是閱文所面對的一個問題，也是整個文化內容行業打開天花板的核心。針對於這一點，我們去研究了漫威的發展歷程，總結了漫威從最開始做漫畫，到最後做影視，怎麼把這個超級IP帝國給走出來的經驗借鑑。
1、漫威發展史
漫威最開始是隻做漫畫業務的，成立的時間也比較早，在上個世紀三四十年代的時候成立的，也面臨過一些非常大的挑戰。50年代時，美國掀起了一個反漫畫的風潮，當時給很多漫畫公司包括漫威帶來了非常大的衝擊。但是漫威挺過了那段非常艱難的時期，做了很多資源的讓渡，把一些渠道的東西交接給自己的競爭對手來做。
後續在60年代時，在斯坦李接手漫威過後，公司通過一些比較成功的漫畫作品，基本上走出了困局，但還是在資金方面比較缺乏。所以從漫畫到影視過程當中，漫畫經歷過前期的寒冬過後通過一些爆款的催動，取得了比較好的成績，市佔率超過了30%。
2、由漫轉影，串聯漫威宇宙的平行世界
從漫畫到影視過程中，由於資金以及經驗的匱乏，其實在前面很多年的時間裡，漫威都是把自己的作品做對外的授權，相當於錢被別人賺了，沒有落到自己的口袋裡面。尤其在蜘蛛俠三部曲被索尼拿下後，取得了非常好的成績。當時X戰警包括蜘蛛俠兩個系列在全球拿下了數十億美元的票房，但是作為品牌授權方，漫威只拿到了不到一個億的票房分成。所以從那個時候開始，漫威也在對自己進行反思。發現如果要把整個IP的價值鏈吃透，很多東西還是需要自己來主控。
所以在04年開始，漫威開始自己投資製作電影業務。08年獨立製作的鋼鐵俠上映之後，在全球取得了6億左右的票房成績。從這一部電影開始，開啟了整個漫威電影宇宙的串聯超級英雄系列電影。09年迪士尼收購了漫威，漫威的資金缺口得到了極大程度的補充，迪士尼本身的IP運營業務也做得非常出色。所以漫威在09年強強聯合之後，出現了一個非常高產的時代。
3、優質內容創造+完整產業鏈
漫威為什麼可以把相對小眾的漫畫的IP打造成為影響全世界的電影宇宙，我們認為主要的原因在於三個點。第一點是漫威的核心點是它能夠持續產出高質量廣數量的，圍繞超級英雄主題的系列頭部漫畫IP。它的漫畫角色其實有多達5000多個，所以它把這些角色進行IP化，其實可挖掘的空間非常大。就算5000個裡面有1%的成功率，其實也有50多個IP形象了。
第二點當IP資源累積足夠多了過後，接下來的關鍵就是怎麼去把IP放大。後期漫威非常重視版權的價值，所以基本上版權都是放在自己手上去開發，並且非常巧妙地通過不同角色的交叉融合去打造出了一個漫威宇宙世界觀。比如這個IP講的是這樣一個英雄，但其實在片尾的時候可能又加了其它漫威宇宙裡面的其他英雄，這樣就可以不斷把這些角色和IP進行融合，導致IP出現1+1大於二的效果，這是它比較取巧的地方。
第三點是漫威在併入迪士尼之後，它的產業資源得到了很大程度的豐富，也把創收能力一下放大了非常多。
五、版權運營：收購新麗，打通IP影視變現上游產業鏈
閱文現在也是朝著這個方向去努力，收購新麗花了155個億，但我們認為要放長遠去看。其實155億裡面其實有100億左右是以發股方式去收的，所以真金白銀投進去的錢沒有想的這麼多。另外，事實上很多一梯隊的影視公司已經完成了A股的上市，所以相對來說質地比較優秀的其實也就新麗了。
如果去看長期的價值，大家對於這個事情其實不用過於悲觀。新麗其實過去的一些作品相對來說市場影響力還是比較高的，比如之前的《我的前半生》包括電影方面投資非常成功，基本上開心麻花的那幾部非常成功的片子新麗都有參投，從最開始的《夏洛特煩惱》，再到後來的《羞羞的鐵拳》，然後再到《西紅市首富》，包括前段時間的《李茶的姑媽》。所以無論從電視劇角度，還是從電影角度來說，新麗的成功率都遠遠超過同行公司。
新麗有非常多的名導演包括陳凱歌，製片人裡面有於正。這些資源稟賦實際上是無形資產，很難用資金去衡量。所以我們認為在新麗進來過後，閱文如果整合到位，之後的IP成長路線可以說是非常值得期待。從19年的項目儲備的情況來看，《慶餘年》是其中的一個大IP，包括《狼殿下》、《餘罪三》，其實都屬於大家比較有預期的IP作品，我們可以期待一下19年這些作品的表現。如果成績非常不錯，閱文的股價會重新被大家重視起來的。
關於新麗業績對賭的情況，18到20年業績對賭分別是5億、7億和9億，然後再加上閱文本身的業務，其實整個18年市場的預期都是在13億到15億左右的業績。目前來說可能估值不算非常便宜，但如果再看19年，估值水平也不算是特別貴。大家可以持續觀察IP發酵的效果怎麼樣，然後再它複製漫威的邏輯是不是能夠行得通。
以上是招商證券互聯網傳媒行業分析師羅亞琨在進門財經的路演實錄。
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