退市，對於A股市場來說，像是一位經常聽到、很少見到的“熟悉的陌生人”。我們似乎都知道這個詞，但對其卻較少有具象的概念。
對於成熟資本市場而言，上市公司退市已成為一種常態化現象，而且各市場的交易所在決定上市公司退市方面具有較大的裁量權和靈活性，退市標準並不侷限於上市公司是否違反了持續上市規則。可以這樣說：退市制度，是資本市場健康發展的基礎性制度之一。
全球資本市場退市情況
我們先來看一組數據。
WFE數據顯示，2007年至2018年10月，全球上市公司的退市數量累計值達到21280家，而IPO數量累計值只有16299家。除2015年之外，其餘年份中每年的IPO數量均少於退市數量。2015年，當年全球發行市場升溫，而退市規模降至樣本期內最低，當年的IPO數量略微反超退市數量，但僅比退市數量多出51家。退市數量的整體波動性小於IPO數量，相對發行市場規模的變動而言，全球退市規模相對更為穩定。
具體來看，全球各交易所上市公司的退市數量，倫交所的退市公司數量達到2959家，高居榜首。此外，加拿大TMX集團、納斯達克的退市數量均在2500家之上；紐約證券交易所、孟買證券交易所、日本交易所和澳大利亞證券交易所的退市數量也超過了1000家；泛歐等交易所的退市規模較小，均不足1000家。
再來看全球各資本市場退市率。
成熟資本市場的退市公司數量和退市率普遍高於新興市場，倫交所、加拿大TMX集團和納斯達克的退市公司數量累計值均超過2500家，倫交所、納斯達克的退市率分別達到9.5％和7.6％，遠超其他交易所。泛歐交易所、納斯達克（北歐）、瑞士交易所和澳大利亞證券交易所的退市率在4%至5%之間。其他交易所的退市率均不到4%。相比較而言，我國上交所和深交所退市率僅0.3％和0.1％。
最後看全球最大股票市場——美股市場。
美股市場則更為“誇張”，有超過七成公司退市。WRDS數據顯示，1980年至2017年期間，美股市場仍上市和已退市的公司數合計達到26505家，扣除6898家存續狀態不明的公司，仍處於上市狀態的公司5424家，已退市公司14183家。
美股：上市容易經營難
早在20世紀30年代，美國就曾出現過一次大規模揭露上市公司不軌行為的運動，很多公司因此落馬。
不同於被動退市，一般在歐美股市，上市公司再融資難度較大，公司上市後的掛牌成本也比較高，因此也會出現一些公司在上市後因為經營壓力而萌生退意，選擇在某個合適的時機私有化。導致公司退市的因素有的出於對企業發展因素的考慮，有的是由於股價的原因。
對股票流動性和交易價格的明確要求，使得一些公司因為無法滿足相關指標而不得不退市。在美國股市，股票換手率通常並不高，如果公司經營不善，就會出現股票乏人問津，股價極度低迷的狀況，這就很容易觸發退市機制。
美股退市公司的退市原因大體可區分為三類：因併購或私有化原因自動、自主退市，達不到持續掛牌的財務標準或市場化標準而被迫、被動退市，因法人過失或違法行為導致退市。
巧合的是，在“美國創業板”納斯達克每年退市的公司中，恰好有一半是自動、自主退市，而另一半則是被迫、被動退市。然而，在“美國主板”紐交所每年退市的公司中，自動退市與被動退市的比例大約為3﹕1。
在被動、被迫退市中，紐交所公司退市的前三位最主要原因包括市值退市、股價退市、破產退市。與紐交所有所不同的是，納斯達克被動、被迫退市的前三位最主要原因是：股價退市、淨資產或淨利潤退市、破產退市。
近年來，紐交所上市公司數大體維持在2000家左右，納斯達克上市公司數則大體維持在3000家左右，從上市公司數來看，這也許是一個成熟市場的適度規模。因為紐交所每年有100-300家新公司IPO，但同時退市規模與IPO相當。同樣地，納斯達克每年有300-500家新公司IPO，退市規模也大致如此。
美國股票上市實行登記制，也就是原則上符合條件的公司，只要IPO成功，就都能上市。換言之，上市相對容易。但監管部門對公司上市後的監管很嚴，並有強大的市場輿論監管乃至渾水公司等刻意曝光負面信息的機構。因此，一旦公司經營發生問題，特別是出現違規現象，就會受到嚴厲制裁，直至被勒令退市。
美股退市制度是怎樣的？
在退市制度方面，納斯達克與紐交所設立的退市標準均包括定量標準與定性標準，其定量標準分為股東數量、“市值+營業收入”等多套標準，這賦予了交易所較大的裁量權和靈活性，多角度地保證上市公司質量與維護投資者權益。
此外，納斯達克與紐交所的退市流程清晰完善，且給予上市公司申訴權利，而且配套的投資者保護制度完備成熟。
另外，美國設有嚴密的法律法規體系、系統的投資者保護機構體系，而且，美國的集體訴訟制度也強有力地維護了投資者的權益。
先來看紐交所。
紐交所的退市標準在自願退市標準方面的規定較少，主要集中在強制退市方面。強制退市標準分為交易類指標、持續經營能力指標和合規性指標三類。具體是指：
一是是否擁有活躍的交易。這類指標要求上市公司的股票交易必須滿足一定的流動性標準，指標主要包括股東數量、公眾持股量、交易量、市值、股價等。
二是是否具備持續經營能力。這類指標要求上市公司應具備持續經營能力，指標主要包括主營活動是否停止、是否有破產清算、無法償還債務、沒有財務運營能力等問題。
三是是否滿足合規性要求。這類指標要求上市公司應當遵守公司治理、信息披露等方面的要求，指標主要包括是否未按時披露年報、是否違反上市協議、是否違反公眾利益、是否召開審計委員會、是否被出具非標審計意見等。
再來看納斯達克。
納斯達克作為美國最大的上市場所，內部設有全球精選市場（NASDAQ GS）、全球市場（NASDAQ GM）和資本市場（NASDAQ CM）三個市場板塊。全球精選市場的上市標準最高，主要吸引大型優質企業類上市資源；全球市場屬於中間層次，主要服務中型企業；資本市場是納斯達克建立初期最早設立的市場層次，上市標準最低，主要服務小型微型企業。
根據不同市場特點，納斯達克分別制定了不同的持續上市標準。
一是交易類指標，包括公眾持股數量、持股市值、做市商數量等。
二是持續經營指標，包括收入、資產規模、股東權益等。
三是合規性指標，包括信息披露、獨立董事、審計委員會等要求。
其中，前兩類為定量指標，後一類為定性指標，主要從公司內部治理進行規定。當上市公司未滿足持續上市條件，即觸發退市。但納斯達克在執行退市制度上並非一成不變，在2001年、2008年等市場大跌形勢下，納斯達克曾暫停執行最低市值和最低報價指標。
從以往的經驗來看，美股上市公司的退市過程均較為順暢。
一方面，紐交所通過新聞稿與網站等形式高效地與市場保持溝通，投資者不會被非官方消息所誤導。另一方面，美國市場投資者以機構為主，投資理念較為成熟，能夠理性地看到觸及退市風險的公司的估值通常會持續下行，市場炒作不多。在這兩方面因素的影響下，市場對公司被強制退市比較易於接受，利益相關方抵制退市的動機也不大，退市機制運行相對順暢。
對我國股市的啟示
與美股或者其他成熟資本市場相比，我國的退市制度建設尚欠缺很多。從借鑑國際及美國成熟市場經驗的角度而言，有三點可以著重來做。
首先，應設立多維度、全方位的強制退市標準。
要完善持續性經營指標。目前，A股現有的強制退市標準注重“淨利潤是否連續三年虧損”這一指標，這與當前IPO上市標準中強調淨利潤等會計指標是一致的。隨著未來科創板上市標準的多元化，也應從“市值+營業收入”、“市值+營業收入+經營性現金流”、持續性淨利潤等方面設立與上市標準匹配的退市標準。
要完善流動性指標，對於交易不活躍的上市公司給出退市警告，對投資者及時給出風險提示。
還要完善合規性指標，除重大違法行為外，對於一些違法違規經營行為，也應對相關上市公司及時按照退市標準強制退市。
其次，可考慮設立嚴謹規範的退市決策程序和退市實施程序。
可考慮設置退市委員會決策機制，對上市公司行為是否嚴重影響上市地位、是否應當對其實施重大違法退市進行審議，做出獨立的專業判斷並形成審核意見。明確相關審議決定，如審議期限、做出退市決定等環節的期限。
此外，要給予當事人合理的救濟途徑和救濟手段，主要是給即將退市的上市公司申請聽證、書面陳述和申辯、要求複核等權利，維護其正當的程序保障權利，保障當事人的基本權利。
還要明確退市過程中的重要相關環節，即停牌、退市風險警示、暫停上市和終止上市等。
最後，應加強上市公司退市過程中的投資者保護力度。
要設置周密有效的投資者保護機制。構建體系化的中小投資者損害賠償救濟制度與賠償基金，當出現退市事件時，在保障範圍內給予其投資者一定的補償，以減少投資者因此受到的經濟損失。
要完善配套法律制度，如果投資者對已有措施仍不滿意，也可尋求法律保護來維護自己的權益。長遠來看，將擾亂市場秩序、業績指標持續惡化的公司清出市場，淨化市場環境，健全市場優勝劣汰機制，促使公司規範經營，真正提升上市公司質量，才是維護投資者權益的治本之策。
閱讀更多 金融博覽財富雜誌 的文章
