□廣發基金研究發展部研究員 張溢
投資中有兩個看似南轅北轍的流派，一個是“趨勢追隨，永遠不要逆大勢而為”，另一個是“逆勢而為，逢低買入”，前者的代表人物包括技術分析大師利弗莫爾，後者的代表人物是價值投資大師沃倫·巴菲特。研讀兩種學派的著作和案例會發現，從投資標的、時點選擇、持有周期來看，“技術流”和“價值流”都有相當大的區別。
技術分析的理論基礎在於對投資人行為模式的統計學分析，認為價格的波動往往大於內在價值的波動，主要是受交易層面追漲殺跌行為影響。技術分析認為，價格像流水，總是向著壓力較小的方向流動，哪怕是基本面發生變化，在一定時間內也不能阻止價格的上漲。筆者認為，技術分析更適用於分析交易活躍度高，信息隨時都會充分被價格反映的市場，例如期貨市場。
價值投資的理論基礎根源於經典的投資學，認為價格最終會迴歸標的內在價值——即未來現金流的折現值。而投資機會恰恰蘊含在價格偏離內在價值的時期中——你可以以更低的價格買到“好東西”，逆勢佈局。對於標的高度差異化，流通盤較小的股票市場，技術分析所需要的樣本量不足，迴歸價值本身的投資策略更容易在長期中獲得勝利。
尋因由，溯流而上丈量經濟護城河
——從競爭壁壘著手選股
《巴菲特的護城河》的作者帕特·多西是晨星集團股票研究部負責人，採用案例形式深入淺出地描述價值投資核心——經濟護城河理論。
全書圍繞著“經濟護城河”而展開，即討論確保企業在更長時間內為投資者創造更多的經濟利潤的核心要素。多西將護城河分為四種——無形資產、客戶轉換成本、網絡經濟和成本優勢，並展開詳細論述。
從財務指標來看，ROE和ROA是識別護城河存在與否以及護城河高低的綜合性指標，但是需要更加深入的分析解讀和更多客觀數據描述才能得出最終結論，因為短期的高ROE可能產生自先發優勢，但是如果不能形成可靠的經濟護城河，則很快會隨著競爭加劇而下降。
不過，確定了一家公司存在經濟護城河，並不代表我們找到了一個投資的好標的——過高估值的“好公司”可能比低估值的普通公司更糟糕。
比耐心，風物長宜放眼量
——投資需要價值信仰
在一次次的牛熊交替中，市場不斷滌盪和錘鍊投資人的信念，指引人們從關注短期的烈火烹油、鮮花著錦，逐漸過渡到重視企業的長期發展。2015年年中，千股齊飛，泡沫飛漲的牛市到了末期，人們從“買故事”的萬丈豪情中冷靜下來，其後兩年，隨著茅臺、美的、格力等龍頭公司股價大幅上漲，“價值投資”被頻繁提及，投資人的注意力集中在行業和公司基本面。而回顧歷史，從長期維度看，持續超越市場的股票往往不是當年的明星和牛股，也許只是溫吞但持續上漲的行業龍頭。
多西的書中對於宏觀經濟的變化給股市帶來的影響未多做著墨，宏觀經濟下行期，即使是擁有寬護城河的好公司也不免經歷業績波動和大幅度的估值下調。受市場環境影響，人們容易受線性思維束縛，在市場景氣時對短期的基本面好轉過度樂觀，也容易對短期的基本面惡化過度悲觀，從而錯誤地對股票進行估價。
2018年，宏觀經濟小週期迎來拐點，在金融去槓桿等多重因素疊加影響下，市場從欣欣向榮的“白馬崇拜”中快速轉向對內憂外患的極度悲觀，“戴維斯雙殺”效應顯現。即使是擁有寬廣護城河，過去持續快速成長的好公司，在業績預期落空後跌勢也非常凌厲。
經歷一年的調整，滬深300等主流指數已進入歷史低點區域，但基於經濟週期下行和企業盈利下滑，很多投資人對新一年的市場依然抱著悲觀的態度。筆者認為，在市場鐘擺過度擺動的環境下，重新品讀《巴菲特的護城河》，有助於我們在市場河流中披沙揀金。我們可以對照著重新審視自己的組合，經過市場洗禮後，持倉標的是否獲得更大的市場空間？所在的行業是否迎來更好的競爭格局？放眼一到三年，公司經營的情況是否好於市場預期？
巴菲特所提倡的價值投資精髓是“逆勢而為，逢低買入”。知易行難，投資的困難在於逆人性——我們需要建立長效的投資策略，並嚴格遵循這一策略的紀律。在當前市場極度低迷的環境下，我們有更多的機會以便宜的價格買到擁有護城河的好公司。比起持續膨脹，毫無邏輯的“牛市”，或許理性的投資者更應該對百花凋零，草木枯萎的“熊市”更加心懷感激——市場非理性的下跌，正是我們未來的超額收益產生的要素。筆者深信，時間是價值投資最好的回饋。只要我們選擇的是擁有經濟護城河的好公司，並以便宜的價格買入，長期回報大概率不會差。
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