內容摘要
宏觀層面：美聯儲暗示年內不再加息，並制定縮表計劃；經過多輪磋商中美有望達成最終協議；國內多項刺激政策落地包括調降增值稅。
供應端：菲律賓鎳礦主產區雨季結束，印尼鎳礦出口配額持續批覆，國內鎳礦供應整體充裕；國內鎳鐵冶煉企業在高利潤率下，國內外新增鎳鐵產能積極釋放；進口盈利窗口持續關閉，電鎳進口受到抑制，國內產量亦下降。
需求端：不鏽鋼長期新增產能較少，短期消費旺季高庫存難下，市場持續疲弱
庫存：國內外顯性庫存持續下降
核心觀點
長期邏輯：不考慮其他，僅根據國內以及印尼新增鎳鐵產能初步預估，國內外鎳產量增加在17-20萬金屬噸；根據2018年全年不鏽鋼的生產情況以及今年新增產能，不鏽鋼整體增速要差於原料增速。
短期邏輯：不鏽鋼庫存持續維持高位，價格偏弱運行，鋼廠利潤受到擠壓，鋼廠尋求以更便宜的價格採購原料，但當前處於鎳鐵新增產能未充分釋放的錯配時期，鎳鐵供應依舊偏緊，鋼廠與鎳鐵廠之間的僵局或在鎳鐵供應增加後被打破。短期內鎳價很難有趨勢性走勢。
簡言之，短期利多因素對鎳價提升效果有限，中長期利空因素或持續主導鎳價。整體看，由於春節過後，市場對於下游消費的預期打的較足，目前下游消費的狀況整體差於市場預期，待下游消費旺季作用顯現，其提振作用也將有限；宏觀層面中美經貿磋商繼續釋放利好消息，前期市場已經多次反應，待協議達成落地之後，利好轉變成利空，綜合以上因素考慮，對於二季度鎳價走勢相對悲觀，在國內外庫存持續下降的背景下，預計鎳價弱勢震盪概率較大。
報告正文
一、行情回顧
1. 期貨市場回顧：一季度鎳價先揚後抑，整體偏強
一季度，鎳價整體呈現先揚後抑走勢，春節前後鎳價走強主要原因有幾下幾點，一是宏觀層面，中美經貿談判在1月份開始逐漸取得進展，美聯儲議息會議開始釋放鴿派言論，年內停止加息甚至下半年要縮表，寬鬆預期加強，國內市場環境整體寬鬆，場外增量資金持續入場，配合股市脫離底部漲至3000點以上，市場樂觀情緒主導；二、產業層面，部分計劃在18年底投產的鎳鐵產能推延至19年投產，鎳鐵供應偏緊狀況短期得不到緩解；三其他因素，巴西淡水河谷尾礦事件拉動鐵礦走勢，多方面帶動鎳價。進入3月，由於前期市場對於年後下游消費預期較樂觀，但下游不鏽鋼市場持續高庫存，庫存消化差於市場預期鎳價弱勢下行。後期市場走勢仍舊集中在年內新增鎳鐵產能的釋放速度以及下游消費狀況。
2. 現貨市場回顧：替代品鎳鐵新增產能積極釋放，低庫存無法撬動電鎳擠倉行情
今年一季度LME鎳註銷倉單猛增，一度達到38%，與去年同期有類似表現，但總結一下去年同期國內1805合約由於低庫存以及對新能源發展的超強預期出現了擠倉現象，今年雖然LME鎳註銷倉單比有相同表現，但是國內由於對於國內外鎳鐵增產能的釋放預期，以及對新能源需求的客觀態度，放棄了對於05合約的炒作操作，1905合約更多是減倉，移倉換月為主。
二、宏觀層面分析
1. 外圍市場：美聯儲議息會議最新公佈點陣圖暗示今年不加息
2019年3月美聯儲年內第二次公開市場委員會議息會議決定暫不加息，保持聯邦基金利率目標區間在2.25%-2.5%不變。美聯儲還單獨發表關於所標的聲明表示，今年5月起，將每月縮減資產負債表計劃的美國國債最高減持規模從當前的300億美元降至150億美元，到9月停止縮表。同時聲明關於經濟狀況的描述也出現較大變動，評價更加負面和消極。美聯儲公佈的點陣圖顯示美聯儲下調未來三年的利率預期，2019年預測中位值為2.4%，去年12月預計2.9%，這也就意味著今年不再加息。
2. 中美多次經貿磋商，有望近期達成協議
截止4月5日，中美已經進行了多達九輪的磋商，雙方已經討論了技術轉讓、只是產權保護、非關稅措施、服務業、農業、貿易平衡、實施機制等協議文本，取得了新的進展，據悉雙方決定就遺留問題通過各種有效方式進一步磋商。中美貿易戰已經持續了一年多，中美經貿磋商的確看來進入了衝刺的關鍵階段，過去的九輪磋商不僅是雙方團隊曠日持久的談判過程，而且它們對兩國相互重新認識、客觀定義兩國當下和今後的關係提供了萬眾矚目的線索。兩國對國際關係的理解、對各自和對方實力的認識、對未來國際格局的期待都不同程度彙集到了談判進程中來，不斷得到整理。後期裝房需要在一下幾方面進行努力：一、解決中美雙方尚存的分歧。二、雙方團隊達成的協議內容能夠得到兩國社會總體支持，兩國政府也要有不懼反對意見的更強意志。三、中美應減少政治和安全上的摩擦，倡導看待兩國間問題的實事求是精神。這樣有利於增加互信，使得不僅兩國政府，雙方社會也對籤協議更有信心，對執行協議給予更多政治和輿論支持。四、雙方需要進一步確認通過理順彼此經貿合作來管理好兩國戰略關係的意願。長達一年的貿易戰讓中美經濟都蒙受了損失，馬拉松式的談判牽扯了兩國政府的巨大精力和兩國輿論的持續注意力，已經取得的談判成果屬於兩個國家和兩國人民。
3. 國內：包括降稅、定向降準等多重利好政策落地，降低中小企業融資成本，完善企業減負
2019 年政府工作報告指出， 要深化增值稅改革， 將製造業等行業現行 16%的稅率降至 13%，下降 3個百分點，增值稅作為間接稅，稅率下降有三個方面的效應：一是減少企業在經營中墊支稅款的數量；二是國內增值稅和進口環節增值稅的減少如果導致最終消費品含稅價格的下降則會通過擴大消費帶來銷售額和企業設備利用率的提高；三是含稅價格下降幅度低於減稅幅度的部分可以轉化為企業利潤，提高實體經濟投資回報率。結合近期國內落地的定向降準等多項利好政策：包括通過降低給小微企業融資的金融機構的稅負、給小微企業優惠政策以及設立擔保基金等手段，降低小微企業的融資成本，從而解決小微企業融資難、成本高的問題。我們知道小微企業是解決就業問題的主力軍，在創新創業中發揮著不可替代的關鍵作用，扶持小微企業是促進實體經濟發展不可或缺的重要環節，後期政策效應逐漸顯現，有望給國內經濟發展帶來相應回報。
三、產業鏈研究
1. 上游：印尼出口配額持續批覆、菲律賓鎳礦主產區雨季結束，國內鎳礦供應預期寬鬆
最新海關數據顯示，2019年2月中國鎳礦進口量為215.91萬噸，環比減少23.95萬噸，降幅9.98%，同比增加61.94萬噸，增幅為40.23%。其中，印尼進口量為120.6萬噸，環比減少33.1萬噸，降幅為21.55%，同比增加37.02萬噸，增幅為44.30%。菲律賓進口量為81.68萬噸，環比增加18.33萬噸，增幅為28.93%，同比增加22.46萬噸，增幅為37.93%。進入2019年，由於市場對於後期鎳礦供應的偏寬鬆預期，鎳礦價格波動有限；鎳礦進口量整體處於近幾年的高位，後期隨著印尼出口配額到期後的持續批覆以及菲律賓雨季結束後的大量出口，市場對於鎳礦供應預期依舊寬鬆。
菲律賓方面，進入四月，菲律賓鎳礦主產區雨季基本結束，菲律賓第二大鎳礦生廠商Global Ferronickel控股公司稱，已經開放卡迪奈爾礦山的第三開採區域，開始今年的採礦，時間早於去年同期，預計2019年發往中國570萬溼噸鎳礦石，與去年持平。
印尼方面，鎳礦出口配額持續批覆（如下表所示），截止當前，拋去前期到期或者已經失效的配額，目前剩餘有效配額約2500萬噸，後期Antam計劃申請520萬溼噸出口配額，配因其印尼冶煉廠有新增產能，配額數量較此前大幅增加； Harita還以與力勤合作項目申請265萬溼噸配額，預計將於4月份獲批；德龍計劃申請200萬溼噸配額，批准時間未知。近期印尼國有礦產商Antam公司高管表示，今年計劃出口520萬噸鎳礦石，這將遠高於2018年水平，2018年Antam出口了390萬噸鎳礦石，他表示，該公司計劃今年生產1051萬噸鎳礦石，30280噸鎳鐵均高於去年產量。
整個菲律賓鎳礦主產區雨季，國內港口鎳礦庫存由1500萬噸的高位回落至1200萬噸，整體比去年同期的港口庫存高，後期隨著菲律賓雨季的結束，國內鎳礦供應狀況會大大得到改善，相信港口庫存也會逐漸累計。
2. 中游：國內鎳鐵冶煉利潤可觀，國內外鎳鐵新增產能積極釋放
一季度，國內高鎳鐵報價持續在930元/鎳-1100元/鎳區間內震盪，整個一季度，高鎳鐵較電解鎳溢價多數以升水為主，目前高鎳鐵較電解鎳溢價已經轉為貼水，主要原因是，國內新增鎳鐵產能釋放速度目前來看要快於市場預期，從而加劇了市場對於後期鎳鐵供應增加的擔憂；低鎳鐵報價在3300-3500元/噸的區間內震盪，價格處於高位，目前國內鎳鐵冶煉利潤較為可觀，國內鎳鐵冶煉企業開工率較前期有明顯的改觀，新增產能也積極釋放。一季度，國內鎳鐵產量較去年同期有明顯的增加，尤其是2月份，2018年總體月產量在3.5-4萬噸，今年二月份產量約4.5玩金屬噸，得益於部分新增產能的投產以及冶煉利潤的吸引。
進口方面，國內鎳鐵進口依舊主要來自印尼。海關數據顯示，2019年2月中國鎳鐵進口量14.18萬噸，環比減少1.23萬噸，降幅7.95%，同比增加9.22萬噸，增幅為185.49%。來自印尼的進口量為10.04萬噸，環比減少1萬噸，降幅為9.09%，同比增加 7.12萬噸，增幅為244.3%。
整體來看，由於去年下半年國內鎳鐵供應緊張，印尼方鎳鐵產能逐漸釋放，不鏽鋼產能釋放速度低於鎳鐵，部分印尼鎳鐵回國，四季度開始國內進口鎳鐵量明顯增加，尤其是今年一季度前兩個月增量尤為突出。從統計的國內鎳鐵庫存數據來看，鎳鐵庫存數據持續下降，進一步驗證前期國內鎳鐵確實緊張。當前國內鎳鐵冶煉企業的冶煉利潤較好，RKEF工藝利潤率集中在20%上下，鎳鐵冶煉企業冶煉積極性較高，開工率回升，國內新增鎳鐵產能也在逐漸釋放，前期鎳鐵供應緊張的局面有望在後期得到緩解。當前1月初投產一臺，1月底投產一臺，2月下旬投產1臺，三月初投產一臺，總共投產4臺，第五臺於3月25日投料，第六臺計劃四月底投產，投產進度符合預期。印尼方面，據悉，當前印尼德龍一期15條RKEF礦熱爐項目正在全速推進中，截至目前已經有12臺RKEF礦熱爐成功投產。其中，第12#礦熱爐於3月中旬出鐵；13#礦熱爐於4月1日成功點火，預計4月中旬實現出鐵；11#、14#、15#礦熱爐也正在全速建設推進中，預計將在2019年6月份實現15臺RKEF礦熱爐全部投產。
3. 中游：進口盈利窗口持續關閉，國內電解鎳供應下降
目前國內電解鎳產量趨於穩定，基本集中在月度產量11000-13000之間，主要增減量還是集中在金川一家，國內電解鎳依舊大部分靠進口來彌補。
海關最新數據顯示，2019年2月份未鍛軋的非合金鎳進口量12166.015噸，環比降低28.166%，同比降低17.12%，其中來自俄羅斯的3817.5噸，佔比31.31%；來自澳大利亞的3856.75噸，佔比31.64%。近兩年由於俄羅斯的產量沒有更多增量，來自俄羅斯的進口量逐漸減少，同時來自澳大利亞的進口量逐漸增加，彌補了俄羅斯進口的缺口。從過去一季度數據來看，因進口窗口自1月以來持續關閉，且虧損規模較高，俄鎳進口持續受到抑制。近期由於國內稅收政策發生變動，增值稅下降三個百分點，進口虧損有所收窄，價格逐漸接近進口平衡點，後期鎳進口盈利窗口有望打開，可以持續關注。
4. 不鏽鋼：不鏽鋼消費較差，拖累原料市場
去年四季度以來不鏽鋼市場持續疲弱，春節後不鏽鋼市場在原料的帶動下，迎來短暫繁榮，但是由於終端消費未能如願啟動，不鏽鋼市場的高庫存去庫步伐明顯緩於市場預期，不鏽鋼市場再次走弱。縱觀整個一季度，二月份產量由於節假日因素產量較低，進入三月份，不鏽鋼排產產量會有大幅增幅，此消息成為三月原料鎳價的重要支撐。進入二季度，基於當前不鏽鋼價位，不鏽鋼利潤較低，甚至處於虧損狀態，不鏽鋼包括酒鋼等在內的部分企業有減產檢修安排。春節之後國內不鏽鋼市場出現累庫現象，佛山、無錫兩地庫存累計達到43萬噸的高位，截止3月底，兩地庫存依舊維持在此水平，目前還沒有明顯的下降走勢。
去年7月份，商務部決定對原產於歐盟、日本、韓國和印度尼西亞的進口不鏽鋼鋼坯和不鏽鋼熱軋板/捲進行反傾銷立案調查。調查機關初步認定，原產於歐盟、日本、韓國和印度尼西亞的進口不鏽鋼鋼坯和不鏽鋼熱軋板/卷存在傾銷，國內不鏽鋼鋼坯和不鏽鋼熱軋板/卷產業受到實質損害，而且傾銷與實質損害之間存在因果關係。調查機關決定採用保證金形式實施臨時反傾銷措施。自2019年3月23日起，進口經營者在進口被調查產品時，應依據本初裁決定所確定的各公司的保證金比率向中華人民共和國海關提供相應的保證金。其中來自印度尼西亞公司的徵收20.2%的保證金，這將一定程度上增加國內在印尼企業所生產的不鏽鋼迴流成本，在回國數量上有一定抑制作用。後期，預計原料鎳鐵將替代不鏽鋼更大數量的回國。近期有消息稱歐盟鋼鐵協會與貿易聯盟IndustriALL已就進口不鏽鋼問題致函歐洲專員，要求將印尼不鏽鋼熱軋卷與冷軋卷納入歐洲保障措施， 歐盟鋼鐵協會與IndustriALL指出從印尼進口的不鏽鋼數量增長非常快，需要採取一些緊急措施，據悉，總印尼進口的不鏽鋼熱軋卷，2017年佔比0,2018年佔比10.1%,2018年下半年佔比18.2%，印尼不鏽鋼產量的快速增長，歸因於中國國有鋼鐵企業與印尼政府的補貼。
5. 供需平衡分析：供應增速快於消費增速，去庫速度或將放緩
供應端，2019年我們預計國內鎳鐵企業在高利潤的刺激下持續釋放新增產能，2019年新增產量在3-4萬金屬噸，印尼方面，預計新增產量在14萬金屬噸，按照WBMS公佈的2018年全年精煉鎳產量227萬金屬噸計算，2019年供應增速在7.5%。
需求端，據中聯金預計，2018年全球不鏽鋼粗鋼產量約為5100萬噸，同比增幅約為6.1%。預計2019年產量將保持增長，同比增幅2.4-2.9%至5220-5250萬噸；增加量主要集中在中國與印尼的產能釋放，其中中國產量約增加100萬噸左右，印尼增加20-50萬噸，但印尼存在不確定性。具體到國內，2018年中國不鏽鋼粗鋼產量為2632萬噸，同比增加31萬噸，增幅為1.17%。其中：200係為839萬噸，同比增幅3.15%。300係為1296萬噸，同比增幅0.48%。400係為497萬噸，同比降幅0.3%。 中聯金預計，2019年中國不鏽鋼產量增幅在2.9-3%至2710萬噸（不含印尼）。其中，300系增幅5.6%至1369萬噸，400系增幅 在0.5%至500萬噸，200系增幅0.2%至841萬噸。
所以，2019年供應端以及需求端有不同程度的增速，預計供應端增速大於需求端，這就決定了2019年主基調去庫速度放緩，鎳價重心下移。而供應端的增加將在下半年得到有效的體現，需求端的增加基於對宏觀經濟以及行業利潤的悲觀看法，目前來看預估增速很難達到。
世界金屬統計局（WBMS）公佈報告顯示，2018年全球鎳市供應過剩2.7萬噸。2017年全年供應短缺4.13萬噸。截至2018年12月底，LME可報告鎳庫存較2017年底減少16萬噸。2018年，全球精煉鎳產量為227.2萬噸，需求量為224.5萬噸。
國際鎳業研究組織2019年1月份全球鎳市供應缺口僅為1000噸，遠不及2018年1月份的17,200噸的缺口。此外，去年12月供應短缺量修正為100噸。具體到國內，我們看到國內鎳金屬供應依舊處於略偏緊的狀態，由於新增鎳鐵產能提現到產量上，需要時間，我們預計短期內偏緊狀況還會持續，但是隨著替代品鎳鐵新增產能的逐漸釋放，國內這種供應偏緊的狀況會有所放緩。
四、成本分析
1. 鎳鐵：原料價格下降，冶煉企業利潤擴大
一季度，1月份至月中旬，國內鎳鐵價格持續下降，一度跌至國內EF工藝成本線，內蒙地區部分EF工藝生產企業在利潤較差的情況下減產，而後鎳鐵價格在鎳價的拉動下再次升至千元以上，整體看，當前國內鎳鐵生產企業利潤可觀。尤其是RKEF工藝，利潤集中在10%-20%，成本優勢地區甚至達到30%。原料，鎳礦由於偏寬鬆預期，價格持續低位，近期，冶煉原料冶金焦等價格回落，更是拉高了冶煉企業利潤。
五、庫存分析
當前LME庫存已經將至18萬附近，據瞭解，其中鎳板不到4萬噸，目前LME庫存還在繼續下降，國內庫存也在持續下降，2019年鎳市依舊處於去庫存通道之中，但由於供應需求增速差異，以及供應需求新增釋放時間節點差異，2019年去庫速度較2018年會放緩。總而言之，顯性庫存的持續下降依舊成為支撐2019年鎳價的重要因素。
六、總結與展望
供應端：菲律賓鎳礦主產區雨季結束，印尼鎳礦出口到期配額後期也會陸續批覆，國內鎳礦供應整體充裕；
國內鎳鐵冶煉企業在高利潤率下，國內外鎳鐵新增產能積極釋放，供應偏緊狀況有望得到緩解；
進口盈利窗口持續關閉，電鎳進口受到抑制，國內產量亦下降；
硫酸鎳產能釋放加快，三元前驅體加大采購原料，整體依舊供不應求；
總結：短期內國內原生鎳供應維持偏緊格局（偏利空）
需求端：國內不鏽鋼市場消費旺季推遲，庫存累積；
總結：需求旺季不旺，去庫存壓力較大（利空）
庫存： 在鎳鐵新增產能釋放效應顯現之前，全球範圍內鎳顯性庫存在持續下降（價格支撐因素）
後期邏輯推演：
長期邏輯：不考慮其他，僅根據國內以及印尼新增鎳鐵產能初步預估，國內外鎳產量增加在17-20萬金屬噸；根據2018年全年不鏽鋼的生產情況以及今年新增產能，不鏽鋼整體增速要差於原料增速。
短期邏輯：不鏽鋼庫存持續維持高位，價格偏弱運行，鋼廠利潤受到擠壓，鋼廠尋求以更便宜的價格採購原料，但當前處於鎳鐵新增產能未充分釋放的錯配時期，鎳鐵供應依舊偏緊，鋼廠與鎳鐵廠之間的僵局或在鎳鐵供應增加後被打破。短期內鎳價很難有趨勢性走勢。
簡言之，短期利多因素對鎳價提升效果有限，中長期利空因素或持續主導鎳價。整體看，由於春節過後，市場對於下游消費的預期打的較足，目前下游消費的狀況整體差於市場預期，待下游消費旺季作用顯現，其提振作用也將有限；宏觀層面中美經貿磋商繼續釋放利好消息，前期市場已經多次反應，待協議達成落地之後，利好轉變成利空，綜合以上因素考慮，對於二季度鎳價走勢相對悲觀，在國內外庫存持續下降的背景下，預計鎳價弱勢震盪概率較大。
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