【特邀嘉賓】
野村證券中國投資銀行部主席 王仲何先生
王仲何先生現任野村中國投資銀行業務主席，負責推動、加強和發展公司的中國業務和戰略。王仲何先生從事金融行業逾28年，主持和參與完成了逾千億美元的資本市場股權和債權融資、跨境併購及私募股權和債權投資項目。王先生加入野村之前，曾在工銀國際、中德證券、德意志銀行、美林證券等機構擔任董事總經理，副CEO，中國區投行主管和北京首席代表等職務。王先生在1982年獲華南理工大學工學士學位，1988年中國科學技術大學研究生畢業，獲中國科學院工學碩士學位，隨後前往美國續學，獲北德克薩斯大學經濟學碩士學位，在1991年進入華爾街，開始金融市場和投資行的職業發展。
【會議紀要】（文中“我”指主講專家，文中觀點僅僅代表主講人個人觀點，不代表任何機構的意見，也不構成投資建議，僅供內部討論）
（一）2018年中國併購趨勢
2018年中國併購交易金額達到5700億美元，交易費達10.6億美元，是第四個交易金額超過5500億美元的年份。中國併購交易仍以境內交易為主，跨境交易在併購交易總金額中佔比較小，從全球來看跨境併購約佔30%，在中國只有2016年這一比例超過30%，達到32.3%，在其他年份基本只有20%左右，相對於世界平均水平，還有10到15個百分點的差距。
圖1
隨著A股重組政策放寬，證監會過會的併購重組交易數目在2018年下半年顯著增加，且集中於製造業。整體而言A股併購重組總交易數目不多，在政策放寬和更加明朗化、程序化後仍將有增長潛力。在A股上市公司的併購交易行業中，傳統的製造業上市公司本身基數較大，因此市場對於同行業相關標的較為關注。其中，發生併購重組的製造業熱門細分行業主要包括化學原料及化學品製造、通用設備、專用設備等，此外，TMT行業中的信息技術、通信、電子設備等子行業併購重組也較為活躍，成為僅次於製造業的第二大併購重組行業。
圖2
（二）中國跨境收購趨勢
中國跨境收購金額於2016年達到峰值，達到2180億美元，其中1157億美元流向歐洲地區，251億美元流向亞太地區，773億美元流向美國地區。由於監管機構對跨境併購加強指引並完善了指導法規，跨境併購規模於2017年和2018年逐年有所回落。2017年下降至1390億美元，區域分佈也比較大的變化，除歐洲相對佔比較大，亞太區佔比上升達到572億美元，美洲地區下降到305億美元。到2018年，歐洲市場相對於亞太地區或美國市場來說遙遙領先。此外，2016年開始中國跨境收購金額峰值收斂，民營企業海外跨境併購交易活躍，跨境併購交易數量佔當年交易總數的66%。2018年，按併購方公私所有制統計，民企海外併購的數量和規模佔比達到53.3%，高於國企佔比46.7%，起相對主導地位。
2016年跨境收購交易之所以取得大的增幅，與當時的政策環境和總體國際形勢有利相關，“走出去”戰略、“一帶一路”戰略實施為跨境併購提供需求環境，國內外政策環境鼓勵跨境併購的開展。2017年交易金額大幅回落，且很多項目基本集中於一帶一路的亞太區國家，與監管政策有很大相關性。一方面房地產行業、休閒娛樂等行業的跨境收購都被明確列入監管範圍，同時鼓勵先進製造業產業升級戰略，鼓勵工業製造領域走出去。到2018年，發改委於12月發佈《企業境外投資管理辦法》，提高了跨境收購的政府審批流程便利性和確定性，同時中資企業在海外的併購，尤其是在美國等國家面臨更嚴格的審核。
圖3
（三）中國跨境收購行業分佈
中國跨境收購行業的分佈與A股上市公司在國內的收購兼併行業的關注點有所不同。一是TMT和工業也是中國投資者和境外併購最關注的行業，二是在中國已經有非常成熟的或者具有龍頭地位的工業製造、能源電力和自然資源方面的一些國際級大公司，他們在海外也有著很強的實力和併購能力，體現在近幾年的工業板塊中中國企業進行跨境收購所佔的比例較高。
而自2015年以來金融板塊的交易佔比不斷下降，消費領域比較活躍，基本保持在10%到15%之間的併購份額，房地產板塊佔比在2015、2016年比較高，到2017年份額佔比排名第二，2018年佔比僅有2.6%。而2017年房地產領域佔比增幅較大，並不是傳統房地產領域增長，而是一些物流地產項目有超過百億的海外收購兼併，使得在分類中看似房地產佔比很高。比較有趣的是在中國企業進行跨境收購兼併的行業中，醫療板塊雖然進入不了前三，但是比例卻是一直在增加，從3%到5%一直增長到2018年的9%，也是比較活躍的領域。
圖4
從各個行業的典型交易案例中可以發現，近幾年中國大型的國有企業在能源電力、化工、製造業等方面是舉足輕重的角色。前面提到2016年中國化工446億的海外併購，以及國家電網86億美元的海外併購，包括2018年長江三峽集團的275億元的海外併購等都是一些非常大型的併購項目。但是在TMT領域，更活躍的是新興的互聯網企業在進行海外併購。工業領域，既有國有的大型國企，也有像浙江吉利控股這樣的民營企業。消費領域則基本上以民營企業主導，2018年一宗較大的案例是安踏體育用品有限公司63億收購Amer Sports Oyj的交易。在人民幣持續貶值、外匯儲備總量減少、企業債務總量上升、境內股票市場低迷以及境外投資審批限制的環境下，2018年中國企業境外跨境投資併購繼續下行。
圖5
估值方面，過去幾年內中國企業跨境併購估值水平在2016年見頂，隨後逐步回落。根據中國上市公司協會的公開信息報告，2016年中國企業跨境收購整體保持高槓杆、高溢價的特點，對併購項目的估值比全球平均水平高出約36%，這一趨勢也反映出中國企業積極走向海外，且看好併購獲得先進技術後對企業前景及價值帶來的提升。但從2017年開始，在全球投資不確定性增加的背景下，中國境外收購逐漸進入穩定調整期，市場氛圍轉變較為理性，境外收購的估值水平開始下降。到2018年，中國企業併購更多地由業務匹配性、協同效應所驅動，並看重產業鏈的整合，對於跨境收購的估值更加理性和謹慎。據安永統計，截至2018年上半年，由於競爭或估值無法達成共識，超過73%的大中華區企業取消了跨境收購。因此我們預期在整個海外跨境併購市場中，隨著境內監管的明朗化和政策的開放，投資人或者走出去的企業，更多的是從自身的業務、戰略等方面進行充分考慮，估值更加謹慎和理性。
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（四）2018年中國跨境收購市場小結
面對監管環境的趨緊和宏觀經濟環境的不穩定性，中國企業在制定海外收購計劃時需要更加謹慎、全面和深入地對收購策略和目標進行全方位綜合考量，且標的應密切與公司發展戰略相匹配，帶來業務發展協同效應及產業鏈整合。
一是境內監管在審批和備案流程方面更加明確，一些有限制的投資標的行業監管也給出了明確的定義。同時政府方面充分鼓勵工業、科技升級等相關行業的交易，獲取真正的科技技術和核心競爭力。如2017年吉利以32億美元向Cevian Capital收購其剩餘全部沃爾沃股權，旨在實現汽車製造方面的產業升級。
二是境外很多標的所在國的監管問題對中國的挑戰越來越大。一方面美國海外投資委員會（CFIUS）因國家安全問題已拒絕接受幾家中國買方的收購申請，為保護關鍵的基礎設施，德國對非歐洲實體收購德國公司股權展開安全調查的門檻從之前的25%降至10%，英國也頒佈了一系列對外商投資的要求，澳大利亞也有類似的情況。總體來看，在一些具有比較多標的公司的地區或者國家，當地的監管環境越來越嚴格，對於中國企業來說，需要充分的認真對待和考量評估。如何能夠獲取相關所在國的批准和支持，無論是從宏觀的角度，還是從交易敏感性的角度，以及公眾反映的角度等，包括如何創造當地的就業機會，對他們環保的支持和技術共享等方面，應該從戰略戰術上和具體的問題上進行全盤的考量、風險評估。
三是由於目前中國在某種程度上外匯出境的一些嚴格要求，可能會有一些中國買家去收購標的公司時，賣方對資金的確定性提出很多額外要求，或者要求提供更多的支持，這方面要考慮到交易資金來源，做好充分的準備。
四是融資渠道和成本方面，過去利用境內資本市場和信貸市場融資進行海外併購是大家比較認可的方式，但現在這方面可能有一定的限制。另外現在國內很多企業的債務融資槓桿已經比較高，這種情況下如何拓寬融資渠道、降低成本是一個很大的挑戰。現在跨境併購市場內，中國企業利用海外資本市場、信貸市場、槓桿融資等手段越來越被接受，所以中國的企業和投資者去海外跨境併購要充分考慮到國內市場和境外市場融資的可能性，還要考慮到總的成本和風險回報。
五是財務投資人的重要性。尤其是在最近幾年以亞洲或者以大中華區為基地的財務投資人，具有很強的實力，所以企業可以考慮如何跟財務投資人一起形成財團的形式來進行海外的併購。無論從資金還是從整個效率方面，會有比較良好的發展和結果。
六是“出入境”結合。海外的投資者或機構，從業務層面和市場層面非常希望能夠更多地進入到中國境內投資，這裡也有很多的機會，一方面企業可以進一步地利用本國市場的優勢進行各種收購兼併、行業整合，同時也可以跟這些海外投資人和海外企業在中國進行各種合作，來取得企業的發展，平衡國內外的併購機會。
圖7
本文為內部交流紀要，未經主講嘉賓本人審閱，所載信息均為個人觀點，不代表任何機構的意見，僅供“全球市場與中國連線”的活動參會人員使用。紀要根據參會者發言整理，不保證相關信息的準確性和完整性。紀要中所述內容和意見僅供參考，不構成對所述資產的投資建議。
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