引言：如何度量居民槓桿。近年來居民槓桿率持續提升，這構成了中期市場對房地產市場的質疑：目前槓桿水平下，市場對貨幣寬鬆以及政策是否還具備足夠彈性？此乃我們做槓桿細化研究之緣起。此次我們採用了3個存量指標(居民貸款餘額/GDP、償債比率、存貸比)和2個增量指標(按揭負擔比、貸款成數)，並側重於核心城市槓桿研究。
總量視角：居民槓桿率量有空間。通過上述指標國際比較，我們發現不論是存量還是增量角度，我國整體的居民槓桿率水平都處於相對低位。相對而言，存量指標體現的槓桿空間更大，尤其是以存貸比所體現的財富值對負債的覆蓋能力大幅優於美、韓等國家。而以人均收入納入考量的因子(償債比率、按揭負擔比)則與發達經濟體持平。我們認為國別因子對此構成支撐：中國購房家庭存在轉移支付的空間。與海外模式不同，中國購房需求的釋放往往牽動三個家庭，即存量對增量的支撐顯著高於海外水平。
城市視角：存量財富支撐核心城市增量槓桿維繫國際較高水平。
存量指標角度：1、存貸比來看，居民財富雄厚的一線城市和熱點相對偏低的二線城市過去雖然經歷了槓桿的高增長，但是存貸比依舊較低，長三角和珠三角地區城市存貸比相對其他區域較高且增速較快；2、償債比率來看，城市分化情況與存貸比指標高度一致，三四線仍存加槓桿空間，且償債比率存在自我強化的情形。增量指標角度：1、貸款成數來看，一線城市與全國水平相當，整體風險抵禦能力較強；2、按揭負擔比來看，重點城市槓桿空間不如之前市場所預期的悲觀，高於國際水平的四個城市中的三個都為資源吸附力最強的一線城市，且超出幅度相對有限，除此以外，重點城市按揭負擔比均在安全範圍內。
總結：總量和重點城市槓桿皆具持續性。我們認為無論是總量還是城市視角，目前的槓桿水平均具備持續性：1、表內數據顯示居民槓桿質量非常高，相對低的貸款成數以及歷史上顛撲不破的房價為其穩定性背書；2、從供需角度同樣強化目前槓桿的持續性。重點城市近5年與三四線同走一條去庫存的道路，各城市新增土地供給基本均低於住宅銷售體量；3、重點城市居民槓桿空間主要由城市對人口和資源的吸引力，及未來發展前景所決定，人均GDP及其增速等因子都是支撐槓桿的核心指標。當前市場最關心的問題是，高能級城市何以維繫高槓杆？我們認為主要有兩方面因素：1、高能級城市在產業結構、公共設施、人文環境上所具備的綜合實力必然強化全國範圍內轉移支付的動能，輔以存量財富效應，家庭口徑的支付能力實質上都被低估；2、對資源具備強吸附能力，無論是產業、人口還是資金。尤其需要關注的是，在寬鬆通道中，一線城市對於資金的吸納量遠遠高於全國平均水平，站在當前時點更具備借鑑意義。
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