摘要
·倍發投資者情緒指數是在既有研究和實踐的基礎上，由倍發科技獨立設計和推出。指數的設計沿用相關研究的科學方法，基於不同層面反映投資者情緒的公開數據進行綜合測算，並且在進行數據設計構建時，對前視偏誤（look-ahead bias）問題進行了控制，避免計算歷史數據時受到的未來信息的影響。
·在使用倍發投資者情緒指數與上證綜指進行比較時，我們發現兩者存在一定的相關性，並且情緒指數相對指數有一定的前瞻性，但這樣的前瞻性隨著預測時間的拉長會逐漸下降，這意味著情緒指數可能是一個好的中期指標。
·由於倍發投資者情緒指數具有一定的週期性，我們比較了典型因子在情緒指數的上升和下降週期內的不同表現。結果顯示，各個因子在不同週期內的表現存在一定的差異，其中年債務股本比、1個月反轉、市值和年淨市率等因子更適合在市場情緒較為低落時進行配置。由於情緒週期與市場的牛熊週期高度相關，這意味著上述因子其實有鮮明的防禦性特徵。
引言
從根本上來說，市場由投資者構成。傳統金融理論認為股票市場的價格是投資者對股票未來收益的折現，但是這種預期往往並沒有表現出理論上的一般的理性。這個現象在行為金融理論中被認為是投資者擁有信息、性格偏好、投資經驗和知識等諸多方面因素共同影響的結果，一個詞概括就是投資者異質性。
投資者本身的差異會導致對未來股票收益的不同判斷，而這種判斷實際上會在很大程度上受到投資者情緒的影響，尤其是當這種情緒有共通性的時候，人們的情緒又會出現比較強的一致性，但這種一致性帶有系統性的對理性價格的偏差，這樣市場情緒本身也成為影響市場定價的重要因素。
因此，無論學界還是業界，都有許多對市場中投資者情緒的分析，其中一項很重要的工作，就是構建指標來刻畫投資者情緒指數。如果投資者情緒的確在股票價格的形成機制中扮演如此重要的角色，那麼顯然構建一個公允的投資者情緒指標會非常有利於對股票市場的研究和分析，並且可以作為常見的市場基本面分析指標的一個非常有益的補充。
比如國內的中國證券投資者保護基金有限責任公司從2008年4月起，就基於其對投資者的問卷調查，推出了一系列投資者情緒指數（截止目前更新到2018年4月）。這個指數越高就認為市場情緒走向越樂觀，並且存在一個50的榮枯線 ，用來作為市場悲觀和樂觀的分界線，其走勢如下所示：
△圖1 中國證券投資者保護基金投資者情緒總指數
數據來源：中國證券投資者保護基金有限責任公司
針對投資者發放問卷的調查方式，會受到抽樣方法、問卷設計質量等因素的影響，並且對於非官方機構來說，構建的成本非常高。因此許多學者傾向於通過公開數據，提取 影響投資者情緒的指標，構建一個複合的指數，來刻畫市場中總體的情緒指數。其中最有代表性方法的是Baker and Wugler（2006）基於多個指標，通過主成分分析（PCA）評估美國市場中的情緒指數。而倍發投資者情緒指數也結合類似的方法進行構建，與此同時，參考國內易志高和茅寧（2009）的改進，並結合倍發自身研究方法和國內相關數據的特徵，對既有方法進行修正。接下來，我們先對倍發投資者情緒指數的構建方法進行簡要介紹。
一、倍發投資者情緒指數的構建
以Baker and Wugler（2006）、易志高和茅寧（2009）為代表的一系列對投資者情緒指數的研究都認為，通過單一的指標對投資者情緒進行刻畫是不完全的，因為這些直接或者間接的指標都只能從某一維度對投資者情緒進行評估，而非一個全面的指標，因此構建一個覆蓋多維度信息的投資者情緒指標，是這類指標研究的題中之義
倍發投資者情緒指數首先選用了以下指標作為投資者情緒的成分變量，需要指出的是，這裡使用的所有指標均為月度數據：
1.市場換手率。這一指標採取A股當月的總成交金額與當月A股的總流動市值之比進行衡量。這一指標在一定程度上反映了市場的流動性程度，當市場情緒偏向正面的時候，投資者交易的積極性也會提高，這也就表現為市場換手率的提高，相反如果投資者對市場的預期偏向悲觀，市場總體的交易規模也會急劇萎縮，這一點對於經歷了2015年牛市和2018年熊市的投資者應該會有切身的體會。
2.市場市盈率。這裡使用A股當月平均總市值與前一年度A股上市企業的總盈利之比來刻畫。投資者積極性的一個表現，是對股票未來收益的樂觀，而這最終會體現在市場價格相對上市企業盈利水平的正向偏離，即對企業未來的盈利增長充滿信心。因此一個高積極性的市場也會有更高的市盈率水平，反過來當市場情緒悲觀時，市場總體的市盈率水平也會下降。這樣的市場價格的變動，在一定程度上脫離了企業經營狀況，更多的是投資者情緒的表現。
3.IPO籌資額。這裡使用當月A股的IPO籌資額進行刻畫。企業更偏好在投資者情緒更高的時段進行上市籌資，這有助於它們取得更高的市場定價水平，這一點在A股市場中可能更為鮮明，因為A股市場天然起到為大型國企募集社會資本的功能。因此我們也可以看到，A股的大牛市往往伴隨著企業的IPO潮，而在熊市裡無論是監管意願還是企業行為 ，其實都沒有太強的上市動力。反過來，IPO的規模也因此反映了投資者對市場的預期情況。
4.消費者信心指數。在指數構建中，使用上一個月國家統計局公佈的消費者信心指數作為變量進行刻畫。使用上一個月信心指數的原因在於，本月的信心指數會在下個月才公佈，因此上個月的信心指數對本月的情緒刻畫更有指導意義，以避免指數構建的前視偏誤（look-ahead bias），即未來信息對歷史計算結果的影響。而消費者信心指數主要從宏觀消費傾向層面討論市場參與者的積極與否，通常投資者的消費傾向和其消費傾向的變動方向是一致的。
5.新增投資者數量。使用當月統計的新增投資者數量數據進行衡量，由於目前是周頻數據，本文將其轉化為月度數據，忽略可能的跨月問題。此外，歷史數據中有部分是新增股票賬戶的數據，參考部分研究的做法，我們使用新增股票賬戶除以3的方式，轉化為投資者數量數據。新增投資者數量之所以可以衡量投資者情緒，是因為在市場情緒高漲時，往往出現牛市行情，此時會吸引很多新投資者設立股票賬戶，而在市場狀況不佳時，增加的新投資者也會下降。
6.封閉式基金折價率。本文使用每月最後一個交易日封閉式基金的加權折價率進行刻畫。事實上對於封閉式基金折價率與投資者情緒之間的關係的研究結果並不一致，但基於Baker and Wugler（2006）的觀點，我們認為由於封閉式基金封閉期能不能申購、贖回，其交易價格反映了投資者對未來資產價格的預期，如果折價率下降，則意味著投資者看好上市公司盈利前景進而積極評估資產價格，投資者情緒就趨於樂觀，所以折價率與投資者情緒之間的關係也應當是正相關的。
而在上述直接構成情緒指數的指標之外，根據既有研究的結論，我們還需要控制一些有代表性的宏觀變量的影響。原因在於宏觀經濟的週期會干擾不同時間段情緒指數的可比性，我們必須在構建指標時對這些宏觀信息予以剔除。
在構建倍發投資者情緒指數時，上一月份的工業增加值、CPI和PPI的當月同比作為宏觀經濟變量的代理指標，對這些變量進行控制。選擇上一月份指標的原因同樣在於，本月的上述指標，其實要到下一個月才會公佈。
在完成上述源數據指標的選取後，倍發投資者情緒指數的數據樣本從2003年1月開始選取，而指數則為從2006年1月開始生成的月度數據。具體方法為用前述6個情緒指標分別與宏觀變量進行迴歸，迴歸的殘差即為剔除了宏觀影響的情緒指數。接下來對上述殘差進行主成分分析（PCA）處理，取前三個主成分並按照主成分的方差進行加權平均，然後整合為一個綜合的指標，所得結果即為倍發投資者情緒指數。
此外，為了避免前視偏誤，在歷史指數構建時均只使用計算時段及之前的數據。最後生成的倍發投資者情緒指數如下：
△圖2 倍發投資者情緒指數
當指數值增加時，意味著市場情緒更為積極，反過來當指數值逐漸下降，則意味著投資者的情緒逐漸悲觀。目前指數已經在倍發系統的時序製圖模塊中上線，指數已經更新到2018年9月。
二、倍發投資者情緒指數的對比分析
從圖2的結果來看，倍發投資者情緒指數與A股的牛熊切換之間有比較高的相關性，在牛市階段情緒指數相對較高，反過來當市場狀況不好時，情緒指數相對較低。這表明倍發投資者情緒指數較好地捕捉到了牛熊市週期中的投資者情緒變動。
△圖3 倍發投資者情緒指數與上證綜指走勢對比（同月）
而從圖3中來看，倍發投資者情緒指數與同月的上證綜指的走勢有一定的相關性，兩者的相關係數為0.452，而情緒指數的變動幅度要相對更大一些。與之相對比，中國證券投資者保護基金投資者情緒總指數同上證指數的相關性為0.326，與倍發投資者情緒指數的相關性為0.181，可見，倍發投資者情緒指數與同月上證綜指的走勢相關性相對較高。
△圖4 倍發投資者情緒指數與中國證券投資者保護基金投資者情緒總指數走勢變動情況
在前文中已經提到過，投資者的情緒實際上是一個先導性指標，表示投資者對股票市場未來的預期情況，因此情緒指數與同期的股票市場的關係可能並不是特別明確。為此，我們計算了情緒指數與未來股票指數之間的相關關係（分別計算未來1、2、3、4、5、6、9、12個月上證指數的關係）
△圖5 倍發投資者情緒指數與不同時間上證綜指的走勢變動
表1 不同期上證綜指與倍發投資者情緒指數的相關係數
從相關性來看，倍發投資者情緒指數與6個月之後的上證指數之間的相關性相對較高，表明市場表現相對於投資者的情緒而言有一定的滯後，而隨著時間的拉長，投資者情緒對未來股票市場走勢的解釋能力會出現明顯的下降，其同12個月之後的上證綜指的關係已經下降到0.263，這表明投資者情緒本身更多是一箇中期性的指標。
三、倍發投資者情緒指數週期變動下的因子表現
根據倍發投資者情緒指數的變動趨勢，我們將2006年以來整個指數的變化分為10個階段，分別為5個上升週期和5個下降週期，具體的劃分區間如圖6所示：
圖6 倍發投資者情緒指數週期劃分
投資者情緒指數的變動實際上反映了投資者對股票未來預期的變化，那麼理論上來說，與市場週期變動下的情況一樣，不同因子的收益會在不同投資者情緒的助推下，呈現出不同的特徵，一些因子會放大投資者的情緒，呈現出更為激進（aggressive）的表現，這樣的因子更適合在投資者情緒高漲時進行配置；而有些因子則會表現為一定的防禦性（defensive）特徵，尤其在投資者情緒低落時為投資提供安全墊。
為此我們選擇了以下16個因子進行回測，分析其在不同投資者情緒週期中的表現：
表2 待測因子選取
注：市值因子、1個月反轉因子、90日換手率、上證綜指90日beta和90日波動率因子進行了反向處理，F1組為小市值、上一個月低收益、90日低換手率、90日低beta和90日低波動率組
回測範圍為全部A股2006年1月到2018年9月 。對每個因子進行回測時，按照因子值大小進行排序並均分為5組，F1組為因子值最大的分組，類似的F5則為因子值最小的分組，每個組合中各只股票的權重相等。樣本期內，回測在每個月的第一個交易日重新計算因子值，並按照新計算的因子值進行換倉處理。此外，換倉時不考慮漲跌停股票，以保證可交易性。
表3 回測區間內各因子總體表現
注：因子年夏普比表示單位風險產生的超額收益率（比較基準為上證綜指），IC均值表示因子對未來收益的預測能力，IC均值的絕對值越大意味著預測能力越強；IC均值/IC標準差則表示預測能力的穩定性，越大意味著穩定性越好，下同。
從回測來看，2006年到2018年9月期間，A股有非常明顯的小市值效應和反轉效應，而低換手率和低波動率等典型市場異象也表現得非常出色。反過來，財務類指標的表現則比較糟糕。
麼在投資者情緒的上升和下降週期內，這些因子的表現會有怎樣的差異呢？我們統計了上述因子在上升和下降區間高因子值組和高低因子值多空對沖的平均收益，由於投資者情緒的上升和下降區間中，實際上是市場不同的升降區間，很顯然高因子組在投資者情緒的上升區間會比下降區間取得更高的收益。
但是，對於高低因子值多空對沖的平均收益來說，如果這個指標在投資者情緒的下降週期內有更好的表現，意味著這類因子的高因子值組的相對收益水平在這段時間更突出，更值得在投資者情緒不佳的時段進行配置，具備防禦屬性。反過來如果多空對沖平均收益在投資者情緒的上升區間相較下降週期表現更好，則意味著這類因子在上升區間更值得配置，因為它們可以更大程度增值投資者在牛市的收益。
事實上，情緒指數構建的理論背景和前面分析的結論都表明，投資者情緒與牛熊週期的重合，實際上可以解釋為情緒指數是導致和加劇市場波動的助推器，從這個角度來說，投資者情緒是這些因子出現週期性表現差異的主要原因。下圖展示了前述因子多空對沖組合在上升週期相對下降週期的超額收益，具體數據附在文末：
△圖7 各因子多空組合上升週期超額收益率
注：超額收益率越低，意味著該因子更適合在投資者情緒低落時進行配置
結合上述分析，從表中最後一列的結果來看，年債務股本比、1個月反轉、市值和年淨市率因子更適合在投資者相對悲觀的時期進行配置，因為這類因子的高因子組合在投資者情緒不高時相較市場熱度較高時獲得更高的相對收益。相對應地，分析師對未來一年淨利潤的一致性預測、年流動比率和年ROE等因子尤其不適合在投資者情緒不高時進行配置，特別是年ROE因子，在投資者情緒高漲和低落時的表現差異非常大。
結論
本文對倍發最新推出的倍發投資者情緒指數進行了概略性的介紹。倍發投資者情緒指數是在既有研究和實踐的結果總結基礎上，由倍發科技獨立開發設計，利用A股市場的公開數據，在控制宏觀因素影響的同時，嘗試對A股市場的投資者情緒進行分析和刻畫，並且在進行指標構建時，我們儘可能地降低了指標受前視偏誤的影響。
情緒指數的結果顯示，其與上證綜指的走勢具有一定的相關性，當我們分析其與未來股票指數變動的關係時，發現情緒指數具有一定的前瞻性，但這樣的前瞻性在超過6個月之後會出現顯著的下降。
倍發投資者情緒指數存在明顯的週期變動特徵，而在對典型因子的回測中，我們發現不同因子在情緒指數的上升和下降週期內有不同的表現。其中，年債務股本比、1個月反轉、市值和年淨市率因子更適合在市場情緒較差時進行配置，它們表現出明顯的防禦性特徵。
附錄
表4 因子在不同情緒週期中的表現
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