張大奕，一個模特出道又晉升“帶貨女王”的頭部網紅，可以半小時創造過億的淘寶店銷售記錄，也可以助力如涵控股（下稱如涵，RUHN.O）獲得阿里巴巴（BABA.N）青睞。然而，儘管如涵已登陸美國納斯達克，並與張大奕在華爾街敲響了鐘聲，但二者卻未能贏得資本市場的掌聲。
美東時間2019年4月3日，“網紅電商第一股”如涵上市首日即遭遇破發，其7.85美元/ADS收盤價較12.5美元/股發行價大幅下挫37.2%。儘管互聯網行業估值泡沫破裂令“虛胖”的中概股上市首日破發成為普遍現象，但如涵這一跌幅卻刷新了此前由盛世樂居（SSLJ.O）創造的28.2%的跌幅紀錄。
公開資料顯示，目前如涵的主營業務包括網紅孵化、網紅電商和網紅營銷，是阿里巴巴唯一入股的MCN（實現商業穩定變現的一種多頻道網絡產品形態）機構，持股比例為7.5%，位列第四大股東。如涵創始人、董事會主席馮敏持股比例為25.7%，投票權達50.1%；首席營銷官張大奕則間接持有如涵13.2%的股份，不過投票權僅為2.7%。
截至2018年12月31日，如涵共簽約113名網紅，其中包括三名頂級KOL（關鍵意見領袖）和七名成熟KOL，自有網店數量91家，粉絲總量達1.48億人，已成為國內最大的電商網紅孵化與營銷平臺。
不過，相比如涵上市首日在微博（WB.O）掀起的紅包狂歡，其股價破發之後卻令外界對網紅模式的質疑聲不絕於耳。其中，直戳該公司運營模式痛點的觀點來自北京普思投資董事長王思聰。
在後者看來，在如涵持續虧損的情況下，“其費用支出莫名其妙，特別是高達1.5億元的營銷費用”。此外，公司業績過度依賴張大奕，而簽約過的百名網紅卻又無法複製“張大奕”。他認為，如涵的業務模式沒有被驗證成功。
過度依賴張大奕
擁有2300萬粉絲的張大奕，對於如涵業績的影響不言而喻。
數據顯示，2017財年、2018財年和2019財年前三季度（下稱報告期內），如涵實現GMV（平臺成交總額）分別為12.4億元、20.5億元和22.1億元；實現營收分別為5.77億元、9.47億元和8.56億元。
其中，張大奕在報告期內貢獻的GMV比例分別為49.6%、51.0% 和44.9%；貢獻的營收比例則高達50.8%、52.4%和53.5%。可以說，一個張大奕撐起了如涵的半壁江山。
儘管張大奕的粉絲數量僅為如涵粉絲總量的15.54%，但卻足以影響該公司的業績走勢。這意味著，如涵打造第二個張大奕的進程並不如意。
《投資時報》記者瞭解到，報告期內，如涵新興KOL的數量分別為57、73和103；成熟KOL的數量分別為3、7和7；頂級KOL的數量分別為2、3和3。
儘管如涵旗下KOL數量整體增長態勢明顯，但頂級KOL和成熟KOL的數量卻停滯不前。而隨著該公司頂級KOL粉絲數量佔總體的比重相對穩定，且成熟KOL粉絲數量佔比不斷提升，卻出現了新興KOL粉絲數量下滑10個百分點的境況。
受上述因素綜合影響，如涵營收增速呈放緩趨勢。數據顯示，如涵2019財年前三季度的營收同比增速為13.98%，較2018財年前三季度71.46%的同比增速大幅下降近六成。與此同時，盈利能力下滑亦成為壓制該公司股價的重要原因之一。其中，如涵的毛利率從2017財年的48.5%下滑15.5個百分點至2019財年前三季度的33%；同期淨利潤則下降14.4個百分點至-9%。
麻煩的是，隨著如涵打造網紅投入的營銷費用逐年高企，其持續虧損的局面短時間內難以扭轉。
數據顯示，如涵報告期內的淨虧損分別為4010萬元、9000萬元和5750萬元，其中2019年第四季度淨虧損同比增幅達120.31%；當期營銷費用分別為0.98億元、1.5億元和1.6億元，佔當期營收的比重分別達16.98%、15.84%和18.69%。人均KOL的營銷費用則由2017年一季度的45萬元/人增加至2018年四季度的63萬元/人。
據悉，造成如涵持續虧損的另外兩大原因分別為佔營收比例超過10%的KOL銷售額分成，以及接近1億元的倉儲物流成本。
現象級網紅可遇不可求
“芙蓉姐姐、鳳姐和後舍男生等初代網紅們有的銷聲匿跡，有的變現不易……無論哪種現狀都說明了網紅的成功只是概率事件。而即便存在背靠強大資本的MCN機構，也不能保證孵化出現象級的網紅。畢竟網紅不是商品，無法做到標準化的輸出。更重要的是，網紅經濟的紅利已處於退坡期。”一位不願具名的業內人士在接受《投資時報》記者採訪時表示。
長江後浪推前浪，一代新人換舊人。
僅僅過了一年半，阿里巴巴於2017年推出的《網紅互聯網消費影響力榜單》若再次放榜，恐怕排在頭部的網紅組合將全部更換。
非如涵旗下的“口紅一哥”李佳琦曾在去年創造六個小時內成交2.3萬單且成交額接近350萬和1分鐘賣掉14000支唇膏等多項銷售記錄，但抖音上有超過1700萬粉絲的他依舊存在焦慮感。在他看來，“擔心哪一天，流量又掉到了從前；擔心明天的直播能不能完成預期的量，優惠券能不能出完，銷量能不能賣完；擔心一個新出來的美妝主播，他是不是比我更好，粉絲是不是更喜歡他。”
至於網紅界“帶貨女王”的寶座，通過百度搜索這一名頭的結果可知，早已沒有固定的主人。
面對公司上市首日即遭遇破發的境遇，如涵對外表示，“基本面並沒有發生任何變化，且隨著國家減稅等利好釋放，公司業績有確定性的提升空間。同時，公司的主要股東、管理層和KOL均表示對未來充滿信心，也相信市場會很快修復上市首日的跌幅。”
但截至美東時間2019年4月11日收市，上市僅7天的如涵6.26美元/ADS收盤價較發行價仍大幅下挫49.92%，較2個交易日前創出6.03美元/ADS低點僅微漲3.81%。而其34.8億元（5.18億美元）的市值，也僅比獲得阿里巴巴3億元投資後30億元的估值多出4.8億元。這也意味著，3年來阿里巴巴在如涵身上的年均投資收益僅為5.33%。
而中概股上市首日跌幅榜榜首位置的前任盛世樂居，其2.95美元/ADS收盤價則較發行價的跌幅已達88.2%。
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