眾多非經常性損益導致18 年業績出現大幅波動：公司2018 年整體收入同比增長6.5％至6.6 億元，其中H2 同比增長9.1％，主要來自於上海旗艦項目約0.65 億元的收入貢獻。期內公園門票收入同比增長7.7％至12.7 億元，非門票收入同比提升8.5％至4.7 億元，分別佔公司整體收入的71.2％和26.3％，是貢獻公司增長的主要部分，而其他收入（來自物業發展分部）則同比減少29.5％至0.4 億元，顯示公司迴歸公園經營主業務。由於期內新增政府補貼、物業重估收益、一次性稅務及新項目開辦費等眾多非經常性損益干擾，公司淨利潤出現大幅波動，同比下降85.9％至0.40 億元。
旗艦項目穩步起航：根據觀察來看，由於一季度實屬淡季且天氣不佳，目前上海項目的入園人次尚有不足，但兩大節假日表現已初露崢嶸，其中春節期間入園人次超過15 萬，且年初二更是超過5 萬人，清明節假期遊園人次亦穩步提升，基本達到了我們對旺季時期公園人流量的假設，隨著5至10 月遊園旺季到來（約佔公園全年收入70％以上），配合公司相應的延長運營時間至12 小時等舉措，我們預計公司上海項目19 年有望實現400 萬入園人次的假設。客單價方面，考慮到公司二季度已經結束了開園優惠活動（249/299 元）並恢復至正常票價（299/360 元），配合旗艦園區顯著高於存量項目（18 年：17.9％）的二次消費水平，我們預計下半年客單價（門票+園內消費）有望持續攀升。顯然，上海期間項目是公司的佈局重點，預計將於19 年貢獻收入14 億元並實現盈利，成為公司未來業績成長的最大驅動力。
存量項目升級改造，聚焦債務結構優化：公司全年存量項目收入同增3.9％，較上半年（5.8％）進一步放緩，考慮到公司始終保持著對存量項目的新品導入升級和遊園體驗優化，我們預計其有望維持單位數成長。另一方面，公司因舉債建設上海旗艦公園等三個新項目，負債率高企導致財務成本激增，參考公司的資本開支計劃，我們預計負債率或將於19 年見頂，且短期內仍維持高位。但隨著新項目落成並逐漸貢獻穩定現金流，以及年內債務結構優化策略的進行，我們預計公司財務成本有望逐步得到合理控制。
維持目標價2.1 港元，買入評級：綜上，我們認為上海項目當前表現基本符合預期，公司19 年業績亦有望因此而獲得跨越式增長，但考慮到短期財務成本的影響，我們以同業平均11 倍Ev/Ebitda 給公司估值，維持目標價2.10 港元，維持買入評級。
本文源自第一上海
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