有一陣子美聯儲的主席耶倫在談話中稍微地暗示了一下，說美國可能加息。第二天，美國股市就大幅下挫，連帶全球的股市都下挫。這些現象背後是現代經濟運行最重要的邏輯，就是國家通過銀行體系，來調控整個社會的信用規模和經濟冷熱。其中，存款準備金制度和基準利率是兩個最重要的調控手段。它們為什麼重要呢？存款準備金制度主要是控制了資金的量，而基準利率調整的是資金的價格，然後通過量、價同時控制的手段，整個社會的信用規模和經濟冷熱就能夠被國家所控制了。
上次我們講了存款準備金的信用擴張機制，今天我們接著來講基準利率。
一、加息——90年代中國經濟的“硬著陸”
首先看看，基準利率是什麼。基準利率就是一個市場上利率水平的風向標。各個金融機構，都根據這個標準來確定自己的貸款和存款利率。央行提高或者降低基準利率，就意味著提高或者降低整個社會的利率水平。
打個比方，銀行體系像一個巨大的水利工程，貨幣資金在裡邊就是水。那基準利率意味著什麼？基準利率就是用水的價格。你想，要是把水的價格提上去了，水太貴了地都澆不起，種地的人就寧可讓地荒著，也不去開墾農地種莊稼。要是水的價格很便宜了，農民可能就願意多開墾一些荒地，多種一些莊稼。所以，通過調整基準利率的水平，實際上就是控制社會資金的價格，然後來影響大家投資消費的意願。
一般來說，政府如果擔心經濟過熱的話，就會加息，也就是提高利率進行收縮。比如說2010年的時候，我們國家當時經過了一個4萬億的刺激，經濟上就有點過熱的表現，然後央行就溫和地多次加息，對經濟加以控制，慢慢地踩剎車。但這種加息的尺度和節奏，其實特別難把握。因為如果加息太快就容易收縮過猛，造成經濟的劇烈波動。
我們國家是有過這樣的經驗教訓的，1994年的時候，中國快速地大幅上調基準利率，也就是加息了，結果導致了一次很嚴重的經濟硬著陸。熟悉歷史的朋友可能還有點印象，1992年鄧小平南巡之後，我們國家的經濟“大幹快上”，各地的投資項目紛紛上馬，很快就出現了發展過熱的局面。最嚴重的是1994年的時候，通貨膨脹率達到了24%，這已經接近惡性通脹的水平了。當年的大米價格甚至都漲了1倍，那時候老百姓的普通薪水又不是很高，自然地就開始惶恐。年長一點的人可能都還有印象，那時候老百姓瘋狂地兌外匯、囤積商品，把市場裡的大米、菜油都搶購一空。
由於通脹對老百姓傷害太大，很容易引起社會的動盪。所以中國政府下決心，一定要治理整頓。當時央行的行長是誰？是以硬漢著稱的朱鎔基，他就開始大刀闊斧地進行緊縮的政策。很快地，央行就出臺了十多項壓縮信貸規模的措施，其中最重要的就是提高貸款利率。從1993年到1995年，我們國家貸款的基準利率從8%提高到13.5%，提高了多少？整整提高了70%。本來，加息控制經濟過熱是正確的，但是這麼快速、猛烈的加息幅度就產生了負面後果。
我們說了，銀行體系像一個巨大的水利工程，商業銀行是中途大大小小的送水站，它有一個信用擴張的槓桿效應。現在央行把基準利率這個水龍頭給猛地關上了，但是它忽略了什麼？它忽略了商業銀行體系的槓桿效應可能將緊縮的效果放大了很多倍。
果然，這次經濟的降溫就比朱總理預料的要強烈得多。首先是企業不願意再貸款了，沒有人開工，已經開工的項目，企業寧可把它丟成爛尾樓，也不想再繼續下去了。另外一方面，銀行也不願意放貸了，為什麼？利率這麼高，貸款放出去收不收得回來，都不一定。收不回來的話，從行長到信貸員都得承擔責任，所以既沒有項目開工，也沒有信貸意願。不到兩年的時間，當時全國過熱的建設工地就變成了一大堆的爛尾樓。現在去海南看，還留著很多當年留下的沒有完工的爛尾樓項目。
還有一個很有意思的例子，就是很多人知道史玉柱，這位著名的明星企業家，腦白金的創始人。他當年正在雄心勃勃地建巨人大廈，結果銀行一下提高了貸款利率，還抽貸，使他借錢無門。巨人大廈就成為了那個年代很著名的一個爛尾樓，然後史玉柱宣佈破產。一直到十多年以後，他才憑藉著巨人遊戲又重回公眾的視線。
爛尾的巨人大廈
那更嚴重的是什麼呢？更嚴重的是，由於你前幾年貸出去了很多款，現在利率升高，當時有很多企業破產了，所以這些破產的企業全部成了爛賬和壞賬，都堆在哪裡呢？都堆在了銀行的資產負債表上面。中國的銀行業當時陷入了很大的困境，四大行的壞賬率甚至達到了40%，基本上就到了破產的邊緣。直到1998、1999年，中國的經濟都沒有走出那次調控的陰影。所以，那段時間世界上特別流行中國崩潰論，多少就和這次經濟的硬著陸有關。所以我們會說，加息是可以調節經濟過熱的，但是過頭了就會導致“水”太少，引起經濟的嚴重旱災。
二、降息——美國和日本的泡沫故事
同樣的道理，降息是可以刺激經濟的。中國也有一個很好的例子，就是2014、2015年的時候，前期宏觀調控偏緊、經濟過冷，所以央行就開始降息。由於降息，在2016年下半年，很多地方都感覺到，經濟的情況又好了，出現了一個經濟的小陽春。但是，和這個加息的尺度難把握一樣，降息的尺度也很難把握。要知道，稍微過頭，就可能導致大水漫灌，然後就是資產泡沫橫飛。
比如說大家都很熟悉美國2008年的次貸危機，它其實就是一個降息政策底下的資產泡沫事件。這是怎麼來的呢？大概在2001年的時候，美國經歷了一個高科技泡沫，然後又經歷了“9·11”的恐怖襲擊，所以當時整個美國的經濟就陷入了衰退。為了刺激經濟，美聯儲就開始降息了，然後連著11次下調聯邦的基準利率。到了2004年的時候，基準利率下調到多少呢？下調到了0以下，也就是說負利率。
負利率意味著什麼？負利率就意味著你只要借錢就等於賺錢，所以大家借錢投資的慾望一下就被刺激起來了。再加上小布什政府還放寬了房地產抵押貸款的條件，很多根本就沒有償還能力的人也跑去貸款買房。所以，房地產價格就開始節節上升，不斷地創出歷史新高。另一方面，由於這些貸款都是沒有償還能力的人借的，所以房地產貸款的質量變得越來越差，這就是著名的次級貸款。這些像垃圾一樣的次級貸款還被貪婪的華爾街金融圈用各種眩目的包裝一層一層地包裹起來，然後還加上多重的槓桿賣到全世界，把這個泡沫越吹越大，一直到最後，泡沫破滅。很多人都說，當時過度、過快的降息政策，其實是美國資產泡沫形成的一個重大的原因。
另外一個例子也是大家很熟悉的，日本。大家都知道，90年代日本的房地產泡沫，之後日本經歷了一個“失去的20年”。但是大部分人不知道的是，這個泡沫是怎麼起來的呢？也是降息的產物。1985年的時候，美、日、英、法、德幾個國家簽署了一個廣場協議，內容就是說，要讓美元貶值、讓日元升值。那麼美元一貶值、日元一升值以後，日本的出口就會受到很大的衝擊，接著就出現出口下滑，經濟衰退。為了提振經濟，日本央行也採取了很慣常的做法，開始降息。一年之內，它從5%的基準利率一直下調到2.5%，降了整整一半。在那個時代，2.5%的貸款利率，是很低的。所以這麼一個超低的貸款利率就刺激了居民和企業的投資消費慾望，居民和企業的槓桿率大幅度地提升，日本的房地產價格也開始急速攀升。
到1989年的時候，日本的房地產價格已經到了令人吃驚的程度，比如說像東京市銀座地區這種比較貴的商業地產，一平米大概是300多萬人民幣。在東京的帝國廣場下面一平方英里的土地價格相當於多少呢？美國整個加利福尼亞的土地價格。
後來的事情大家就都很熟悉了，出來混總得還的，是泡沫總得破滅。日本的房地產泡沫在1990年到1991年中間破滅，然後從東京還蔓延到其它的城市，日本的經濟開始全面地下滑，然後之前借貸的企業倒閉，居民破產，很多銀行也被拖下水，破產了。你會發現，美國也好、日本也好，它的資產泡沫，都跟過度降息刺激經濟的政策有密切的關係。就像我們開頭說的，降息是可以刺激經濟的，但是稍不留神，也可以讓大水漫灌，資產泡沫橫飛。
今日概要：
1. 現代經濟最重要的就是信用擴張的功能，銀行體系就是其中的關鍵角色。因為居民、企業機構都有投資的需求，需要從銀行拿到貸款。而這種需求是和銀行的利率水平密切相關的；
2. 央行可以通過調節基準利率的水平，調節整個社會的投資需求來控制經濟的冷熱。降息和加息，這是現代央行的最重要的武器；
3. 這個加息和降息的尺度其實非常難把握，過猛的加息可能會導致經濟的突然崩盤，而過度的降息可能會導致經濟泡沫。
（本文出自得到，由北大金融學香帥教授唐涯親授）
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