金牌年報之九
中信證券(600030)
併購激勵雙管齊下
券商龍頭全面出擊
安信證券 張經緯
2018年中信證券實現營業收入372億元，歸母淨利潤94億元，加權平均ROE6.2%，對應剔除客戶保證金後槓桿率升至3.63倍。
一、經紀：紮根機構客戶，市佔率佣金率雙升
公司代理買賣證券業務(含席位租賃)淨收入同比下降9%，好於行業水平。公司採取重點服務機構和高淨值客戶交易服務和財富管理需求的發展戰略，客戶基礎和服務能力凸顯。2018年大券商中國泰君安、申萬宏源和中信建投的交易量份額均出現了一定下滑，但中信證券股基交易量市場份額6.09%，較2017年上升0.46pcts，體現了龍頭集中的市場趨勢;全年公司經紀業務(含席位租賃)淨佣金率升至萬分之5.5。我們預計2019年全年日均股基交易量可維持6000億元以上的水平，公司股基交易量市場份額穩步提升至6.15%，佣金率可能面臨一定下滑壓力(降至萬分之4.8)，全年經紀業務收入預測同比增長40%。
二、信用交易：兩融股質收入穩定
公司實現利息淨收入24億元，同比增長1%(行業-27%，國君+2%)。其中，兩融利息收入和股權質押利息收入分別下降1%和2%。2018年股權質押融出資金餘額已大幅下降51%至385億元(國君383億元，-50%)，隨著監管政策化解股權質押風險和二級市場股價回升，公司部分資產減值準備有望衝回。
三、投行：業務優勢明顯
公司投行收入36億元，同比下降17%。公司優質項目儲備豐富，投行能力出眾、機構客戶基礎紮實且資本金實力領先行業，預計公司投行、直投、機構銷售均有望受益於科創板政策的出臺。
四、自營：轉型交易投行
公司自營業務收入80億元，同比減少37%，業績下滑與股市低迷及2017年四季度集中確認投資收益形成高基數效應有關。未來公司向交易投行轉型，開展具有顯著門檻效應和高ROE特性的衍生品做市業務，預計可顯著提升公司整體盈利能力。
五、資管：主動轉型具優勢
2018年公司資管收入58億元，同比增長2%，其中基金管理收入41億元，同比增長9%。公司主動管理規模在行業內處於領先地位，2018年末主動管理規模5528億元，維持行業第一，且佔比升至41%。
六、擬購廣證補短板，員工持股彰顯信心
公司擬發行股份收購廣州證券，收購完成後將彌補公司華南網點不足短板，以低價(1.2xPB)獲得優質資產並擴大行業領先優勢。同時，公司擬開展員工持股計劃，相比國元與興業，中信證券員工持股比例較大但非全面覆蓋，對於骨幹員工來說整體週期更長且鎖定期更短，有望激發員工積極性，也彰顯管理層信心。
七、投資建議
買入-A投資評級。2019年我們看好券商股基本面築底反彈，市場利空因素有望逐步消化;中信證券在資本市場升級的趨勢下將延續龍頭集中態勢，塑造具有門檻效應的核心競爭力，在市場競爭中保持優勢，享有一定估值溢價紅利。預計公司2019-2021年的EPS為1.15元、1.31元和1.5元，給予公司2xPB估值，上調6個月目標價至28.54元。
風險提示。交易量大幅萎縮風險、股權質押違約風險、政策變化風險。
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