文 / 唐亮
中國醫藥行業，正在孕育一對頂級的“夫妻CP”上市公司。
2019年4月，翰森製藥（經營主體為江蘇豪森製藥）正式向港交所更新招股說明書。其實控人鍾慧娟，正是醫藥龍頭股恆瑞醫藥董事長孫飄揚的妻子。
恆瑞醫藥市值目前在2800億元左右，位列A股醫藥行業第一。而翰森製藥目前估值已達550億元，IPO後預計可衝千億市值。
中國製藥的商業模式邏輯
既是夫妻，翰森製藥與恆瑞醫藥有著千絲萬縷的聯繫。
翰森製藥的經營主體豪森製藥，成立於1995年。當時，鍾慧娟還是一名中學化學老師，孫飄揚則在恆瑞醫藥的前身連雲港製藥廠擔任廠長。兩家公司，同處江蘇連雲港經濟開發區。
1996年，鍾慧娟辭職下海，進入豪森製藥管理層。直到2006年，孫飄揚才通過MBO掌控恆瑞醫藥。因此外界有一種猜測，即豪森製藥是孫飄揚遲遲未獲取恆瑞醫藥控制權的產物。
兩家公司確有相似之處。2017年，恆瑞醫藥抗腫瘤藥物佔營收41%，豪森則為40%。從歷年財報也可見，兩家公司一直存在業務往來。比如2017年，恆瑞醫藥向豪森製藥採購商品等440.12萬元，收取材料轉讓及加工費545.4萬元，而豪森製藥向恆瑞醫藥採購商品等900萬元。
有意思的是，在掌控恆瑞醫藥後，孫飄揚曾表示打算收購豪森製藥，引發外界無限遐想，兩家公司的“曖昧”關係還遭致證監會的問詢。2015年，恆瑞醫藥明確聲明，孫飄揚不直接或間接持有豪森醫藥的股權。此後，有關恆瑞醫藥收購豪森製藥的言論再未起任何波瀾。
可是誰能想到，四年後，豪森製藥竟然要單獨上市了。
豪森製藥本次擬IPO採取了紅籌模式：在開曼群島設置上市主體翰森製藥，背後由家族信託Sunrise實控，受益人為孫遠，即鍾慧娟與孫飄揚的女兒。翰森製藥則向下間接全資持有境內經營主體豪森製藥。
與醫藥龍頭股恆瑞醫藥相似，翰森製藥的商業模式是仿製藥+創新藥，其中以仿製藥為主。
醫藥行業皇冠上的明珠、利潤最大的板塊，無疑就是創新藥，即擁有自主知識產權專利、受專利保護的藥物。但是，創新藥的專利保護期結束後，仿製藥便可搶奪創新藥（原研藥）的市場。
在這樣的行業裡，建立競爭優勢顯然可以通過三個方面：
第一，在創新藥上有所建樹；
第二，在仿製藥上堅持“首仿藥”，即第一個仿製成功；
第三，無論是創新藥還是仿製藥，都要保持在研清單上的競爭力——在研產品不但數量要多，成功率也要高。
須知，醫藥公司的估值方式，並非只看現時經營數據，還需考量在研清單的競爭力。即便營收為0，只要在研產品有望在未來佔領市場，都可能獲得融資。比如，歌禮生物，未有產品銷售便於去年成功登陸港交所，市值超百億元。
在仿製藥方面，翰森製藥恰恰是“首仿”“搶仿”的高手，在精神類、內分泌類處於行業前列。
招股說明書顯示，翰森製藥在中樞神經系統領域，市佔率9.1%，居於行業第一；在抗腫瘤領域，市佔率2.5%，居於行業第四；在扛感染領域，市佔率11.7%，居於行業第四……
研發費用，可視為藥企核心競爭力的體現。2016-2018年，翰森製藥研發開支分別為4.03億元、5.76億元和8.81億元，佔營收比重7.4%-11.4%，在行業內處於中上水平。
值得一提的是，翰森製藥在上市申請書中，重點強調了鍾慧娟對公司的重要性，指出其豐富的行業知識和經驗，幫助公司在抗腫瘤及精神疾病藥物方面取得了長足發展。
招股說明書顯示，翰森製藥的在研清單中，有4款1.1類創新藥、8款仿製藥有望在2018年下半年到2020年間上市。而整個在研清單包括近百種在研產品，其中不乏個別潛力巨大的創新藥。
仿製藥做大營收，創新藥做大估值，翰森製藥擁有自己的研發節奏。
賺錢與燒錢
醫藥公司，素以驚人的毛利率著稱。
2016-2018年，翰森製藥營收54.33億元、61.86億元、77.22億元。對應毛利率為驚人的92.7%、92.6%和92.2%。這一數據比肩茅臺，彰顯翰森製藥的研發質量。
但是，翰森製藥的淨利潤率卻相對較低，2016-2018年分別只有27.2%、25.8%、24.6%。
這裡便涉及醫藥公司普遍存在的一大問題：銷售費用偏高。
無論是創新藥還是仿製藥，置於市場中，都將面臨銷售終端的壟斷性特徵，即公立醫院的強大話語權。藥效要好，關係也要到位，是行業公開的秘密。
從翰森製藥的營銷方式可見一斑。招股說明書顯示，翰森製藥擁有銷售人員4500人，專注透過學術推廣進行精準營銷，以提升醫療專業人士對產品的臨床效果及優點的認知與理解。翰森製藥會定期組織並參與多項學術會議、講座及研討會，為醫院部門專門組織小型活動，持續提升品牌知名度。
簡言之，翰森製藥的營銷直接面向醫療人士，即銷售終端。
同時，翰森製藥建立了以經銷商為主的分銷渠道，與經銷商訂立經銷協議，經銷商再將產品直接銷售給醫療機構，且為控制風險，每一個醫療機構對應一個主要經銷商。
翰森製藥的渠道建設與其他製藥公司並無明顯區別，從中亦可看出其中的“操作空間”很大。招股說明書特別警示，翰森製藥的僱員或分銷商在與醫院、醫療機構及醫療專業人士交往中，可能會違反“反腐敗”相關法律規定，進而影響公司聲譽。
2016-2018年，翰森製藥銷售及分銷開支分別是23.78億元、27.04億元和32.09億元，佔營收的比重全部超過40%。這一數據，在行業內居於較高水平，恆瑞醫藥的銷售費用佔營收的比重，在37%左右。
以翰森製藥為樣本，我們大致就可以還原一家優質醫藥公司的商業模式公式，即90%的毛利率，10%的研發率，40%的銷售費用率……最後製造20%-30%的純利率。
值得一提的是，翰森製藥與恆瑞醫藥目前都有加大創新藥比重的趨勢，在國內已是創新藥領域的領先者。
創新藥比例的提升，有助於提高產品溢價，提高對下游的話語權。但更重要的是，這將導致估值翻天覆地的變化。
2019年1月，翰森製藥引入Boyu基金2.48億美元戰略融資，佔已發行股本的3%，估值達到550億元左右。而國際創新藥巨頭的市值，普遍在萬億元市值以上，完全是兩個體量。即便是市值2800億元的恆瑞醫藥，與之也有較大差距。
中國醫藥行業，目前仍然是以仿製藥為主的競爭局面，佔比不足20%。但這種局面不會永遠持續下去，必將出現形勢扭轉。這意味著，尋找其中最具潛力的標的，將可能分享中國創新藥巨頭成長的紅利。
孫飄揚與鍾慧娟，恆瑞醫藥與翰森製藥，這對夫妻檔或將開啟一個萬億時代。
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