口子窖(603589)
事件：公司披露 2018 年報和 2019 年一季報。2018年公司實現營業收入 42.69億元，同比增長 18.50%； 歸母淨利潤 15.33 億元，同比上升 37.62%；基本每股收益 2.55 元。其中 Q4 營收 10.61 億元，同比上升 19.62%； Q4 歸母淨利潤3.91 億元，同比上升 83.57%。公司 2019 年一季報顯示，公司 2019Q1 實現營業收入 13.62 億元，同比增長 8.97%；歸母淨利潤 5.45 億元，同比增長 21.43%，Q1 利潤增速超預期。
銷量小幅增長， 銷售結構升級是主基調，營收增速屬正常水平。 2018 年公司營收增長 18.50%，增速預計在古井貢酒和迎駕貢酒之間，在 2017 年放量式增長後， 2018 年主基調是結構升級貢獻增長， 該增速屬於正常增長水平。2018 年公司銷量增長約 1.49%，扣除省外增長貢獻因素，省內銷量估計小幅負增長， 主要系中檔和中低檔負增長所致。 2018 年公司高檔酒營收 40.60 億，同比增加 22%，佔比 96.16%（其中均價提升 10%，銷量提升 11%）。中檔酒/低檔酒營收 0.92 億元/0.70 億元，同比下降 25.19%/20.95%。 公司口子窖系列為核心主力， 口子窖 5 年及以上為高端產品， 且 10 年以上增速更快， 我們預計在 30%以上，充分受益省內消費升級。
報表如實反映春節提前影響， Q1 增速略低估，預收款與上年同期相近。因春節提前導致旺季經銷商備貨體現在 2018Q4， 如果將 Q4 和 Q1 結合一起看收入增速在 13%左右，符合銷售結構貢獻為主的正常增長水平。 Q1 末預收款餘額 4.89 億元，同比增長 0.88%,與上年同期相近。
省外經銷商保持穩定，增長較快， Q1 佔比提高，未來預計貢獻還會提升。2018 年省內收入 36.60 億元，同比增長 17%。省外收入 6.62 億元，同比增長28%，增速同比提升 17pct。 2018 省外表現亮眼，有三個季度增速超過 30%。考慮到春節錯期影響，加總 18Q4 和 19Q1 來看，公司省內收入 20.24 億元，同比增長 11%，增速略有放緩，省外收入 3.70 億元，同比增長 27%。公司對省外經銷商採取優勝劣汰的方式，總體而言數量保持穩定， 2018 年末省外經銷商 234 家，增加 33 家，減少 47 家，淨減少 14 家。 同時公司尋求與重點經銷商的戰略合作關係，調整效果明顯，未來省外收入有望持續提升。
產品結構升級，噸價持續提升。 伴隨安徽省主流價格帶上移至 200 元以上，公司產品結構優化，伴隨產品結構的上移，噸酒價格持續提升， 2018 年噸酒價格 12.6 萬元,同比增長 17.12%。 2019Q1 高檔酒營收 12.83 億元，增速 9%，中檔酒和低檔酒營收 0.62 億元，同比下降 1.9%，延續產品結構升級趨勢。
銷售費用率下行，淨利潤增速超預期。
公司 2018 年營收 42.69 億元，同比增長 18.50%；歸母淨利潤 15.33 億元，同比上升 37.62%。其中 Q4 營收 10.61 億元，同比上升 19.62%； 歸母淨利潤 3.91億元，同比上升 83.57%，增速超預期主要系三季度提價帶來營收規模的擴大以及銷售費用率的自然下降。 得益於三季度提價，公司 2018Q4 以及 2019Q1毛利率水平提升， 2018 年 Q4 公司毛利率 74.46%，同比提高 1.56pct ， 2019Q1繼續享受提價利好，毛利率 77.83%，同比提高 3pct。 2018 年公司銷售費用率7.88%，同比下降 0.97pct， 2019Q1 銷售費用率 9%，較去年同期持平。得益於銷售費用率下行，公司盈利能力顯著提升， 2018 年 Q4 淨利率 37%，同比提升 13pct。 2019Q1 淨利率 40%，同比提高 4pct。
投資建議： 穿越週期穩健成長，業績確定性較強。 口子窖作為優質地產酒龍頭， 1） 有堅固的大本營市場。省內享受雙寡頭的競爭格局。 2）渠道不壓貨，庫存低，經銷商利潤較厚，具有較高的忠誠度。3）價格帶處於大眾主流中檔，需求具有剛性且受益消費升級明顯， 業績確定性較強，是穿越週期的穩健成長標的， 2019 年仍有望保持穩健增長。
風險提示： 省內 200 元以上競品增多導致競爭加劇，銷售不及預期。
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