一.公司簡介
成立於1992 年，經廣東省經改委批准， 由廣東省南海市（現廣東省佛山市南山區）發展集團公司以其屬下的 5 傢俱獨立法人資格的企業為發起人設立。
剛成立時業務以貿易為主。1999年南山供水集團以債務置換方式成為公司股東，並用旗下資產對公司資產進行等值資產置換，置換後公司從以貿易為主轉變為以經營自來水的生產、供應及 路橋投資等公用事業、基礎設施為主的新型企業。
2000年公司在上交所上市。
迄今為止公司已經發展成為擁有供水，燃氣，固廢危廢處理業務的區域公共事業，環保龍頭。
實際控制人是佛山市南山區國資委，南海 國資委通過南海供水集團、南海控股和南海城市建設三家公司分別持有瀚藍環境 17.98%、12.74%和 6.07%股權，合計 36.79%。國投電力持有 8.62%股權為第三大股東。
值得關注的是十大股東里第四大股東為香港結算公司，外資持股已達到7%，從2015年第四季度開始進入公司十大股東，去年第四季度開始持股比例迅速增加。
公司現任高管均為南海區國資委及其下屬其他單位工作人員，人員變動可能會較頻繁，是否能保持持續的優秀經營能力存疑。
二.公司經營概況
公司2012年以來歸母淨利潤增長非常穩定，近三年歸母淨利潤增長為34%，28%，26%；扣非淨利潤增長為21%，20%，31%。
經營活動產生的現金流量淨額增長為9.47%，28.03%，-6.6%，並且每年收現比均大於150%，不同於其他環保企業，瀚藍環境現金流情況非常好。
近4年ROE逐年遞增，與銷售淨利率呈現同向變化經營情況非常穩定，變化原因在於費用率的控制得當。由於規模效應和精細化運營，公司費用率逐步下降。
銷售費用率從 2015 年的 2.2%下降至2018前三季度的1.4%。管理費用率從2015年的6.5%下降至2018前三季度的6.3%。財務費用率由 2015 年的 7.3%下降至 2018 前三季度的 4.4%。2018 前三季度，公司的期間費用率 為 12.1%，處於同行之中的明顯低位。
主要業務毛利率穩定，前兩年供水及汙水處理業務毛利率均有所下滑，近年都呈現明顯回升態勢。
從主營構成來看，現階段為公司貢獻營業收入的業務主要有四塊，燃氣業務，固廢處理業務，供水業務和汙水處理業務。其中固廢業務，燃氣業務都貢獻了接近40%營收，固廢業務貢獻了50%的利潤。
三.分業務分析
1.供水及汙水處理業務
瀚藍環境擁有從取水、制水、輸水到終端客戶服務的供水服務全產業鏈。截至 2017 年底，公司擁 有供水產能 136 萬噸/日。擁有汙水處理產能 60.3 萬噸/日。供水範圍覆蓋廣東省佛山市南海區所有區域。在建項目第二水廠四期產 能為 25 萬噸/日（現有產能的 18.4%），預計將於 2019 年年中投產。
這塊業務毛利率比較穩定，增長空間有限，新設產能來看也只有19年中旬有產能投產(增加17%產能，預計新貢獻營收17%）
此外供水業務有明顯區域壟斷特徵，公司難以向其他區域發展，這也限制了未來增長。
2.燃氣業務
公司燃氣業務主要覆蓋兩個區域，一個是公司主體所在的佛山市南山區，另外公司 2016 年以 1.45 億元收購江西瀚藍能源有限公司 70%股權，江西瀚藍能源擁有江 西省樟樹市 CNG 加氣目站 1 座，並獲得江西樟樹市 11 個鎮街的燃氣特許經營協議。
但截止18年年報並未取得明顯的開拓效果，19年能否放量還需觀察，是一個增長點。
2018 年 11 月，佛山市政府印發了《佛山市建築陶瓷行業清潔能源改造工作方案》。方 案要求分階段推動全市建築陶瓷企業開展大氣汙染物排放深度治理改造，實施清潔能源改造。據招商證券數據，目前佛山市現有陶瓷企業共 58 家，已全面改用 天然氣的企業 18 家，部分改用天然氣的企業 4 家，共配置窯爐 332 條，其中已改用天 然氣的窯爐 78 條，未改用天然氣的窯爐 254 條。
預計全部實現清潔能源改造可新增約 1 億方天然氣銷量,19，20年同比增長15%，10%(招商證券數據）
全部替代之後新增的耗氣 量有望達到 2.77 億立方疊加居民，工業用氣量提升，CAGR有望達到20%。（東方證券數據）
3，固廢，危廢項目
瀚藍環境2006年進入固廢行業，秉承“大固廢”的觀念，形成生活垃圾，農業垃圾，工業垃圾全覆蓋的固廢處理能力。
固廢處理中最核心的業務是垃圾焚燒。
A.垃圾焚燒行業行業概況
我國人均垃圾產生量為 195 千克/年，其中北京的 人均垃圾產生量最高，達到 402 千克/年，重慶的人均垃圾產生量最低，為 162 千克/年，說明經濟較發達且城鎮率高的城市人均垃圾產生量也較高。
參考國外，美國的人均垃圾產生量為 657 千克/年，達到我國平均的 3.3 倍。隨著城鎮化進程的推進，我國人均垃圾產量還有進一步上行空間。
生活垃圾的處理主要有兩種方式，一種是填埋，另一種是焚燒。
垃圾填埋存在成本過高（城市用地，土地單價貴），規劃難度大（居民維權意識上升）等問題。
而垃圾焚燒行業是受政策扶持的主要垃圾處理方式，我國城鎮生活垃圾焚燒處理能力增長較快，由 2006 年的 4.00 萬噸/日增長至 2016 年的 27.04 萬噸/日，年均複合增長率達到 21.1%。
截至 2015 年，我國生活垃圾焚燒處理量佔垃圾處理總量的 31%。雖然過去幾年增長較快但焚燒產能總體佔比仍較低，未來受益於城鎮化的進一步提速，垃圾焚燒總量還有上漲空間。（我國城市填埋處理、焚燒處理和其他處理方式所佔城市垃圾清運量的比重分別為 58.3%、36.2%、2.1%，日本焚燒佔比為80%）
根據《“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》，到 2020 年底全國城鎮生活垃圾焚燒處理設施 能力佔無害化處理總能力 50%以上，其中東部地區佔 60%以上。2016 年底，我國城市垃圾焚燒處理能力為 25 萬噸/ 日，而根據規劃 2020 年垃圾焚燒處理能力須達到 59 萬噸/日。
為達到這一目標，“十三五”期間，生活垃圾焚燒處 理能力年複合增長率最低須達到 20%的增速。
此外，我國垃圾分類推動實際效果較差，垃圾分類會增加垃圾焚燒效率降低相關公司成本。
B.行業內競爭情況
行業內競爭來看。2016 年 12 月，環保部發布《關於 實施工業汙染源全面達標排放計劃的通知》隨著16，17年環保壓力增大，行業一次性資本金投入大，導致龍頭集中度提升。
但由於行業有公用行業性質，客戶是政府部門，比較受制於地域分，呈現出多地域龍頭的情況，而龍頭的新項目拓展大多也依賴於同業併購來獲取業務。
2017 年CR10 為 40.64%，中國光大國際、中國環境保護、上海環境、瀚藍環境以及偉明環保（被質疑造假）分列前五。
C.瀚藍環境情況
瀚藍進入垃圾焚燒行業較早，一開始也主要集中在瀚藍環境股東所在的南海區。
瀚藍環境在南海固廢處理環保產業園所創的生活垃圾從源頭到終端無縫隙鏈接和管控，固體廢棄物多項目百分之百協同處理和資源化高效利用的南海固廢處理環保產業園模式，被業內譽為“南海經驗-瀚藍模式“成為業內標杆，迄今為止也是國內唯一落地投入運營的固廢處理環保產業園，被評為國家 AAA 級（最高級）生活垃圾焚燒發電廠，並且是國家住建部推薦的達到國際先進水平的垃圾焚燒發電項目。
該項目打造了公司在固廢處理領域的品牌價值。
2013年，瀚藍環境收購固廢處理領域行業龍頭公司創冠環保，打開了其南海模式的異地複製空間嗎，擁有了大量異地（非南海區）的固廢處理業務。
根據東興證券數據，瀚藍在建，在運項目如下
未來還有大量新項目在建和規劃投產
招商證券預測：公司 2018-2020 年投產運營能力預計可達約 14800、20050 和 23400 噸/日，同比增長 31.0%、35.5% 和 16.7%；垃圾焚燒處理量預計可達 447.92、 528.34 和 677.1 萬噸，發電量預計為 16.24、19.15 和 24.54 億千瓦時，上網電量可到 13.6、16.04 和 20.55 億千瓦時，同 比增速均為 12.8%、18.0 和 28.2%。
天風證券預測：上述項目2019 年預計新增營收 1.45 億元，2020 年預計新增營收 2.35 億
D.固廢處理行業風險
垃圾處置費下滑風險、補貼電價取消風險是垃圾焚燒領域最之前普遍受到市場擔憂的風險。
從 2015 年 6 月新泰垃圾焚燒發電項目報出 48 元/噸開始，其後垃圾焚燒領域中標價格持續下降。8 月安徽蚌埠生活垃圾焚燒發電項目 26.8 元/噸，10 月江蘇高郵生活垃圾焚燒發電項目 26.5 元/噸，12 月浙江紹興項目以 18 元/噸的報價再度刷新行業底線。僅僅數月時間，中標最低價從 48 元/噸驟降至 18 元/噸， 降幅達 62%，最低中標價呈現“斷崖式”跌落。
2016年，住建部、發改委、國土資源部、環保部聯合發佈的《關於進一步加強 城市生活垃圾焚燒處理工作的意見》中，首次以明文方式對低價競標現象提出指導性意見。《意見》指出：項目建設各方要正確處理質量與進度、成本之間的關係，合理控制項目成本和建設週期，實現專業化管理，文明施工。嚴禁通過降低工程和採購設備質量、縮短工 期、以次充好、偷工減料等惡意降低建設成本。
於是2017年隨著環保壓力的進一步加劇，垃圾處置費用開始回升。
我們認為隨著行業集中度的進一步提升和龍頭企業的迅速成長，行業再度出現上述低價而已競爭的概率很低，行業已經從惡性競爭的紅海階段進入到了多區域龍頭的正常階段。
第二個擔憂是補貼取消，現階段對垃圾焚燒企業的補助主要集中在上網電價補貼上，後續面臨的風險就是上網電價的降低，現階段上網電價為0.65元。
但市場普遍認為降低概率小，首先2016 年垃圾焚燒發電量為 206.6 億千瓦時，僅佔總髮電量 0.34%，不存在光伏發電企業類似的產能過剩問題。
其次垃圾焚燒發電具有部分公用事業處理城市垃圾的特徵，應該得到政府的補貼和鼓勵。
4.危廢項目
瀚藍環境的危廢項目佈局較晚，至今還沒有投入運營併產生收入的危廢項目，在建的危廢項目有以下兩個。
a.江西省贛州市信豐危廢項目，運營主體宏華環保，瀚藍環境通過子公司s收購其100%股權所得，
其中填埋 4.8 萬噸/年、焚燒 1.5 萬噸/ 年、物化處理 0.2 萬噸/年、廢鋼製包裝桶回收 0.7 萬噸/年，安全填埋場總庫容 95 萬 m³（已建成一期 37 萬 m³）。目前已經完成焚燒、物化處理中心和填埋場一期的建設。宏華環保已於 10 月取得臨時危險廢物經營許可證，處理範圍涵蓋 36 大類 172 種危險 廢物，可進入調試運營期，預計於 2018 年 12 月底正式投入運營，2019 年開始貢獻業 績。
b.公司 2016 年與德國瑞曼迪斯簽訂合作協議成立合資公司 (瀚藍環境佔 51% 股權,瑞曼迪斯佔 49%股權)在佛山合建公司第一個危廢項目-佛山綠色工業服務中心工 程(南海)項目，該項目已於 2017 年年底開建，處置規模 9.3 萬噸，預計 2019 年年底建 成。
我國危廢處置領域供需嚴重不足，缺口較大，考慮到危廢項目審批週期長，難度大，預 計未來中短期行業景氣度將大概率持續。
四.總結
1.公司現金流情況極好，資產質量高融資能力強資產負債率偏低，作為一個重資產行業有進一步投入和拓展產生利潤的空間。
2.供水汙水處理方面業務穩健，燃氣業務短期受政策影響有一定增長空間，固廢業務在建項目較多有較大的業績提升空間。
3.危廢項目和未來新固廢項目將增加公司的業績彈性，帶來增量業績。
4.下游一般是政府及政府平臺公司，門檻極高，區域競爭力極強，處於區域壟斷地位，很難有外來競爭者及新進入者競爭。
5.公司擴展進入氫能領域，增加未來想象及炒作空間。
6.估值極低，截止4月18日收盤，pe僅14倍，而最近5年瀚藍環境中位數pe22倍，均值24倍。港股上市的固廢處理行業龍頭中國光大國際最近五年估值中位數和均值都在35倍左右。
我們給予瀚藍環境固廢處理業務30倍pe，燃氣供水水處理業務15倍pe，固廢業務利潤佔比45%，燃氣供水水處理業務佔比55%,計算出合理pe應該是22倍，與其過去五年中位數pe相似。
風險提示：
1.國企，管理層不穩定，經營思路容易發生變化導致公司經營情況變化，管理層與公司利益綁定不一致。
2.隨著政府財政赤字的進一步擴大可能會出現壓價等情況，但公司位於廣東財政較為富裕，概率偏小。公司江西項目有該風險。
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