上市公司的“公眾號魔咒”：屢收購 屢終止
全通教育收購吳曉波頻道一波三折；去年來，A股共6起上市公司收購公眾號案，3起被終止
“自帶流量”的財經作家吳曉波在資本市場掀起的風波在繼續發酵。3月31日，昔日兩市第一高價股全通教育發公告稱，擬收購吳曉波夫婦實際控制的杭州巴九靈文化創意股份有限公司(下稱“杭州巴九靈”)96%的股權。3月31日，交易預案公佈，上述標的的交易對價高達15億元。
對此，深交所火速問詢該交易是否為忽悠式重組。4月7日，全通教育以96頁公告回覆問詢函，交易預案中未公佈的業績承諾也揭開面紗。隨之，深交所再發問詢函，要求其對杭州巴九靈業務資質、業績承諾等10個問題作出說明。4月15日，全通教育第二次回覆問詢函。
新京報記者注意到，不僅“激盪多年”的吳曉波還沒有拿到資本市場的通關符，2018年以來多家上市公司收購公眾號運營公司也多數無果。據不完全統計，2018年至今，共6家上市公司發佈預案擬收購公眾號運營公司，交易對價合計近65億元。但截至發稿，僅星期六一家公司的收購案獲證監會有條件通過。此前參與上市公司併購公眾號運營公司的律師向新京報記者表示，此類併購重組最大的風險來自監管。
去年來6起上市公司收購公眾號運營公司案例
2018年4月
瀚葉股份發佈交易預案，擬以38億元的對價收購量子云100%股權。當年10月，宣佈擬終止收購量子云100%股權。
2018年5月
拉芳家化公告，擬以3440萬元收購蜜妝信息(擁有多個微信公眾號)26.8%的股權。以自有資金入股，不需要證監會審核，交易成行。
2018年7月
利歐股份發公告稱，擬出資23.4億元收購蘇州夢嘉(微信自媒體內容營銷公司)75%股權。2018年10月，利歐股份宣佈終止收購蘇州夢嘉股權。
2018年8月
中國女鞋第一股星期六發布公告，稱擬收購遙望網絡89.4%股權，交易價格初定為17.8億元。2018年12月，該項交易獲得證監會有條件通過。
2018年9月
驊威文化在停牌過程中更換收購標的，擬以15億元收購旭航網絡100%的股權。11月21日，驊威文化終止了該項重大資產重組。
2019年3月
全通教育擬收購吳曉波夫婦實際控制的杭州巴九靈96%的股權，被深交所兩次發函問詢。
收購吳曉波旗下公司，全通教育接連被問詢
4月15日，全通教育與杭州巴九靈的交易再度引起關注，各方都在緊盯著其如何回覆交易所的問詢函。
在此之前，全通教育公佈的交易預案，對業績對賭及杭州巴九靈的業績狀況披露信息有限。當日深交所火速向全通教育下發問詢函，要求其就杭州巴九靈是否具備從事互聯網新聞信息服務等資質、是否炒作股價等問題說明情況。
深交所問詢的重點，正是此次全通教育與杭州巴九靈進行重大資產重組的痛點所在，也是上市公司收購公眾號運營公司的痛點所在。4月7日，全通教育回覆了問詢函，公告長達96頁。其中提到，根據有關部門解讀，開辦公眾號無需取得網絡出版資質，杭州巴九靈不提供新聞信息服務。全通教育也否認了這是一場“忽悠式”重組。
在回覆問詢函的公告中，全通教育還披露了交易預案中未揭曉的業績承諾。公告顯示，根據巴九靈實際控制人吳曉波、邵冰冰出具的說明，其擬承諾的杭州巴九靈2019年度、2020年度和2021年度實現的扣除非經常性損益後的淨利潤(剔除2019年度股權激勵及給予摯信投資利息的影響)累計不低於3.6億元。具體業績承諾及補償等事項尚在協商確定中，待另行簽訂具體協議進行明確。
作出上述回覆後，深交所的第二份問詢函就緊跟著到來了，具體包括：如因資質問題影響持續經營能力將採取的應對措施，承諾三年賺3.6億的可實現性及風險，若吳曉波五年後離職並在兩年競業禁止期滿後從事相同或類似的業務，公司擬採取的應對措施等10大問題。這一回，深交所的問題更加具體、更加直接。
4月15日，全通教育再次回覆深交所問詢稱，吳曉波頻道雖具備營銷功能，但有別於普通“營銷號”；杭州巴九靈3.6億業績承諾具有可實現性和持續性。回覆進一步公佈了杭州巴九靈的業務狀況，杭州巴九靈與會員收入相關的微信公眾號主要系吳曉波頻道和德科地產頻道，作為杭州巴九靈知識付費業務及部分其他業務的線上收款渠道。2018年度，杭州巴九靈來自廣告的收入佔總收入的48.41%，會員收入佔總收入的17.59%，電商收入佔總收入的5.28%。
康達律師事務所律師認為，針對杭州巴九靈可能因無法取得《網絡出版服務許可證》和《信息網絡傳播視聽節目許可證》而導致相關業務受到限制的情形，杭州巴九靈可通過自行辦理相關資質或與具備相關資質的服務方進行合作的方式開展相關業務，該等情形不會導致其持續經營能力受到重大影響。
六起收購自媒體案，僅有兩家成行
擬收購公眾號運營公司的上市公司不止全通教育一家。據新京報記者不完全統計，2018年至今，有瀚葉股份、拉芳家化、利歐股份、驊威文化、星期六，以及此次的全通教育，共6家上市公司公佈了收購運營公眾號的公司的預案，交易對價合計近65億元。截至記者發稿，僅星期六一家上市公司的收購案獲得證監會有條件通過。
2018年4月，瀚葉股份發佈交易預案，擬以38億元的對價收購量子云100%股權。量子云為一家依託於“微信生態圈”的移動互聯網廣告公司，該公司旗下最為核心的資產，即其運營的981個微信公眾號。這981個公號背後僅有總數50人的內容團隊。當年10月，瀚葉股份發佈公告，擬終止收購量子云100%股權的重大資產重組方案。
2018年7月，利歐股份發公告稱，擬出資23.4億元收購蘇州夢嘉75%股權。蘇州夢嘉是一家主營微信自媒體的內容營銷公司，於2015年成立，註冊資本約為133萬，據蘇州當地媒體報道，這家公司“一個編輯組運營100個公眾號”。三個月後，利歐股份發佈公告終止收購蘇州夢嘉股權。
去年9月，因擬收購著名導演張紀中之女的公司東陽曼荼羅而聲名鵲起的驊威文化，在停牌過程中更換了收購標的，擬以15億元收購旭航網絡100%的股權。旭航網絡主要從事移動互聯網應用的精準營銷業務和公眾號自媒體的運營。根據預案，該公司擁有多領域、多區域微信公眾號組成的自媒體矩陣。盈利模式則主要依靠“移動互聯網廣告”，“每篇軟文收取2萬元-3萬元”。不到三個月後的11月21日，驊威文化終止了重大資產重組，理由為資本市場環境發生重要變化。
去年至今，收購公眾號運營公司“罕見”修成正果的要算星期六了。2018年8月，中國女鞋第一股星期六發布公告，稱擬收購遙望網絡89.4%股權，交易價格初定為17.8億元。2018年12月，該項交易獲得證監會有條件通過。
今年1月，星期六再次發佈交易預案，擬以17.71億元收購遙望網絡88.57%股權。在評估基準日，遙望網絡100%股權的評估值為20.38億元，較其經審計的所有者權益賬面值5.62億元增值14.76億元，增值率262.35%。
去年還有一家上市公司收購自媒體運營公司的案例，由於收購方以自有資金入股，並不需要證監會的審核，該交易成行。2018年5月，拉芳家化公告，擬以3440萬元收購蜜妝信息26.8%的股權。蜜妝信息運營的自媒體主要以微信公眾號及微博“MK涼涼”為主，並擁有多個微信公眾號矩陣。天眼查信息顯示，如今拉芳家化已經成為蜜妝信息第二大股東。
高估值高溢價，是2018年擬被收購公眾號運營公司的一個共同特點，其中續航網絡的增值率最高，達到4793.84%。以證監會有條件通過的星期六收購遙望網絡為例來看，其評估增值為14.76億元，2018年遙望網絡承諾的淨利潤為1.6億元。若以每年盈利1.6億元計算，星期六多支付的14.76億元需要9年以上才能收回，況且作為一家數字營銷公司，能否一直維持年均1.6億元的盈利水平尚未可知。
變現能力是關注重點，風險不可忽視
為何上市公司收購公眾號失敗的案例遠比成功的案例多？北京某律師曾參與了上市公司併購公眾號運營公司的資產重組，他告訴新京報記者，證監會對於此類重大資產重組的審核非常嚴格，一般不會批准。
誕生於2012年8月的微信公眾號，以自媒體的形式發展，並以承接廣告、文章打賞以及電商渠道的形式進一步壯大。如全通教育在回覆深交所問詢函中提到，杭州巴九靈旗下微信公眾號主要用作兩類用途，一是作為知識付費業務的渠道，傳播知識付費產品；二是作為某項業務的宣傳、服務之用，功能類似於官方網站。
但微信公眾號已經成為一片紅海，如何生存並盈利，成為了所有從業者都要思考的一個命題。高級會計師田剛表示，媒體行業，是典型的智力密集型行業，經營模式就是流量變現。因此，其核心風險在於：有沒有可靠的、持續的流量獲取能力？有沒有可靠的、持續的流量變現方式。自媒體也一樣，持續盈利能力=流量獲取能力+穩定的流量變現方式。
盈科律師事務所高級合夥人葛磊也對新京報記者表示，公眾號的商業價值與關注量有著很大的關係，但是，關注量並不能直接轉化成運營者的收益。
據調查，微信公眾號的盈利模式包括：撰寫文章、出售商品、通過發佈信息組織線下活動、替他人發佈推銷廣告，從而產生收入。也就是說，此過程中運營者與合作方產生合同關係。涉及公眾號價值評估的，可以根據運營者與第三方簽署的合作合同、廣告合同等作出評估報告。
在日常經營中，運營公眾號的公司也經常遭遇危機，葛磊表示，公眾號運營實體公司，本身更多是矩陣型的做號團隊，其龐大的粉絲受眾並不具備強大黏性，缺少真正的自媒體影響力。因此，一旦自媒體風向與管控的外部環境發生變化，就會導致流量流失，經營困難。同時，經營風險還包括標的公司實際控制人未來競業風險；標的公司財務風險；產業政策變化風險；競爭加劇風險；人員流失風險。更有甚者，也不排除黑天鵝事件導致公眾號無法運營的情況。
上市公司承擔著巨大的風險，為何還要紛紛撲上運營公眾號的公司呢？從發佈預案至今，全通教育股價近15%的漲幅中或許能知曉一二。
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