
胡偉俊為中國首席經濟學家論壇理事,麥格理集團中國首席經濟學家
科林•鮑威爾曾在海灣戰爭期間擔任美軍參謀長聯席會議主席,後來在老布什總統政府中做過國務卿。他採用的軍事策略,被稱為“鮑威爾主義”。其中最重要的一項,在於集中絕對優勢兵力投入戰場,通過快速行動來獲得決定性勝利,而不是漸次增兵,以免被拖入一場持久戰。今年以來不論是貨幣還是財政政策,都有著些許“鮑威爾主義”的影子。
從貨幣來看,一季度的新增社融達到了8.2萬億。但是,今年的名義GDP增速應該在8-9%之間,在穩槓桿的政策大方向下,合意的社融增速應該在10-11%。按照以往的投放節奏,一季度的新增社融應該在7萬億左右。一季度的社融數據說明,政策前置十分明顯。
從財政來看,根據人大通過的財政預算,今年的廣義財政赤字(一般公共預算+政府性基金)會達到6.4萬億,和去年的實際值4.2萬億相比,多了2.2萬億。今年一季度, 廣義財政餘額就做到了1萬億赤字,而去年同期是0.3萬億盈餘,一進一出相差了1.3萬億。換句話說,今年在財政上比去年多準備的彈藥,一季度就打掉多一半。

一季度的名義GDP一共才21萬億,超過2萬億的貨幣和財政政策前置,對於經濟的拉動立竿見影。最近,從PMI到水泥價格的一系列經濟數據,都顯示中國經濟出現了企穩的跡象,市場信心也在明顯恢復。如果說今年1-2月股市的上漲,主要是由於政策轉向後的估值修復。那麼三月底以來的上漲,主要的推動力則是來自對經濟復甦的預期。
在這個意義上,本輪穩增長的“鮑威爾主義”實驗非常成功。與之相比,在過去兩輪經濟中(2011-12年和2014-15年)的政策對沖,更加接近於漸次增兵的方式。的確,信心,或者說預期,是決定經濟波動的重要因素。在短期內集中優勢火力,一把將信心拉起來,接下來如果信心和經濟活動能夠互相強化,自我實現,使經濟增長脫離原來的下行軌道,那麼本輪的政策實驗就達到了目標。
當然,由於本輪穩增長的節奏和之前不同,歷史上沒有先例,對於未來形勢的判斷,難度也相應增大。但有幾個問題是值得重點觀察的。
首先,不論是財政還是貨幣政策,彈藥都不是無限的。財政受到預算的約束,貨幣受到穩槓桿的約束。以財政中的政府性基金為例。賣地收入是政府性基金收入的主要組成部分,去年地方土地出讓金的收入增加25%,今年預算中是3%的增速。但1季度的土地出讓金收入同比下跌了10%,如果接下來土地收入持續低於預期的話,受制於赤字規模,政府性基金的支出就會受到影響。
第二,政策前置,本質是“朝三暮四”,還是“朝四暮三”的遊戲,但總的彈藥量是大致給定的。為了要給之後的行動留出空間,當經濟出現企穩跡象後,容易出現“經濟進,政策退”的情況。這時,如果經濟復甦還沒有達到自我持續的程度,就會出現金融和經濟數據快上快下的情況。
第三,中國經濟復甦,能否帶動全世界經濟的復甦。如果全球經濟繼續放緩,中國很難獨善其身。一方面出口下滑,會抑制廠商的資本開支,壓制企業部門的融資需求。另一方面全球經濟走弱會影響原材料和能源價格,不利於中國PPI的反彈,從而影響企業的盈利。
第四,房地產能否復甦是關鍵。今年1季度的新增社融比去年同期多增加了2.3萬億人民幣,但其中超過一半的增量,來自包括票據融資在內的銀行短期借貸。可見,信貸需求並不能完全趕上信貸供給。當然,這樣的情況在經濟復甦早期並不罕見,關鍵在於實體經濟的融資需求能否跟上。歷史上每一輪信用週期的復甦,都伴隨著房貸的復甦。1季度強勁的貨幣和財政數據背後,主要是政府和企業在發力。而居民部門能否接過接力棒,主要在房地產。
去年4季度以來,由於棚改貨幣化的退潮,房屋銷售和土地市場都面臨下行壓力。1季度以來,積極的財政和貨幣政策將大量資金注入實體經濟,而近期的樓市的火熱顯示這些資金正在流入房地產市場。但是,過去三年中,居民部門負債已經增加了20萬億左右,相當於之前17年的總和,家庭部門繼續加槓桿的空間有多大並不確定。因此,房地產市場值得密切跟蹤。
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