文 | 周茂華
來源 | 領遇
【作者簡介】周茂華，南開大學經濟學博士，現任職光大銀行金融市場部宏觀經濟分析師，負責宏觀經濟、政策及市場研究，具有多年利率衍生品與外幣債券交易經驗。
一季度宏觀經濟數據整體超預期，GDP同比增長6.4%與去年四季度持平，經濟平穩開局，一季度消費支出對經濟增長貢獻65.1%，繼續成為經濟增長的第一引擎；居民消費支出中服務性消費支出佔比達到47.7%，繼續成為經濟擴張第一動力，在第二產業中，高新技術禪茶產成為經濟第一引擎。同比增長高於全部工業產出增速，顯示經濟結構在進一步優化，經濟對服務、消費的依賴程度持續上，經濟更轉向內需，經濟的韌性也隨之上升。
一季度經濟頂住了下滑壓力並實現“開門紅”，主要是結構性供給側與去年以來一系列經濟託底政策效果的逐步顯現。
消費方面：管理層的減稅降幅通過增加中低收入階層收入，增值稅改革、企業減稅降費也促使終端工業商品價格回落，均提振居民消費支出，一季度社會零售銷售同比增長8.3%，好於預期，連續第二個月改善。
投資方面：針對2018年國內基建投資增速“斷崖式”下跌情況，一季度地方政府專項債發行提速，及時調整監管的節奏與力度，基建投資同比增速由3.3%歷史低點反彈至一季度4.4%；針對國內樓市的結構性矛盾，管理層進一步實施因城施策、精準調控、差別化信貸政策等，國內樓市保持平穩運行。
金融服務實體經濟增強，針對2018年信用環境收縮影響，管理層及時調整監管、防風險節奏，管理層轉向“穩槓桿”，並靶向國內信用收縮與融資癥結，採取組合、結構調控政策，數據顯示，國內信用環境改善，3月社融、信貸均超預期，分別飆升至2.86萬億元和1.69萬億元，同比分別多增1.28萬億元和5777億元；3月M2同比8.6%，前值8.0%，一季度流向實體企業部門的信貸融資佔比達77.1%； 3月M1同比增4.6%，前值2.0%，顯示國內信用環境改善，實體經濟融資需求改善，市場活力有所釋放，央行逆週期政策調整基本達到目標。
一季度國內宏觀經濟良好表現是否可持續？
文章認為，隨著一系列託底政策、供給側結構性改革效果持續釋放，二季度經濟企穩、改善態勢明顯，我們預計全年GDP同比增長在6.6%左右。
首先，國內消費有望進一步改善。國內處於消費升級階段，數據顯示，3月網上商品零售銷售累計同比21%，遠高於社會零售銷售增速；並且，國內偏積極財政、貨幣政策對消費支出提振效果將進一步釋放。
1季度影響居民消費支出較大的汽車銷售出現邊際態勢，中汽協統計顯示，3月國內汽車銷售同比-11.3%，萎縮幅度連續兩個月收窄，汽車銷售萎縮成為去年社會零售銷售下滑的關鍵拖累因素，從國內汽車銷售潛力與短期刺激政策看，國內汽車銷售有望延續邊際改善態勢。
圖：網上實物零售銷售與社會零售銷售增速，數據來源：WIND，光大銀行金融市場部
圖：汽車銷售與社會零售總額增速，數據來源：WIND，光大銀行金融市場部
其次，固定投資有望穩中略升。從固定投資的三個組成部分看，基建投資觸底回升 。年初以來，地方政府專項債加碼，1季度地方政府債券發行超過1.5萬億元，創新高，3月委託與信託貸款也呈現企穩格局，文章預計年內基建投資增速有望改善至6-7%附近。
房地產投資有望緩中趨穩。從一季度國內樓市庫存、各區域價、量表現看，國內樓市供需結構失衡已經明顯改善，管理層延續因城施策、精準分類調控、強化地方主體責任等，國內房地產投資有望緩中趨穩。
製造業投資有望保持平穩。2018年以來，增值稅下調、減稅降費、降低為中小企業融資成本，將支撐製造業投資，3月製造業PMI為50.8%，重回擴張區域，從新訂單表現看，未來製造業有望延續擴張態勢。
圖：固定投資及分項表現，數據來源：WIND，光大銀行金融市場部
第三，出口緩中趨穩。4月以來中國經濟數據強勁，美國就業市場基礎夯實，樓市數據呈現邊際改善態跡象，中美兩大經濟體成為全球經濟的穩定器，結合主要經濟體的政策保持靈活性，文章預計2019年全球經濟大幅下滑的可能性偏低，但中國出口韌性十足，主要體現在以下三個方面：
首先，中國貿易多元化趨勢明顯。東盟、一帶一路成為中國出口新增長點，2018年對俄羅斯貿易額創歷史新高，達到1070億美元，雙方未來貿易潛力巨大；2018年我國對一帶一路國家進出口貿易總額增速高於全國增速，2019年1-2月進出口總額達到1.28萬億元，佔我國外貿總額的28%左右，比重提升0.5個百分點。
其次，出口產品附加值持續提升，出口競爭力增強。中國機電產品出口增速強勁，且機電等附加值高的產品出口比重明顯提升，數據顯示，2019年中國2月中國機電產品出口同比增長23.5%，機電產品出口佔出口總額的比重在30%附近。
第三，一系列穩外貿政策效果釋放。管理層為對沖外部貿易摩擦、全球經濟放緩的對我國外貿政策的不利影響，國內採取了一系列穩外貿政策，例如：穩定外貿企業的融資，加快外貿通關便利性改革，對相關外貿企業實施減稅等措施，加強和深化一帶一路合作，鼓勵企業積極拓展多元化海外市場等，均取得明顯效果。
從全球經濟前景、中國出口韌性與一系列外貿扶持政策效果逐步顯現等角度看，2019年我國出口有望呈現一個穩中趨緩的格局。
圖：中國出口增速與全球實際GDP增長走勢，數據來源：WIND，光大銀行金融市場部
圖：機電產品出口額及其佔出口比重，數據來源：WIND，光大銀行金融市場部
政策是否意味著轉向？
二季度經濟有望企穩改善，受豬肉、蔬菜及原油價格上升影響，國內通脹壓力偏於上行，是否意味著國內的偏積極財政政策轉向。
文章認為，國內偏積極的財政、貨幣政策年內不會轉向收緊，但央行對再度加碼寬鬆的的態度趨於謹慎，貨幣政策傾向與基本面表現相適應，靈活調整政策的節奏與力度。
主要是一季度經濟數據呈現經濟企穩改善跡象，但並未顯露出經濟快速轉入“過熱”，同時國內經濟相關結構性改革仍是主線，部分傳統經濟動能仍將受抑制，但新動能仍不能完全覆蓋受制約的舊動能；數據顯示，歐洲經濟儘管出現積極跡象，但短期尚未觸底，日本經濟仍遊走在衰退邊緣，且全球經濟放緩、貿易摩擦與地緣政治等對經濟仍構成下行風險，整體上，國內經濟的穩需要適度的貨幣信貸環境支持，央行將保持政策連續性，以穩定市場預期。
目前國內M2、社融、資產價格表現看，國內目前貨幣金融環境適宜，從1季度貨幣政策例會表態看，央行有望保持政策連續性，貨幣環境鬆緊適度，但會根據經濟、金融環境發展態勢調整政策力度、節奏。
國內經濟既不是傳統的供給不足，也不是單純的供給過剩，而是國內傳統供給與需求不匹配，全球處於後危機時代的需求增長乏力，目前國內供需再平衡與新動能培育階段。這個階段貨幣政策過度寬鬆與過緊都容易產生政策“後遺症”，貨幣政策力度需要保持適度的節奏、力度，且需要與其他政策相協調，託底經濟增長，更要為經濟結構轉型升級營造適度貨幣金融環境，釋放市場微觀主體活力，同時需要避免局部金融風險集聚。
房地產“三穩”是主基調。未來政策需要避免三、四線城市過冷與一、二線熱點城市過熱的“兩極”分化，因城施策、精準調控仍將是主流。
對市場意味著什麼？
相較於1季度投資者避險情緒，4月可能是全年市場風格的轉折點，受國內經濟、通脹前景改善，投資者預期將相應進行調整，這對未來市場走勢產生何種影響？
利好風險資產偏暖，但結構分化與波動劇烈的特徵明顯。
近期中、美、歐公佈相關數據顯示，經濟呈現企穩跡象，主要經濟體偏積極的財政貨幣政策效果逐步顯現，年中經濟企穩改善概率大；有助於全球風險偏好改善。但主要央行政策並未轉向寬鬆週期，全球主要央行政策並未同步轉向寬鬆週期，存在分化，疊加部分市場高估值風險等，全球風險資產將呈現結構性行情，全球市場波動較為劇烈。
內外經濟、金融、政策發展並不支持利率大幅走高。
全球經濟整體呈現一個迴歸長期趨勢過程中，且全球仍面臨貿易摩擦、經濟放緩、地緣政治等不確定因素的影響，並且歐美主要央行政策均轉向“呵護”實體經濟，避免經濟大幅下滑。可以預見，全球主要央行將繼續維持較長一段時間的寬鬆環境。
時至今日，全球經濟主要矛盾仍是需求相對不足，全球通脹短期失控的風險偏低。文章預計年內中國的通脹將保持溫和，主要是季節新因素消退，國內食品供給有望基本保持平穩，通脹溫和，央行將保持貨幣政策的連續性，穩定市場預期，具體看，央行將保持市場流動性合理充裕，疏通貨幣政策傳導，引導資金加大實體經濟支持，避免市場“大水漫灌”預期。
近期債券市場持續、快速調整的態勢恐難持續，投資者需要警惕近期利率接近階段高點回調的風險。
人民幣匯率穩中略偏多，但預計在均衡水平附近波動，雙向波動明顯。
1、近期一系列經濟數據指向國內經濟在2季度企穩改善，未來一系列減稅降費政策效果進一步顯現。
2、人民幣資產中長期仍看好，海外資本流入趨勢未變。
3、美聯儲維持寬貨幣金融環境，削弱美元內生動能。
但本輪政策“託底”經濟在合理區間運行並非強刺激；中國國際收支整體保持平衡；中國仍面臨一系列不確定性因素，例如：貿易摩擦、全球經濟放緩、全球市場波動（包括局部貨幣危機等）；隨著歐美政策轉向鴿派，國內貨幣政策仍保持適度寬鬆支持實體經濟發展。
年內人民幣匯率缺乏單邊趨勢行情。筆者預計年內人民幣匯率兌一籃子貨幣匯率保持平穩，雙向波動常態化。
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