Bilibili，簡稱B站
簡介
Bilibili（簡稱B站）創建於2009年，2018年3月納斯達克上市。作為國內最領先的ACG內容社區，有大量PUGC內容，已形成獨特的社區文化，用戶粘性高，發展出了遊戲，直播，會員和廣告等多元變現方式，並在電競，端遊，漫畫，線下活動等方面佈局。
按B站招股書介紹，B站是“代表著中國年輕一代的標誌性在線娛樂品牌，提供高品質的內容和娛樂體驗，並基於用戶對內容和社區的強烈情感聯繫構建平臺。B站最初是一個受ACG啟發的內容社區，現已發展成全方位的在線娛樂世界，包括視頻，直播和手機遊戲，已成為各種文化，興趣和目的地之家。”
B站是獨特的Z世代文化內容社區
市場
B站針對的市場是以中國Gen Z（Z世代）人群為主的的在線娛樂產業。這裡B站對Gen-Z的定義比較傳統定義（90-00年）更廣泛，覆蓋了90-09年，也就是9-28歲的年輕人。這群人是潮流的主導者，人數眾多（3.28億人，佔中國總人口的24%，其中85%以上是互聯網用戶）在獨特的社會環境中成長，有消費升級的趨勢以滿足文化需求，作為互聯網原住民有強烈的自我表達需求，是千億級線上娛樂市場最大的驅動力，對虛擬產品消費偏好較強。
同時，傳統媒體單一的形式，有限的主題和內容，不再能滿足年輕人群體不斷變化的娛樂需求；移動互聯網和技術支持的在線娛樂，已經發展出了多樣化的內容和互動格式。而且，PUGC的發展促生了大量Z世代參與內容生成和推廣，以滿足Z世代對優質內容不斷增長的需求，這些因素共同推動在線娛樂行業，包括視頻，遊戲和現場直播等領域，呈指數級增長。
按：關於人群，在這裡有個關於ACG領域長期留存率的思考：當用戶群整體步入30+/成家後，ACG是否會像日本一樣成為社會主流文化？還是用戶逐漸隨著年齡增長，在時間和金錢消費上轉型遷移，ACG漸漸小眾化？更重要的是，B站能否做到跨人群覆蓋，在新生代00後群體中是否也是主流？
業務
圍繞ACG主題的多元變現，以視頻內容社區為主，通過遊戲，直播，會員和廣告等方式變現。內容仍然是業務的基石，娛樂，生活方式，遊戲，動漫和技術是第二季度最受歡迎的5大內容類別。
B站ACG五大主題
其中游戲佔比極高，Q2遊戲佔總收入77%，同比去年Q2為82%，可見雖然B站一直在嘗試業務多元化，但遊戲仍是最核心的收入來源。而遊戲收入的核心是獨家代理運營的型月的Fate Grand Order(日本“蟻后級IP”的Fate系列手遊)和碧藍航線。
Fate Grand Order
Fate GO 2018年第一季度登頂世界收入首位 (App Annie)
B站有獨特的遊戲+內容運營能力，將遊戲運營與動漫內容深度結合，對B站群體有這非常好的效果；然而這也在一定程度上限制了B站獨立發展非二次元和非動畫動漫IP遊戲的能力。
B站的遊戲策略和社區文化高度重合
廣告和直播業務增速迅猛，都在三位數。廣告上Z世代是廣告主的心頭好，除品牌廣告外，B站也在推進拓展效果廣告（已佔總廣告收入
三分之一）。此外很有亮點的是特色的線下活動BW/BML。
開屏品牌廣告後，信息流效果廣告成為亮點
直播業務同樣增長迅猛
業務佈局
B站最近動作頻繁，探索業務多元化之路：
- 代理發行兩款Steam遊戲（漫展模擬器The Con Simulator和音靈INVAXION）
- 在國內和日本成立工作室，投資日本動畫工作室Fun Media
- 增持並控股虛擬偶像“洛天依”母公司香港澤立仕（Zenith）
- 深度合作Discovery，引入145部紀錄片
- 直播領域合作併入股映客
- 體育電競領域，早在16年即冠名上海男籃；守望先鋒OWL和英雄聯盟LOL等都有戰隊參賽和轉播權
引入Discovery 145部紀錄片
按：ACG毋庸置疑是年輕人聚集的熱點領域，但如何變現並做到獨樹一幟是個難題，B站仍處於商業變現探索期；個人認為B站圍繞內容和遊戲的業務存在較大的監管合規風險：B站App曾於7月26日至8月25日在中國的APP商店被下架，遊戲行業也處在版號限制的強監管期。
面臨監管，B站求生欲也是很強的～
與人民日報達成戰略合作
管理層
這裡介紹幾句B站董事長陳睿其人及背景：
- 1978年出生
- 2001年加入金山軟件，是個軟件工程獅，技術男
- 2006年任金山毒霸事業部總經理
- 2008年離開金山，創立貝殼安全
- 2010年貝殼安全被金山併購，成為金山網絡（現獵豹移動）聯合創始人
- 2011年作為天使投資人投資了B站，一直作為業務顧問；
- 2014年獵豹上市後退出，作為合夥人和執行董事加入B站，後為董事長，現在持股21.5%
而創始人徐逸（28歲）仍持有13%的股份，官方職位描述為“創始人，董事和總裁”
關於公司為何由職業經理人掌舵知乎百度貼吧上都有信息，在這裡不贅述啦～不過之前B站商業化跑通前虧損嚴重，金山出身，成功創業退出，對遊戲行業瞭解且管理經驗豐富，又熟悉公司業務，且很年輕的陳睿掌舵比較順理成章
業績
B站仍處於高速發展階段，各項數據可圈可點：
月活近億（9800萬，同比增加30%+）
MAU近億，仍以30%速度增加，但在放緩
付費用戶近300萬人（付費會員滲透率3.5%左右，很低）
付費用戶同比增速喜人，但滲透率仍然很低
核心會員留存率強勢（3800萬人，年留存80%+）
忠誠的核心用戶群
ARPU穩步上漲（MAU均12元+，付費用戶在350人民幣左右）
ARPU快速增長，達到12元+
每日觀看3.18億視頻（同比+123%），高度覆蓋Gen Z人群
35萬活躍內容創作者（同比+91%），每月上傳116萬視頻內容（同比+131%）
B站形成了良好的內容創作分發消費閉環
收入
B站單季收入突破10億人民幣，預計年度收入同比增速在70%左右，但增速在快速下滑，預計Q3-Q4同比增速下降到50%左右。
同時收入高度集中於遊戲（佔總收入75%+），遊戲收入又集中於已推出有些時日的獨家代理運營的Fate GO（一度佔遊戲收入70%+），遊戲生命週期明顯，未來業績壓力較大，有收入能力的只有Fate GO和碧藍航線。未來的遊戲策略雖然包含代理，自研和聯運，但仍是以獨家授權運營已經獲得成功的日本遊戲為主。
廣告收入增長勢頭不錯，年初推出的效果的廣告已佔廣告收入的三分之一以上。第二季度，廣告代理商數量環比增長超過100％。
收入仍在高速增長期，但在快速放緩
利潤
B站毛利極低，僅有25%左右，幾乎是互聯網公司內最低點，實際上比大多數硬件和製造業公司還要低，近似小米系企業；運營虧損在收入的10%左右，近四個季度虧損程度在加大，單季盈虧平衡點預計推遲到2019年。
運營虧損程度同比放大
成本
收入分成近四個季度佔比攀升到收入的41%（包括支付給遊戲開發商，分銷渠道如應用商店，和其他如支付處理費用，和向直播主持人和內容創作者收入分享的費用）加上內容採購和服務器帶寬便佔到了收入的2/3，而這些部分都是直接成本，難以縮減。
鑑於B站的模式和愛奇藝等以授權內容（Licensed Content）為主的長視頻網站很不一樣，其內容購買費用只佔收入的12%。同時服務器和帶寬也要消耗總收入的14%。也是由於毛利極低，B站的三費佔比僅在30%左右，市場營銷費用僅佔收入12%。
而且Q2 earning call上，陳睿預計下半年S&M將提升到收入的15%，另外由於更強的內容監管，B站將內容審核團隊翻倍，內容審核成本的上升不可避免。未來B站的成本結構不太樂觀。
B站主要成本結構%
估值
按9月18日收盤價13.76美金計算，公司市值38.3億美金，除去39.7億人民幣現金，EV在32.5億美金左右。按6.85匯率計算，P/S TTM在7.8倍，看似不高，但由於毛利率過低，Price to Gross Profit TTM 高達32+倍；18年預計總收入42億人民幣左右，對應P/S FY18為6.3倍，毛利率如持平則P/GP FY18仍有25.8倍
鑑於公司剛剛上市且仍在高速增長期，比較難預估遠期收入增速，這裡假設未來12個月收入增速保持在60%且毛利率不變（對比花街預測屬於非常樂觀），這樣P/S Fwd 可達4.9倍，但P/GP Fwd仍在19.6倍。即使樂觀預測業績仍舊不便宜。
同時花街賣方評級有一定方向上的借鑑價值，雖然對B站的覆蓋較少，但最近連著收到兩個目標價下調到14和15美金。
美銀和摩根大通調低B站目標價
總結
個人認為B站最大的亮點在於獨特。作為最成熟的覆蓋Gen Z的ACG內容社區，有成規模的核心用戶（近億mau，30%同比增速）和獨特的文化，PUGC為主的內容生產分發消費閉環，佈局多元的變現渠道和方式，收入增速和規模可圈可點（單季10億+收入，年同比70%增速），長期看好用戶群體價值和ACG泛娛樂領域佈局。
缺點在於內容和遊戲存在強監管風險，收入增速快速減慢（從Q1的105%快速下滑到Q3-Q4預計的50%），毛利率是個大問題，25%真的太低了，運營虧損也在擴大，仍處在收入多元化早期，收入高度集中於遊戲，又高度集中於非自研的代理運營的Fate GO。現在價格估值比較合理，雖然長期發展有很多機會，但近期業績壓力比較大。
對比風險收益，個人認為需看到除了代理運營遊戲外的下一個明確的增長點，或性價比更有優勢的時機才更合適。期待B站進一步鞏固PUGC閉環，驅動更多元的變現，並提升毛利率等核心業務指標。
利益披露：目前不持有Bilibili。Caveat lector; caveat emptor.
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