核心提示：

• 上市公司間接收購中，控股股東的股權結構調整具有屬於隱蔽性，往往是事後公告，這種先斬後奏式的股權轉讓可以避免一些協議轉讓中的障礙，但是容易造成信息披露上的違規，以及違反《上市公司收購管理辦法》中的相關硬性規定。
• 平潭發展間接收購案中，股東之間玩起“過橋收購”，前手（孫仕琪）前一天收購，第二天就將表決權對外委託，公司公告也直接略過前手的收購行為，造成買殼中的“短線交易”。

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一、間接收購的市場亂象

獲取上市公司控制權有很多種方式，包括協議轉讓、要約收購、定增發股變更、二級市場舉牌、受讓控股股東股權、簽署一致行動關係、表決權委託等等，其中受讓控股股東的上層股權通常意義上稱為間接收購，與協議轉讓的直接收購對應。相對於交易所協議轉讓，間接收購具有很大的隱蔽性，不需要向交易所進行事前合規性審查，只需要交易雙方將簽署有效的合同遞交屬地工商局，就可以完成變更，變更完成後再由上市公司予以公告。

從買方的風險控制以及價格成本的角度來看，協議轉讓肯定是最合適的，實踐中通過協議轉讓買殼也最為常見。但是，協議轉讓監管要點比較多，而且流程比較長，最快的協議轉讓也得1個月左右的時間，大部分交易都得花2個月左右才能完成。

協議轉讓監管要點（這只是部分，還應包括其他規範性文件中的約定，如相關擔保、借款的解決方案等）：

《上海證券交易所上市公司股份協議轉讓業務辦理指引》（2018）第七條：

存在以下情形之一的，本所不予受理協議轉讓申請：

（一）不符合本指引第六條規定的要求；

（二）擬轉讓股份已經被質押且質權人未書面同意轉讓；

（三）擬轉讓股份存在尚未了結的訴訟、仲裁、其它爭議或者被司法凍結等權利受限情形；

（四）擬轉讓股份存在中國證監會《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》或《減持細則》規定的不得減持的情形；

（五）本次轉讓可能導致規避股份限售相關規定；

（六）違反轉讓雙方或者任何一方作出的承諾；

（七）協議簽署日與提交申請日間隔超過6個月且無正當理由；

（八）本次轉讓可能構成短線交易或者存在其他違反法律、行政法規、部門規章、規範性文件或本所業務規則的情形；

（九）本所認定的其他情形。

◆ ◆ ◆ ◆ ◆

《深圳證券交易所上市公司股份協議轉讓業務辦理指引（2016年11月修訂）》第七條：

存在以下情形之一的，本所不予受理:

(一)擬轉讓的股份已被質押且質權人未出具書面同意函;

(二)擬轉讓的股份存在尚未了結的訴訟、仲裁或者其他爭議或者被司法凍結等權利受限情形;

(三)本次轉讓存在中國證監會《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》 規定的不得減持的情形;

(四)違反股份轉讓雙方作出的相關承諾;

(五)本次轉讓可能導致規避股份限售相關規定;

(六)本次轉讓可能構成短線交易或者其他違反法律法規的情形;

(七)本所認定的其他情形。

不少買殼案例通過協議轉讓操作時，都是在公告股權轉讓協議簽署之後，被交易所反覆的問詢函叫停了，尤其是近年來，在金融降槓桿的背景下，交易所非常關注收購方的資金來源及背景，如紅宇新材就因為收購資金來源的問題無法回覆終止轉讓，而東方金鈺則因為受讓方中國藍田的歷史造假背景終止。

因此，對於一些時間緊迫、存在合規性風險、存在協議轉讓障礙（如質押、凍結等）的控制權轉讓交易雙方往往會採用間接收購方式。實踐中，間接收購存在比較多的監管模糊地帶。

2018年4月13日，滬深交易所分別發佈《上市公司收購及股份權益變動信息披露業務指引（徵求意見稿）》，上交所就在答記者問中提到“利用一致行動人或表決權委託協議，規避信息披露和其他股東義務，是收購和權益變動信息披露中的常見問題”；深交所在起草說明中更是明確提到“近年來，市場上出現的多單表決權委託事項具有期限長、不可撤銷、以受託人意志為主等特徵，實際目的為規避限售、改變上市公司控制人地位等，導致上市公司股權不穩定。”

如2018年8月發生的金一文化控制權轉讓案中，由於前實際控制人存在增持承諾，明顯違反了協議轉讓的相關規則，雙方於是通過間接轉讓的方式實行實際控制人變更，雙方辦理了工商過戶手續後，交易所直問其股權轉讓的合法性及是否違反增持承諾。金一文化解釋如下：

客觀講，金一文化轉讓案例並不具有示範性，其相應解釋明顯牽強，因為間接轉讓交易進程交易所不可監管和控制，已經造成事實了，交易所雖然惱火，但是也沒有辦法，而且金一文化交易案中，買方為國資，購買行為經過北京市國資委的批准，具有特殊性。如果是民企，也許是另一番風景。

二、平潭發展中的“過橋收購”案

這是一起到目前為止沒有查明的控制權“過橋收購”案。

2019年3月15日，中福海峽（平潭）發展股份有限公司（“平潭發展”，000592）公告《關於控股股東上層股權結構變動暨實際控制人擬發生變更的提示性公告》。根據公告顯示，劉好與孫仕琪於2019年3月13日簽署了《股權轉讓協議》，劉好將其持有的香港山田國際投資有限公司（以下稱“香港山田”，平潭發展間接控股股東）51%的股權轉讓給孫仕琪。本次權益變動後，孫仕琪控制平潭發展27.22%的股權；孫仕琪與王志明於2019年3月14日簽署了《表決權委託書》，孫仕琪通過表決權委託方式將其享有的香港山田全部表決權委託給王志明行使。本次表決權委託後，王志明擁有表決權的股權比例佔平潭發展總股本的27.22%，成為實際控制人。本次權益變動屬於公司控股股東山田實業的控股股東香港山田股權結構變動，不觸及對上市公司的要約收購；本次交易完成後，公司控股股東未發生變化，實際控制人由劉平山先生變更為王志明先生。

（轉讓前控制權結構圖）

（轉讓後控制權結構圖）

從公告的交易時間進程表來看，孫仕琪間接受讓股權與其表決權委託存在明顯的時間差，雖然只相差一天，但是在法律上存在質的區別，也就是在3月13日當天，孫仕琪應該是當了一天的上市公司實際控制人，然後第二天就轉讓給王志明了。

不出所料，2019年3月15日，深圳證券交易所隨即發出《關注函》，要求平潭發展及相關方核查並說明以相關事項，以下幾點內容是重點：

1、 王志明未直接受讓香港山田51%股權的原因及合理性；

2、 孫仕琪出資受讓香港山田51%股權又立即委託表決權的交易目的及合理性；

3、孫仕琪與王志明之間、該二人與公司董監高、原控股股東、原實際控制人之間是否存在關聯關係、一致行動關係或其他利益關係；

4、孫仕琪受讓香港山田51%的股權是否構成對上市公司的收購，隨後將表決權委託給王志明是否存在違反《上市公司收購管理辦法》第七十四條規定的收購完成後12個月不得轉讓相關股份的規定；

交易所的問題直接明確，總結起來就是：

經過兩次遲延回覆之後，平潭發展最終於4月13日發佈了“回覆公告”，對於相關問題進行了說明。交易邏輯解釋當然是比較簡單的，正常回復即可，無外乎是看好上市公司的發展，雙方有交易意願之類。但是對於兩天倒手的問題，回覆稱是王志明直接買51%需要的金額太多，而且時間來不及，孫仕琪與王志明分工明確，整個交易屬於一攬子交易，不存在“過橋”問題，孫仕琪只是財務投資，王志明才是控制權收購方。因此，對於孫仕琪是否構成對上市公司的收購？隨後將表決權委託給王志明是否存在違反《上市公司收購管理辦法》第七十四條規定的收購完成後12個月不得轉讓相關股份的規定？

平潭發展的回覆就簡單直接：不構成！理由如下：

“

“本次權益變動系一攬子安排，收購人為王志明先生。……雙方作出一攬子交易安排：孫仕琪先生受讓香港山田股權並將其全部表決權委託於王志明先生行使，且形成以王志明為主的一致行動關係，在表決權委託有效期內，王志明先生為上市公司實際控制人。

另一方面，在本次收購中，雖然孫仕琪先生受讓了平潭發展控股股東山田實業的控股股東香港山田的股權，但並未取得上市公司控制權，不構成對上市公司的收購；而王志明先生通過取得孫仕琪先生在香港山田全部股權表決權及與孫仕琪先生形成以其自身為主的一致行動關係的方式，實際完全控制了香港山田，繼而取得了上市公司的實際控制人地位，構成了對上市公司的收購，因此本次權益變動中，收購人為王志明先生。

因此，綜合來看，受讓香港山田股權和表決權委託事項具備緊密關聯性，非獨立事項，本次權益變動為一攬子交易安排，本次收購的收購人為王志明先生。”

”

根據上述內容，如果將王志明認定為收購人，那可以說王志明在取得公司控制權後，在法定時限內並未轉讓相關股份，所以不存在違反《上市公司收購管理辦法》第七十四條規定的情況。

然而，事情並沒有結束，2019年4月15日，交易所馬上發出二次問詢，拋出11大問，言語措辭犀利：

1、 你們憑什麼認為構成一攬子交易，為什麼此前披露的協議看不出來？

2、 王志明想要控制權，錢根本不是問題，買2%就可以拿到控制權，不需要那麼多錢，也不需要花那麼長時間，為何不幹？

3、 在孫仕琪持有股權至表決權委託之前的期間，孫仕琪到底有沒有表決權，這過程中誰是公司的實際控制人，公司實際控制人懸空了？有什麼理由？

4、 你們把這過程詳細給我交待一遍，朕硬是沒有搞明白，你們後面到底有沒有其他交易。

截止目前為止，平潭發展尚未答覆相關問題，但是焦點問題已經明確，並不複雜。

我們理解，生米都煮成熟飯了，也不好強行逆轉，最終就是認個錯，承認信息披露有失實，籤個補充協議，拿個監管措施警示函，譴責一下各方了事，也沒有什麼大不了。

但是，市場影響極其惡劣，這是交易所不允許的，否則間接收購真就直接失控了。

事實上，如果控制權轉讓過程中，存在重大信息披露失實，情節嚴重的，除了簡單交易所譴責以外，也可能會造成被立案調查，甚至會引來投資者的證券虛假陳述的民事賠償訴訟。如趙薇收購萬家文化案，以及昆明機床交易案中。

2015年10月8日，昆機公告其第一大股東沈機集團將以公開徵集的方式轉讓昆機股份。當月29日，沈機集團與西藏紫光卓遠股權投資有限公司(下稱“紫光卓遠”)簽訂股權轉讓協議，後者作為股權轉讓的首選受讓方。同年11月9日，紫光卓遠在轉讓協議中增加“3個月自動解除”和“獲得雲南各部門支持”條款。當月10日，沈機集團同意該協議並蓋章。當天，昆機發布關於大股東轉讓公司股份簽署協議公告，稱沈機集團擬向紫光卓遠轉讓其持有的昆機25.08%股份，但未披露“3個月自動解除”和“獲得雲南各部門支持”條款。2016年5月11日，中國證監會以信息披露違法進行立案稽查，並於2017年2月和5月先後對昆機和沈機集團作出處罰。

2019年4月4日，投服中心指派公益律師、上海聯合律師事務所張晏維作為訴訟代理人，支持投資者趙某向昆機、沈機集團提起證券虛假陳述民事賠償訴訟，請求法院判決被告賠償投資損失9萬餘元，目前案件還是審理過程中。

雖然昆明機床已經退市了，但是維權賠償責任仍在繼續。

三、值得思考的兩個問題

1、 到底誰是收購人？

毫無疑問，本案屬於“間接收購”的典型情形。根據我國《收購管理辦法》第五十六的規定：“收購人雖不是上市公司的股東，但通過投資關係、協議、其他安排導致其擁有權益的股份達到或者超過一個上市公司已發行股份的5%未超過30%的，應當按照本辦法第二章的規定辦理”。

本案的關鍵是誰是收購人？誰成為了上市公司的實際控制人？“一致行動人”的形成時點為何時？

依據《收購管理辦法》第84條規定：第八十四條有下列情形之一的，為擁有上市公司控制權：（一）投資者為上市公司持股50%以上的控股股東；（二）投資者可以實際支配上市公司股份表決權超過30%；（三）投資者通過實際支配上市公司股份表決權能夠決定公司董事會半數以上成員選任；（四）投資者依其可實際支配的上市公司股份表決權足以對公司股東大會的決議產生重大影響。

在本次股權轉讓和表決權委託事項發生前，上市公司實際控制人為劉平山。需要注意的是，劉平山之女劉好持有了香港山田51%的股權並將表決權委託給劉平山才使得其取得上市公司控制權。按照這一邏輯，劉好將香港山田51%的股權轉讓給孫仕琪之後，孫仕琪就應成為上市公司的實際控制人。如同深交所第二封“監管函”所追問的，至少在表決權委託前王志明前孫仕琪應該是上市公司的實際控制人。基於這一認定，就應當有《上市公司收購管理辦法》第七十四條“收購完成後12個月不得轉讓”規定的適用。

《收購管理辦法》第83條規定：本辦法所稱一致行動，是指投資者通過協議、其他安排，與其他投資者共同擴大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權數量的行為或者事實。在上市公司的收購及相關股份權益變動活動中有一致行動情形的投資者，互為一致行動人。一致行動人應當合併計算其所持有的股份。投資者計算其所持有的股份，應當包括登記在其名下的股份，也包括登記在其一致行動人名下的股份。

依據上述規範的要求，如果要使“本次權益變動形成一攬子交易安排”，在孫仕琪受讓股權時就應當披露其和王志明之間的一致行動關係，併合並計算他們所持有的股份。而在本案中，“一致行動人”的形成時點應當在表決權委託給王志明之後，在孫仕琪受讓香港山田的時候並未形成“一致行動人”關係。

2、表決權委託是否構成股份減持，是否違反短線交易？

平潭發展認為，“孫仕琪先生在本次權益變動過程中並不構成對上市公司的收購，此外，孫仕琪先生僅對上市公司控股股東的控股股東的相關股權表決權進行委託並與王志明先生為一致行動人，非直接轉讓上市公司股份，其尚擁有該等股權的收益權、處置權、知情權等其他權利。因此，就孫仕琪先生而言也不存在轉讓上市公司股份的情形，不存在違反《上市公司收購管理辦法》第七十四條規定的收購完成後12 個月不得轉讓相關股份的規定。”

從表面上看，表決權委託是不構成股份轉讓的，因為所有權沒有轉移。平潭發展的說法似乎有道理。實踐中，也確實是如此，在大量的上市公司控制權轉讓過程中，出現了“流通股轉讓+限售股表決權委託”的操作方式，都不認為是限售股的變相減持。

但是我們注意到，表決權委託後，對於受託方而言，將產生股份增持的效果，將增加其權益股份比例，如《上市公司收購管理辦法》第二十四條規定：“通過證券交易所的證券交易，收購人持有一個上市公司的股份達到該公司已發行股份的 30%時，繼續增持股份的，應當採取要約方式進行，發出全面要約或者部分要約。”這裡顯示的要約收購劃線是“收購人持有一個上市公司的股份”為標準，應理解為“直接持有”股份，即登記在其名下的股份，但是在實際計算時，卻是以擁有表決權的全部股份為依據，因此兩者是存在差異的。

如果賣方不構成減持，而買方擁有等同於增持的效果，那就出現概念上的不統一了。

本案案情雖然簡單，但足以說明收購法律規則的嚴謹性，證券市場參與主體在從事相關活動時需要嚴格遵循相關規則的要求，儘量避免合規瑕疵。

（全文完）

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